固收深度报告：柳暗花明，砥砺前行——贵州省城投债现状4个知多少？

固收深度报告20240409 证券研究报告·固定收益·固收深度报告 柳暗花明，砥砺前行——贵州省城投债现状 4个知多少？ 观点 从“特殊再融资债重启发行”和“统借统还”模式探索看贵州城投的未来：2023年10月重启发行特殊再融资债以置换债务存量，缓解债务压力，其中贵州省发行规模遥遥领先，展现贵州在全国化债背景下积极开 展债务管理活动，缓解城投债务到期压力。并且贵州积极探索“统借统还”模式，发行“24宏建01”债券，弥补主体信用问题，降低债务融资成本。但是仍需警惕此举并未降低债务总量，实质为债务压力区域内的局部转移，故仍需警惕贵州整体债务化债进展和风险变动。 存量现状知多少:2011年-2023年期间，贵州省城投债存量债券规模占全国比例整体呈现“先上升后下降”的趋势，存量增长率峰值84.31%发生在2017年；贵州城投债务率在2013-2017年间大幅增长，2020年达到债务率顶点148%，居于全国前列，2021年由于净融资额为负，债务率 出现回落，2023年“全国化债”推进债务率进一步回落。表明近年来贵州省化债举措成效明显，政府债务风险得以有效控制。截至2024年3 月5日，贵州城投债存量规模1,945亿元，位列全国第14位；存量平均票面利率6.52%，西部地区最高，全国范围内仅次于黑龙江；主体信用评级以AA和AA-级为主，存在一定违约风险；债券剩余期限以5-10年为主，1年内到期占比仅15%，短期偿债风险尚可控，需关注中期发展潜力；发行券种以私募债为主。贵州共计城投主体158家，其中存量债 券规模逾百亿的主体共4家，均为高等评级，短期偿债能力良好，但资产负债率呈现一定分化，信用利差走势表现分层明显。 2023年发行情况知多少：2023全年贵州城投债发行量293亿元，全国排名第21，处于末端区间；2023年全年总净融资额为-374亿元，城投债偿还大于募集，整体呈现净流出；发行平均票面利率5.71%，低于存量平均票面利率但仍高于全国均值4.35%和中位数4.70%。发行主体评 级以AAA级为主，与存量结构不同，主要源于城投债严监管对中低等级主体发债产生一定负面影响；发行期限以3年到5年期为主，主要源于城投平台所承建项目多为交通基建等持续时间较长的项目；券种以私募债为主，延续存量债券结构；主体行业以工业行业为主，主要源于贵州经济发展仍以工业建设为重要抓手。 2024年到期情况知多少：截至2024年3月5日，贵州存量城投债将于未来10年内分别到期，到期压力主要集中于2024-2026年，2024年预计共需偿还334亿元，主要发生于三、四季度。整体而言，贵州省城投债存在短期偿债风险及主体违约风险可能性，近期偿债压力较高，投资 者需密切关注贵州城投债信用状况。 2024年成交与收益表现知多少：贵州城投债年成交量约859亿元，处于中等偏下区间，成交平均收益率为6.7%，全国范围内仅低于黑龙江省。整体二级市场交易表现较弱，债券流动性较差，或与贵州债务风险历来高企有直接关系。收益率走势大体分为�阶段，依次为与参照收益 率走势一致、2021年上半年出现分化、2022年上半年信用利差迅速走扩、2023年初由快速上行转为缓慢下行、2023年末变为迅速下行，城投债务风险溢价收缩，利差收紧。债务率较高、财政压力较大导致收益率持续走高，但细分类别可发现存量城投债内部收益率表现分层明显，或存在跟踪关注的价值。 风险提示：城投相关政策超预期收紧；数据统计存在偏差。 2024年04月09日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 相关研究 《化债背景下贵州城投“新活力”》 2024-04-08 《货币政策委员会例会有何信息值得关注？》 2024-04-08 1/20 东吴证券研究所 内容目录 1.贵州省存量城投债及城投主体现状知多少？4 1.1.从“特殊再融资债重启发行”和“统借统还”模式探索看贵州省城投债的未来4 1.2.