固收深度报告：城投挖系列（十一）之智造引领，山城启航：重庆市城投债现状4个知多少

固收深度报告20240624 证券研究报告·固定收益·固收深度报告 城投挖系列（十一）之智造引领，山城启航：重庆市城投债现状4个知多少 观点 存量城投债及主体现状：1）2018年以来重庆地方债务负担持续加重并居全国中上游，通过紧抓经济修复、采取化债措施，双管齐下抑制债务率上升趋势。2）重庆城投融资规模及融资成本均处于全国较高水平，特殊地形地貌加剧基建需求、地产业下行周期对财政形成冲击共同导致 城投主体大量举债募资以支撑区域经济增速目标。当前区县级平台债务压力相对突出，平台资质差异较大，融资成本普遍偏高，但考虑到化债政策对债务风险整体存在利好效应，因此短期内区县级平台的信用风险有望得以缓释。4）主体评级以中高评级为主，信用资质整体尚可，适于作为资质下沉策略的目标区域；剩余期限以中短期为主，2024年下半年及2025年为城投平台偿债高峰；债券种类以公司债为主，私募-公募融资渠道平衡但稍倾向于私募；票面利率以3%-5%区间为主，5%-7%区间其次，城投供给紧缩、无风险利率维持低位、债务置换重组助力压降票面利率，故后续债券发行成本或将相应下行，减轻区域内主体利息负担。 一级市场发行情况：1）重庆2023年共发行城投债2,049.25亿元，较大的发行规模或主要源于债券集中到达兑付和回售期以及债市无风险利率处于下行通道。2）2024年融资节奏受“一揽子化债方案”的推进而变化，2024年1-5月包括重庆在内的全国各区域城投净融资以负值居多 且同比显著缩量，严监管颇见成效。3）2023年重庆城投债平均票面利率为4.92%，在利率下行的驱动下较往年已有所下降，但与其他区域横向对比仍存在风险溢价，未来各类化债措施或可能进一步压降融资成本。4）主体评级中AA+级高评级占比增加；发行期限中5Y发行量增加；券种仍以公司债居多、私募债为主；主体行业基本集中于工业行业。 未来偿债压力：2024H2-2025年期间再融资节奏整体均衡，公司债兑付金额最大，企业债兑付金额较少但债券数量较多表明重庆城投将兑付的个券平均本金较低，兑付压力有限、偿债风险分散；AA级主体兑付金额最高而AAA较小表明高评级主体违约风险有限，适宜向久期要收益。 二级市场成交与收益表现：1）2023年成交量4286.52亿元，年换手率83.08%，市场热度较高或主要由于重庆存量规模较大且高债务率转化为可观的收益率。2）重庆城投债收益率走势大致可以2022年末为节点切分：2022年末理财赎回潮之前，区域内主体自身的舆情影响较少，收益 率以被动跟随板块宏观变化为主；赎回潮之后城投板块开启全面修复，2023Q1-3期间收益率下行和利差压缩主要系投资者积极入场捕捉2022年末估值错杀而产生的套利机会所致，重庆市此类债务率高企的区域迅速成为市场焦点；Q4期间收益率下行加速、利差收窄加速主要系35号、47号文推动市场情绪再度升温，短期内标债保刚兑的预期差带来攫取资本利得的可能，叠加重庆市新增发债受限导致存量债券遭遇市场“抢配”，利差空间不断挤压；进入2024年后因利差空间已较有限，故收窄 速度放缓，当前各评级利差均处于历史底部位置。3）重庆与其余11个高债务负担的区域均面临城投利差极致压缩的现状，仅个别区域尚有一定空间，如AAA级中的宁夏，AA+级中的贵州、辽宁、甘肃，AA级中的云南、吉林，因此针对12大重点区域采取下沉策略的性价比或受限，建议仍以久期策略为主，短期内可适度拉长久期至2-3年以取得票息收益。此外，资金利率调整、化债措施落地效果及化债政策变化等因素均有较大概率引起重庆市等重点区域城投债的估值波动，但风险与机会同在，倘若区域顺利退出高风险重点省份之列并得以重启新增融资，则可受益于金融资源再分配趋势，突破融资掣肘、盘活存量资产，故建议关注重庆市“退名单”的政策信号，优先关注区域内未被列入“借新还旧”名单的主体、转型进程顺利的主体及产业投资型、金融控股型主体。 