固收深度报告：城投挖系列（十二）之产业转型，中部崛起：湖南省城投债现状4个知多少

固收深度报告20241203 证券研究报告·固定收益·固收深度报告 城投挖系列（十二）之产业转型，中部崛起：湖南省城投债现状4个知多少 观点 湖南省概况：1）经济：2023年GDP总量5万亿元，同比增速达4.60%，全国范围内位居第9，经济发展潜力充足。2）财政：2023年一般公共预算收入3360.5亿元，位列全国第15，同比增长8.34%，但税收收入占比仍处于全国偏低水平，约65.72%，财政自给率仅35.07%，且下辖 地市分化显著，综合财政实力处于全国中游。3）产业：2019-2023年间呈现第一产业保持稳定、二三产业占据主导且第三产业比重有所提升的产业格局，2023年二三产业表现突出，分别同比增长5.16%和6.03%，在工业和服务业领域全面发力。4）地方债务：2018年以来湖南省地方债务负担持续加重，当前债务负担居全国中上游，但内在原因主要系产业转型需求，且具备中央转移性收入支持和良好的经济基本面，风险总体可控；2023年以来“遏增化存”成为地方政府债务管控工作主线，因此湖南省一方面积极扩充财政收入、紧抓经济修复和产业结构转型，另一方面采取各类措施、调动省内资源缓解偿债压力，双管齐下抑制城投债务率的持续上升趋势，城投债务率于2023年末转为下探至256.47%。 存量城投债及主体现状：1）湖南省城投主体历史融资规模居全国较高水平：湖南省作为中部地区的重要省份，一方面肩负推动中部崛起和加速区域协调发展的使命，另一方面依托制造业和农业基础形成较强的经济支撑能力，但产业结构升级压力较大，同时需要支持区域基础设施建 设和拉动经济增长，因此对外部资金的依赖程度较高，导致城投平台负债规模高企，在全国各省市中位居前列。2）融资成本处于全国中游水平：区域经济发展不均衡的特征明显，不同市州的城投主体融资能力和成本分化显著，部分经济基础较弱的地区融资压力较大。3）主体评级以AA+及AA级为主；债券剩余期限以1-3年区间为主；债券种类以私募债和中期票据为主；发债平台类型中基础设施建设平台最多，其次为土地开发整理平台和交通建设运营平台。4）湖南省共有城投主体225 家，其中161家拥有存续债券，平台层级中区县级、地市级数量较多。 一级市场发行：1）2024年1-11月（下同）湖南省共发行城投债1716.86亿元，位列全国第7，处于中上游区间，较大的发行规模或主要源于近年来借新还旧需求因债市无风险利率处于下行通道以及存续债务面临到期滚续而有所增加。2）湖南省城投债净融资额为-448.45亿元，同比 缩减幅度在全国位列第七，或主要源于受到2023年四季度中央出台的“一揽子化债方案”的影响，地方政府主动采取财政约束和政策调控，新增投资项目明显减少，抑制存量债务规模继续扩大。3）湖南省城投债发行平均票面利率为2.95%，全国位列13，新发城投债的票面利率在全市场利率下行的背景驱动下较往年已明显压降，纵向对比可见存量债务的利息负担或有减轻，但若横向对比其他省市则仍有下降空间，预计伴随未来各类化债举措的陆续落地以及基准利率进一步下行的展望，湖南省城投主体的融资成本可能进一步压降，但与此同时市场对发债主体的偿债能力及造血能力将更为看重。4）主体评级以AA+和AAA级为主，评级中枢上移；发行期限以3-5年区间为主，期限有所拉长；债券种类继续以私募债和中票为主，但短融需求增加、企业债需求骤降；主体行业集中于基础设施建设和交通设施建设，土地开发整理占比下滑。 未来偿付能力：1）2024Q4至2026Q4湖南省城投债预计兑付金额共计3705.52亿元，占存量债券余额的比重约为37.09%，其中2025年上半年及2026年上半年的再融资需求稍高、难度稍大。2）湖南省城投债中私募债兑付金额较大，其次为中期票据；主体评级AA+级的发债主体兑 付金额较大，其次为AA级，整体兑付结构与存量债券结构相符。 