固收深度报告：城投挖系列（十）之身担重任，蓄势待发：四川省城投债现状4个知多少

固收深度报告20240604 证券研究报告·固定收益·固收深度报告 城投挖系列（十）之身担重任，蓄势待发：四川省城投债现状4个知多少 观点 存量城投债及主体现状：1）四川存量城投债规模和融资成本均处于全国较高水平，2023年城投债务率约443.83%，自2017年以来缓慢上升，主要源于地方政府及城投平台共同举债募资以完成其作为西南地区经济大省的经济增速目标，从而导致城投债规模膨胀且融资成本维持高 位，若项目回报率不及预期或将引起相关主体债券兑付承压。由于2020年至今债务率增速因监管收紧而有所放缓，且2024年下半年四川预计将继续保持基建与产业的投资建设，配合债务展期重组置换等措施进一步压降当前利息水平，其偿债压力或将逐步缓释，叠加新增融资可促进盘活存量资产，故全域总体仍具备挖掘价值。2）主体评级：以中高级为主，信用资质整体尚可，违约风险在经济财政实力较好的省份中相对偏高，提示或存在资质下沉策略的适宜标的，优选AA与AA+评级中溢价幅度较小、利差空间仍存的主体予以关注；剩余期限：或将于2025年 下半年迎来兑付高峰，短期内刚兑压力较小，可适度拉长久期至1-2年，部分信用资质、经营状况良好、以公益性业务为主的头部平台可适度拉长久期至2-3年；债券种类：融资渠道为公募、私募平衡型，可见一级市场仍支持参与。3）四川城投债区域分化明显，发债城投数量、存量有息负债规模、发行量及净融资额均集中于成都市。鉴于成都作为四川省会、成渝地区双城经济圈核心城市、省内经济“领头羊”，因此可适当下沉并关注高新区、天府新区和武侯区等基本面较好区域的城投个券。 一级市场发行情况：1）2023年共发行城投债2,186亿元，平均发行成本4.89%，高于全国均值，表明当前投资者仍存担忧，因此是否能够有效完成控增量化存量、提高资金使用效率、加快城投平台整合、实现市场化和产业化转型或将成为四川修复区域信用资质、重塑投资者信心、 促进经济增长再次提速的关键。2）主体评级以AA+、AA为主；发行期限以中长期为主；债券种类以私募债为主；主体行业集中于工业领域。 未来偿债压力：2024H2-2025H2期间城投平台再融资需求均衡、节奏平稳，兑付金额最大的券种和评级分别为私募债、AA级，预计违约风险总体可控，但考虑剩余期限≤1年的债券主体以中评级为主，故建议对中低评级主体的资产流动性、库存估值及现金流周转情况保持关注。 二级市场成交与收益表现：1）2023年成交量5,113亿元，与债务率的排名差异反映经济增长及化债效果或为市场对四川城投债的需求带来正面影响；换手率71.68%略低于全国均值，表明交易活跃度仍具备提升空间，可能由于配置盘倾向于持有到期以增加收益确定性，侧面凸显四 川的资质下沉策略价值，也可能由于交易盘因流动性制约而持谨慎态度，但四川等非12大重点区域的城投债交易性价比或因金融资源再分配而有所修复。2）2015/11-2024/05期间，四川城投利差走势可分为“低位平稳-快速走阔-高位平稳-快速收窄”四阶段，当前利差收于96BP，处于历史极低位置，原因在于伴随2024年化债工作推进，市场交投情绪升温，风险偏好增加，短久期资质下沉成为主流策略，尤其四川这类中评级主体数量较多的区域更成为市场热捧。3）当前全国仅贵州、山东和四川拥有收益率在4.0%以上的城投债规模超500亿元，因此综合考量四川较快的经济增速、良好的财政实力及积极推进化债的执行力，叠加其存量与发行情况，我们认为四川是综合实力较强且仍具备收益挖掘潜力的区域之一，建议针对省内中高评级主体择优采取资质下沉策略，优先关注未被列入“借新还旧”名单故仍可新增融资的主体，久期保持在1-2年左右，降低流动性风险且减少牺牲估值弹性；此外亦可针对区域内市场化转型相对成熟的平台或省级、成都市本级核心平台拉长久期至3年以增厚收益，但需警惕公开市场舆情导致的估值波动风险。 风险提示：政策效果不及预期；数据统计偏差；信用风险发酵超预期。 