风险提示：城投政策超预期收紧；数据统计偏差；信用风险发酵超预期。 2024年06月24日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师徐津晶 执业证书：S0600523110001 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《城投挖系列（十）之身担重任，蓄势待发：四川省城投债现状4个知多少》 2024-06-04 《城投挖系列（九）之掘金中原：走进河北》 2024-05-13 1/27 东吴证券研究所 内容目录 1.重庆市概况4 1.1经济与财政视角：经济坐稳�强城市，财政实力居中游水平4 1.2产业布局视角：传统工业重镇，“33618”驱动下“再出发”7 1.3战略地位视角：成渝双城经济圈加持下区位优势突出9 2.重庆市存量城投债及城投主体现状知多少？10 2.1重庆市城投债的变化与发展回顾10 2.1.1.重庆市政府债务发展历程回顾10 2.1.2.重庆市地方债务与财政情况11 2.2聚焦当前存量债券与结构13 2.3聚焦当前城投主体现状15 3.2023年重庆市城投债一级市场发行情况知多少？17 4.2024年重庆市城投债兑付情况知多少？20 5.重庆市城投债二级市场成交与收益表现知多少？22 6.风险提示26 2/27 东吴证券研究所 图表目录 图1：2023年全国核心城市GDP总量及增速情况（单位：亿元，%）4 图2：2023年�个经济总量达3万亿元以上城市的人均GDP情况（单位：万元）4 图3：2023年全国各省市人均GDP情况（单位：万元）5 图4：2023年全国各省市政府财政情况（单位：亿元；%）6 图5：2023年重庆市下辖各区县财政情况（单位：亿元，%）6 图6：2015年至2023年重庆市政府公共财政收入结构（单位：亿元；%）7 图7：2015年至2023年重庆市一二三产业格局情况（单位：%）8 图8：重庆市中心城区的先进制造业布局情况8 图9：2000年以来重庆市负债率及GDP增速情况（单位：%）10 图10：2023年全国各省市地方政府债、城投债余额及占比情况（单位：亿元；%）11 图11：2017-2023年重庆市宽口径负债率及宽口径债务率情况（单位：%）12 图12：2006-2023年重庆市公共财政收入及城投占比情况（单位：%）12 图13：2016年至2023年重庆市土地出让收入及土地依赖程度（单位：亿元，%）13 图14：全国存量城投债余额及平均票面利率情况（单位:亿元；%）14 图15：重庆市存量城投债按主体信用评级分布情况（单位：亿元；只）15 图16：重庆市存量城投债按剩余期限分布情况（单位：亿元；只）15 图17：重庆市存量城投债按券种分布情况（单位：亿元；只）15 图18：重庆市存量城投债按票面利率分布情况（单位：亿元；只）15 图19：2023年重庆市城投债发行及净融资额分布（单位：亿元）17 图20：2023年全国城投债发行额及发行平均票面情况（单位：亿元；%）19 图21：2023年重庆市城投债发行量按主体评级分布（单位：%）20 图22：2023年重庆市城投债发行量按发行期限分布（单位：%）20 图23：2023年重庆市城投债发行量按债券种类分布（单位：%）20 图24：2023年重庆市城投债发行量按发行期限分布（单位：%）20 图25：2024年二季度至2025年末重庆市城投债兑付金额按季度分布情况（单元：亿元；只） ..................................................................................................................................................................21 图26：2024年第二季度至2025年重庆市城投债兑付金额按券种分布（单位：亿元；只）22 