二级市场成交与收益表现：1）成交表现：2024年1-11月二级市场全年成交量约8497.48亿元，累计换手率约102.73%，表明湖南省城投债在 2024年12月03日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师徐津晶 执业证书：S0600523110001 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《城投挖系列（十一）之智造引领，山城启航：重庆市城投债现状4个知多少》 2024-06-24 《城投挖系列（十）之身担重任，蓄势待发：四川省城投债现状4个知多少》 2024-06-04 1/28 东吴证券研究所 二级市场中热度较高，一方面或源于湖南省作为全国城投债发行大省之一，存量债务规模较大或可提供更多择券空间，另一方面湖南省部分区域经济发展分化较为显著，信用资质存在差异，导致部分弱资质地市及其下辖区县的个券具有相对可观的风险溢价，在当前信用债整体收益率偏低的情形下具备一定吸引力。2）收益率表现：湖南省城投债到期收益率走势自2018年至今整体呈现震荡下行态势，期间经历2022年末债市因“股债跷跷板”效应导致的理财赎回潮冲击而引起收益率大幅回调，此后城投板块在2023年期间开启全面修复，并在2023年末的“一揽子化债方案”护航“城投信仰”下演绎极致行情，湖南省城投债收益率随板块走势快速下行，利差空间显著压缩至低位。尽管因区域内主体自身的舆情影响较少故收益率以被动跟随板块宏观变化为主，然而在债市出现大幅变化时，湖南省城投债的跟随走势存在显著的不对称性，即对于利好信息的反应偏弱而对于利空信息的反应偏强，因此湖南省城投债或更适宜风险偏好中等及以上、负债端具备一定稳定性的投资者关注。3）利差表现：不同评级的湖南省城投债的历史利差走势存在一定差异，表明a）中低评级的个券因估值错杀或超调而性价比凸显，叠加债务风险管控政策落地有效提振短期内市场对于债务负担较重地区的信心，为弱资质城投主体的偿债能力提供保障，因此湖南省高评级城投债利差收窄幅度不及中等评级，等级利差显著收窄，中等评级个券估值在城投信用环境改善的影响下突破市场原本的资金价格约束并重新定价，当前风险补偿偏薄；b）尽管投资者对于湖南省城投债个券更倾向于采取资质下沉策略，但仍对低评级个券持谨慎态度，参与度相对一般，主要原因可能在于AA-级城投平台基本系湖南省内财务状况较差的区县级主体，当地财政支持及自身营运能力均较弱，故违约风险抬升，流动性风险较高。 总结与观点：1）由于当前湖南省中高评级城投债的利差压缩空间较为有限，低评级城投债发债主体资质和流动性欠佳，因此在未来震荡市行情中，针对湖南省城投主体采取资质下沉策略的性价比不高，建议仍以久期策略为主，适度拉长区域内中高评级债券久期至2-3年以把握全面 推进化债进程中的安全收益，虽然中高评级债券利差水平已降至低位，但此类主体因受益于长期政策支持以及良好的资产周转能力而依然系稳健投资的首选。2）考虑到城投板块估值预计将受到权益市场行情波动、经济基本面修复进度、资金面调整以及财政政策变化等因素的合力影响而宽幅震荡，而湖南省城投债大概率将随板块变化而变化，因此建议逢调整时进行右侧配置，关注省内化债措施丰富、化债进程顺利的下辖区域，优先关注已开始布局市场化转型且具备产业资源及转型条件的主体，尤其对于中低评级主体，其偿债能力及造血能力可能因取得地方政府资产注入或专项债资金支持而得以改善，估值修复空间较大。 风险提示：城投政策超预期收紧；数据统计偏差；信用风险发酵超预期。 2/28 东吴证券研究所 内容目录 1.湖南省概况5 1.1.经济与财政视角5 1.2.产业布局视角10 2.湖南省存量城投债及城投主体现状知多少？11 2.1.湖南省城投债的变化与发展回顾11 2.1.1.湖南省政府债务发展历程回顾11 2.1.2.湖南省地方债务与财政情况13 2.2.聚焦当前存量债券与结构14 2.3.聚焦当前城投主体现状17 3.2024年湖南省城投债一级市场发行情况知多少？