2024年06月04日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师徐津晶 执业证书：S0600523110001 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《城投挖系列（九）之掘金中原：走进河北》 2024-05-13 《城投挖之掘金江苏系列（八）：走进镇江丹阳、扬中存续AA+级城投债发行主体》 2023-08-22 1/27 东吴证券研究所 内容目录 1.四川省概况4 1.1.禀赋优势4 1.2.产业格局5 1.3.经济现状5 1.4.战略定位6 2.四川省存量城投债及城投主体现状知多少？8 2.1.四川省城投债的变化与发展回顾8 2.2.聚焦当前存量债券与结构13 2.3.聚焦当前城投主体现状15 3.2023年四川省城投债一级市场发行情况知多少？17 4.2023年四川省城投债兑付情况知多少？20 5.四川省城投债二级市场成交与收益表现知多少？22 6.风险提示26 2/27 东吴证券研究所 图表目录 图1：四川省高速公路和水运重点项目示意图4 图2：四川省铁路和机场项目示意图4 图3：2019年至2023年四川省三产结构（单位：%）5 图4：2023年国内GDP前十大省市（单位：亿元）6 图5：2019年-2023年西南�省GDP（单位：亿元）6 图6：2023年国内各省份财政收支及财政自给率情况（单位：亿元，%）8 图7：2023年全国各省市地方宽口径债务率情况（单位：%）9 图8：2023年全国各省市城投债务率情况（单位：%）9 图9：2017-2023年四川省地方政府债务率及城投债务率走势（单位：%）10 图10：四川省及下辖各地级市城投主体数量（单位：家）11 图11：2023年四川省城投债发行量及净融资额分布（单位：亿元）12 图12：2022年-2023年四川省各地级市GDP总量情况（单位：亿元；%）12 图13：2023年主要省会城市GDP及增速（单位：亿元；%）13 图14：全国各省份存量城投债余额及平均票面利率情况（单位：亿元；%）14 图15：四川省城投债存量余额按主体评级分布（单位：亿元；只）15 图16：四川省城投债存量余额按剩余期限分布（单位：亿元；只）15 图17：四川省城投债存量余额按债券种类分布情况（单位：亿元；只）15 图18：四川省城投平台累计债券发行按评级分布情况（单位：亿元；只）16 图19：2023年全国城投债发行额及发行平均票面情况（单位：亿元；%）18 图20：2023年至2024年4月四川城投债发行及净融资分布（单位：亿元）19 图21：2023年四川省城投债发行量按主体评级分布（单位：%）20 图22：2023年四川省城投债发行量按发行期限分布（单位：%）20 图23：2023年四川省城投债发行量按债券种类分布（单位：%）20 图24：2023年四川省城投债发行量按主体行业分布（单位：%）20 图25：2024年二季度至2025年四川省城投债兑付金额各季度分布情况（单位：亿元；只）21 图26：2024年二季度至2025年四川省城投债兑付金额按券种分布（单位：亿元；只）22 图27：2024年二季度至2025年四川省城投债兑付金额按主体评级分布（单位：亿元；只）22 图28：2023年全国各省市城投债成交量及年换手率情况（单位：亿元；%）23 图29：2015年11月4日至2024年5月17日四川省城投债到期收益率走势（单位：%）24 图30：2015年11月4日至2024年5月17日四川城投债信用利差走势（单位：BP）25 图31：国内各省份到期收益率大于4%的存量城投债规模（单位：亿元）25 图32：全国各省份不同剩余期限、不同评级城投债的信用利差趋势（单位：BP）26 表1：近年来四川省经济发展的相关政策梳理6 表2：2022-2023年四川省及下辖各地级市财政收入、有息负债和城投债务率情况（单位：亿元；%）11 表3：四川省存量债券余额大于100亿元的城投主体一览（单位：亿元；%）17 3/27 东吴证券研究所 1.