图27：2024年第二季度至2025年重庆市城投债兑付金额按评级分布（单位：亿元；只）22 图28：2023年全国各省市城投债成交量及年换手率情况（单位：亿元；%）22 图29：重庆市城投债到期收益率走势（单位：%）23 图30：重庆市各评级城投债利差走势（单位：BP）24 表1：近年来重庆市经济发展的相关政策梳理9 表2：重庆市存量债券余额超百亿元的城投主体一览（单位：亿元；%）16 表3：2024年1-5月全国各区域城投债净融资及同比变化（单位：亿元；%）18 表4：12大重点区域AAA评级城投债利差及分位数变化（单位：%；BP）25 表5：12大重点区域AA+评级城投债利差及分位数变化（单位：%；BP）25 表6：12大重点区域AA评级城投债利差及分位数变化（单位：%；BP）26 3/27 1.重庆市概况 1.1经济与财政视角：经济坐稳�强城市，财政实力居中游水平 重庆市经济实力强劲，位列全国城市GDP前列。重庆市西接四川、东临湖北，是中国西南地区融贯东西、汇通南北的综合交通枢纽，也是“一带一路”和长江经济圈的连接点。2023年重庆市实现地区生产总值30,145.79亿元，同比增长6.1%，经济增速超全国平均水平，不仅是西部地区首个加入“GDP万亿俱乐部”的城市，也是全国�个经济总量超过3万亿的城市之一，其余四个城市分别为上海、北京、深圳、广州，然而相较于其亮眼的经济总量数据，重庆市的人均GDP表现则并不突出，2023年人均GDP约 9.41万元，远低于其余四个总量超过3万亿的城市。 图1：2023年全国核心城市GDP总量及增速情况（单位：亿元，%） 上北深广海京圳州 重庆 苏成杭武南天宁青长郑合东昆州都州汉京津波岛沙州肥莞明 50,0008 45,0007 40,000 6 35,000 30,0005 25,0004 20,0003 15,000 2 10,000 5,0001 00 GDP总量（亿元）同比增速（%，右轴） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图2：2023年�个经济总量达3万亿元以上城市的人均GDP情况（单位：万元） 25201510 50 北京 深圳 上海 广州 重庆 数据来源：Wind，东吴证券研究所 4/27 东吴证券研究所 图3：2023年全国各省市人均GDP情况（单位：万元） 25 北深上江福浙天广内湖山陕安湖山新海宁辽四江西云青河河吉贵广黑京圳海苏建江津东蒙北东西徽南西疆南夏宁川西藏南海南北林州西龙古江 重庆 20 15 10 5 0 数据来源：Wind，东吴证券研究所 财政方面，重庆市的综合财政实力居全国中游水平。2023年重庆市一般公共预算收入为2,440.70亿元，全国排名19，西部地区排名第4，同比增长16.03%，增速位列全国 第三，与四川省一般公共预算收入以5,529.12亿元位列全国第7、西部第1相比，重庆市财政实力的绝对值水平或受限于区域体量差异而仍具备提升空间，但其较快的收入增速表明重庆市财政收入发力势头强劲。结合财政自给率来看，2023年重庆市财政自给率为46.01%，排名第11位，处于全国中上游水平。因此，叠加前期低基数因素，重庆市2023年财政收入伴随全国各地经济稳步修复而呈现较快的恢复性增长，尽管财政收入总量在全国范围内排名不高，但是鉴于其财政自给率尚可，重庆市地方财政“小而精”的状态或有助于抑制地方财政风险扩张。 分区域看，重庆市下辖26个区、8个县和4个自治县，下辖各区域的财政自给能力总体不强，主城九区（包括渝中区、大渡口区、江北区、沙坪坝区、九龙坡区、南岸区、北碚区、渝北区、巴南区）整体财政收支规模仍具有领先优势。具体而言，财政收入数量方面，江北区、万州区、涪陵区的收入表现情况较好，2023年一般公共预算收入均在70亿元以上，其中江北区的预算收入更是突破80亿元；而巫山区、巫溪区和城口区2023 年一般公共预算收入位列全市最末，分别为13.03亿元、11.77亿元和4.50亿元，远低 于中位数34.