18 4.2025年湖南省城投债兑付情况知多少？22 5.湖南省城投债二级市场成交与收益表现知多少？24 6.风险提示27 3/28 东吴证券研究所 图表目录 图1：23年全国各省人均GDP5 图2：23年全国各省GDP及增长率5 图3：2023年国内GDP前十大省市（单位：亿元）5 图4：2019年-2023年长江中游三省GDP（单位：亿元）5 图5：2019年至2023年湖南省三产结构（单位：%）9 图6：湖南省现代化产业体系空间布局图10 图7：2023年国内各省份一般公共预算收入和支出以及财政自给率（二者比值）7 图8：2023年湖南省下辖各区县财政情况（单位：亿元，%）8 图9：2017年至2023年湖南省政府公共财政收入结构（单位：亿元；%）8 图10：湖南省负债率和GDP增速情况11 图11：2023年全国各省市地方政府债、城投债余额及占比情况（单位：亿元；%）11 图12：2023年全国各省市宽口径负债率和债务率（单位：%）12 图13：湖南省宽口径负债率和债务率变动情况13 图14：2006-2023年湖南省公共财政收入及城投占比情况（单位：%）13 图15：土地出让收入和土地依赖程度14 图16：全国存量城投债余额及平均票面利率情况（单位:亿元；%）14 图17：湖南省存量城投债按主体信用评级分布情况（单位：亿元；只）15 图18：湖南省存量城投债按剩余期限分布情况（单位：亿元；只）15 图19：湖南省存量城投债按券种分布情况（单位：亿元；只）15 图20：湖南省城投债发行量按平台类型分布（单位：亿元；只）15 图21：2023年湖南省城投债发行及净融资额分布（单位：亿元）19 图22：2024年1-11月全国城投债发行及净融资额分布（单位：亿元）18 图23：2023年11月-2024年11月湖南省城投债发行量按主体评级分布（单位：%）21 图24：2023年11月-2024年11月湖南省城投债发行量按发行期限分布（单位：%）21 图25：2023年11月-2024年11月湖南省城投债发行量按债券种类分布（单位：%）21 图26：2023年11月-2024年11月湖南省城投债发行量按平台类型分布（单位：%）21 图27：2024年四季度至2026年末湖南省城投债兑付金额按季度分布情况（单元：亿元；只） ..................................................................................................................................................................22 图28：2024年第四季度至2026年末湖南省城投债兑付金额按券种分布（单位：亿元；只）23 图29：2024年第四季度至2026年末湖南省城投债兑付金额按评级分布（单位：亿元；只）23 图30：2024年1-11月全国各省市城投债成交量及年换手率情况（单位：亿元；%）23 图31：湖南省城投债到期收益率走势（单位：%）25 图32：湖南省各评级城投债利差走势（单位：BP）26 表1：近年来湖南省经济发展的相关政策梳理6 表2：湖南省存量债券余额超百亿元的城投主体一览（单位：亿元；%）17 表3：2024年1-11月全国各区域城投债净融资及同比变化（单位：亿元；%）19 4/28 东吴证券研究所 1.湖南省概况 湖南省位于中国中部、长江中游，地处长江经济带与珠三角经济圈的交汇处，东临江西，西接重庆、贵州，南毗广东、广西，北与湖北相连，因大部分区域处于洞庭湖以南而得名“湖南”，因省内最大河流湘江流贯全境而简称“湘”，地理位置优越，是连接东部沿海和西部内陆的重要交通枢纽。湖南省不仅是“长江经济带”和“中部崛起”战略的重要组成部分，也是“一带一路”倡议的关键节点，其便利的水路和铁路运输构成了当地物流和交通优势，不仅为当地的经济发展提