贵州省城投债的变化与发展回顾5 1.3.聚焦当前存量债券与结构8 1.4.聚焦当前城投主体现状10 2.2023年贵州省城投债一级市场发行情况知多少？12 3.2024年贵州省城投债到期情况知多少？15 4.2023年贵州省城投债二级市场成交与收益表现知多少？16 5.风险提示19 2/20 东吴证券研究所 图表目录 图1：截至2024年3月5日各省特殊再融资债发行规模（亿元）5 图2：2011年至2023年贵州省城投债存量占比及债务率情况(单位:%)6 图3：2023年末全国城投债务率情况（单位：%）6 图4：2011年至2023年各年度贵州省城投债发行金额占比情况(单位:亿元，%)7 图5：截至2024年3月5日全国各省份城投债占地方政府债务比重情况(单位:亿元，%)7 图6：截至2024年3月5日全国存量城投债余额及平均票面利率情况(单位:亿元，%)9 图7：截至2024年3月5日贵州城投债存量按主体信用评级分布情况(单位:亿元，只)9 图8：截至2024年3月5日贵州城投债存量按剩余期限分布情况(单位:亿元，只)9 图9：截至2024年3月5日贵州城投债存量按券种分布情况(单位:亿元，只)10 图10：截至2024年3月5日贵州省城投主体各等级累计发行债券及主体数量分布情况(单位: 亿元，个)11 图11：截至2024年3月5日存量债券余额超百亿的贵州省城投主体信用利差走势(单位:BP)12 图12：2023年全国城投债发行额及发行平均票面情况(单位:亿元，%)13 图13：2023年各月份贵州省城投债发行及净融资额分布(单位:亿元)13 图14：2023年发行量按主体评级分布(单位:%)14 图15：2023年发行量按发行期限分布(单位:%)14 图16：2023年发行量按券种分布(单位:%)14 图17：2023年发行量按发行主体行业分布(单位:%)14 图18：截至2024年3月5日贵州省存量城投债到期金额年度分布情况(单位:亿元)15 图19：2023年贵州省城投债到期金额季度分布情况(单位:亿元)15 图20：2023年贵州省城投债到期金额按券种分布情况(单位:%)16 图21：2023年贵州省城投债到期金额按主体评级分布情况(单位:%)16 图22：截至2024年3月5日近三月全国城投债成交量及平均收益率情况(单位:亿元，%)17 图23：2019年6月至2024年3月贵州省城投债到期收益率走势(单位:%)18 图24：2019年6月至2024年3月贵州城投债信用利差走势(单位:BP)18 图25：截至2024年3月5日近三月贵州省城投债各评级平均收益率比较(单位:%)19 图26：截至2024年3月5日近三月贵州省城投债各种类平均收益率比较(单位:%)19 表1：截至2024年3月5日存量债券余额超百亿的贵州省城投主体(单位:亿元)11 3/20 东吴证券研究所 1.贵州省存量城投债及城投主体现状知多少？ 1.1.从“特殊再融资债重启发行”和“统借统还”模式探索看贵州省城投债的未来 自2000年党中央、国务院启动西部大开发这一战略部署计划以来，地处中国中部 和西部地区结合地带的贵州省始终是西部大开发范围内的重中之重。历经20余年的建 设，贵州省地方公共财政收入从2000年的85亿元增长至2023年的2,078亿元，年化复合增长率达14%，完成了脱贫攻坚的重要任务，突破了城乡改革的固有壁垒，提升了产业结构的布局质量，按照贵州省委、省政府的西部大开发总体规划，即“�年打好基 础，十年重点突破，十�年初见成效”，稳扎稳打地逐步实现贵州省经济社会发展的大跃进。 然而，快速的经济增长背后通常也蕴含着发展的代价，贵州省大刀阔斧的开展基础设施建设、矿产资源开采、生态资源保障等重大项目需要大量资金投入，而相关重大工程建设融资主要通过发债方式实现，其地方政府债务规模不断扩大，负担也在持续加重，而其中城投平台作为地方政府落实项目的关键参与者，“十二🖂”以来，贵州城投债务比率持续提高，一级市场发行成本上行，二级信用利差走扩，市场担忧情绪加重，城投认可度下降，且其存量债务规模的迅速增长引起了中央及社会各界的注意。