四川省概况 四川省位于中国西南部，地处长江上游，素有“天府之国”的美誉。据《2023年四川省国民经济和社会发展统计公报》数据披露，2023年末全省常住人口8368.0万人，常住人口城镇化率59.49%。 1.1.禀赋优势 四川省区位和资源禀赋优势明显，拥有发达的交通运输网络。四川省共辖21个地级行政区划单位（地级市18，自治州3）以及183个县级行政区划单位（市辖区55，县级市18，县110），作为连接西南与华中、华南的重要交通枢纽，四川省依托成渝经济圈的快速发展，凭借成昆、达成、兰渝等铁路干线、密集的高速公路网、成都双流国际机 场和成都天府国际机场，形成空中、陆上、水上的立体交通体系，对外交流与合作条件优越。 图1：四川省高速公路和水运重点项目示意图图2：四川省铁路和机场项目示意图 数据来源：四川省人民政府官网，东吴证券研究所数据来源：四川省人民政府官网，东吴证券研究所 除了坐拥区位优势和发达的交通运输网络，四川省的自然资源也十分丰富，包括水资源、矿产资源和旅游资源。水资源方面，四川省水资源总量丰富，省内共有大小河流近1400条，有“千河之省”的美誉，并且全省水能资源蕴藏量达1.43亿千瓦，占全国 21.2%，仅次于西藏，是中国最大的水电开发和西电东送基地；矿产资源方面，四川省矿产种类齐全，拥有世界级的钒钛、锂、稀土等重要矿产资源；旅游资源方面，四川省旅游资源具有数量多、类型全、分布广、品位高的特点，省内拥有多处以九寨沟、大熊猫栖息地等为代表的著名旅游景区。 4/27 1.2.产业格局 得益于上述资源禀赋优势，四川省产业结构不断调整优化，在电子信息、装备制造、能源化工、航空航天等多个工业领域取得显著成就。2023年，四川省第三产业结构由上年的52.20%进一步提高至54.50%，同比增长7.10%。2023年6月，四川省委十二届三次全会通过《中共四川省委关于深入推进新型共轭优化加快建设现代化产业体系的决定》，提出六大万亿级优势产业：电子信息、装备制造、食品轻纺、能源化工、先进材料和医药健康。据四川人民政府新闻办公室报道，2023年全省六大优势产业实现加快发展，增加值比上年增长6.6%，其中先进材料同比增长17.2%，医药健康、电子信息产业分别同比增长9.6%和8.7%。 图3：2019年至2023年四川省三产结构（单位：%） 120 100 80 60 40 20 0 2019 2020 2021 2022 2023 第一产业第二产业第三产业 数据来源：Wind，东吴证券研究所 1.3.经济现状 从全国经济版图来看，2023年四川省GDP总量首次突破6万亿元大关，达6.01万亿元，同比增长5.96%，在全国排名第🖂，是全国第六个、西部地区第一个迈上6万亿元台阶的省份。从西部地区来看，四川省经济发展的龙头地位更加突出，其2023年GDP总量在该地区蝉联第一，在推进新时代西部大开发中发挥着重要支撑作用。 四川省的经济格局由�大经济区构成，分别是成都平原经济区、川南经济区、川东北经济区、攀西经济区和川西北生态示范区，共同驱动全省经济多元化发展：成都平原经济区以省会成都为中心，拥有高度发达的服务业、高新技术产业和现代制造业；川南经济区以宜宾、泸州等城市为代表，是四川省的工业重镇，尤其在化工、能源和食品加工领域具有显著优势；川东北经济区包括达州、南充等城市，以农业为基础；攀西经济区以攀枝花和西昌为中心，丰富的矿产资源发展了以钢铁、有色金属和建材为主的工业 5/27 东吴证券研究所 体系；川西北生态示范区以高原和山区为主，经济以农牧业为主，同时积极发展旅游、清洁能源等产业。省内经济呈现明显的区域差异，成都平原地区作为经济引擎较为发达，而西部高原地区则因为地理环境等因素，发展相对较慢。 图4：2023年国内GDP前十大省市（单位：亿元）图5：2