在2022年 国发2号文为贵州省如何平衡其经济发展需求和地方债务困境给出指导意见，财政部 114号文积极支持贵州高风险地区开展降低债务风险等级试点。2023年7月，中央政治局会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，10月重启发行特殊再融资债以置换债务存量，缓解债务压力，其中贵州省一马当先，截至2024年3 月5日，贵州发行特殊再融资债2,588亿元，发行规模遥遥领先，展现贵州在全国化债 背景下积极开展债务管理活动，缓解城投债务到期压力。贵州积极探索“统借统还”模式，推进优质融资平台承接弱资质融资平台借新还旧债券发行额度，2024年2月22日发行“24宏建01”债券，其由贵州省国有资本运营有限责任公司提供无条件不可撤销连带责任保证担保，弥补主体信用问题，降低债务融资成本，实现债务结构优化，该模 式一定程度利好弱资质城投债。但是仍需警惕此举并未降低债务总量，实质为债务压力区域内的局部转移，故仍需警惕贵州整体债务化债进展和风险变动。 4/20 图1：截至2024年3月5日各省特殊再融资债发行规模（亿元） 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 贵州天津云南湖南内蒙古辽宁吉林重庆广西安徽河南黑龙江河北福建山东四川江苏甘肃江西宁夏陕西青海湖北浙江新疆山西海南 0 数据来源：Wind，东吴证券研究所 1.2.贵州省城投债的变化与发展回顾 回顾“十二🖂”至今13年时间，贵州省城投债各年末的存量债券规模占全国城投债总规模的比例整体呈现“先上升后下降”的趋势，2011年至2013年该比例先上升后下降，2013年到2017年进入“上升”阶段，该比例从1.91%上升到4.31%，期间存量城投债务增长率峰值发生在2017年，达4.31%，在2017年达到峰值后进入“下降”阶段，该阶段从2018年延续至2023年，该比例从3.77%下降至1.73%。结合贵州省各年度地方公共财政收入占全国比重来看，2011年至2023年期间，贵州省地方公共财政收入均保持平稳状态，与快速增长的存量城投债务负担相比出现明显失衡，导致贵州省城投债务率 （存量城投债务余额/地方公共财政收入）在2013年至2017年间大幅增长，在2018年 至2020年间呈现小幅波动且在2020年达到约148%的债务率顶点，而该债务率在全国范围内位于第4位，在西部地区中仅次于重庆，2021年以来由于贵州省城投债净融资额为负导致债务率出现回落，2022年国务院2号文、财政部114号文指引下贵州对城投债务进行展期重组，缓解债务压力，2023年“全国化债”推进债务率进一步回落，2023年贵州省城投债务率为97%，而该债务率在全国范围内位于第14位，这表明近年来贵州省化债举措成效明显，政府债务风险得以有效控制，未来可期。 从贵州省城投债的发行情况来看，2011年至2013年度城投债发行额先增后降，2013年至2016年各年度城投债发行额呈现快速增长趋势，且发行金额占全国比例同样显著 增加，2017年和2018年出现回落后于2019年和2020年再次反弹至高位，2021年起贵州省城投发债规模逐年显著减少，年化复合增长率达-23%，占全国比例从2.35%持续下降至0.61%，表明近几年来贵州省城投债发行增速远低于全国平均水平。结合城投债存量变化情况，可得知贵州省在2018年至2023年期间试图通过加大偿还量以降低刚性债务规模，降低城投债务风险，缓释城投债务偿付压力。 5/20 东吴证券研究所 图2：2011年至2023年贵州省城投债存量占比及债务率情况(单位:%) 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 160 140 120 100 2.580 2.060 1.5 40 1