固收深度报告：百舸争流，风起扬帆——浙江省城投债现状4个知多少

固收深度报告20220728 证券研究报告·固定收益·固收深度报告 百舸争流，风起扬帆——浙江省城投债现状 4个知多少 观点 存量城投债及主体现状：1）2012-2021年间，浙江城投债存量债券规模占全国比例呈现“先缓降后急升”的趋势，与发债节奏基本一致，或源于区域内一系列战略规划带动重大项目投资建设，城投主体作为项目落地的重要实施者，通过杠杆融资撬动地方经济资本，为地方发展注入“活 水”。2）浙江城投债务率呈现逐年上行趋势，2021年底已高达205.80%，位列第4，且地方政府债务中城投债占比48%，仅次于江苏，表明浙江省对城投债依赖度较高，故主体自身的经营效益及负债水平对该地区信用资质存在较大影响，凸显按“三个契合”原则合理管理城投债务的重要性，即发行与偿还节奏契合、项目进度与资金期限契合、项目回报率与融资资金成本契合。3）浙江存量城投债规模为18,494亿元，位列全国第2，而存量平均票面利率仅4.43%，原因或在于浙江省强劲的经济财政实力为债务偿还提供安全边际，故资本市场整体认可度较高，城投主体可享受一定发行成本优势，侧面保障融资端供给畅通。4）主体评级以AA+和AA为主，占比约84%；剩余期限以1Y-6Y为主，占比近80%；券种以私募债为主，占比47%，各券种占比显著分化。5）浙江共计城投主体455家，累计发行债券29,658亿元，其中AA+级主体发行量显著高于AA、AAA，主体信用资质与其发债融资能力呈正相关。6）存量债券余额逾百亿元的头部主体共45家，占比37%，资本结构均较合理，短期偿债能力较好，资金流动性风险较低，现金流充裕。 一级市场发行情况：1）2021年浙江共发行城投债7,912亿元，仅次于江苏；发行平均票息为4.09%，低于存量平均票息，表明浙江省近年来的高速发展有效提振市场参与者信心，发行成本持续下行，从供给端利好城投板块资金融通的良性循环。2）主体评级以AA+、AA级别为主， 占比逾八成；发行期限主要集中于3-5年期，占比近半；券种仍以私募债为主，占比达40.6%；主体行业集中于工业领域，占比高达92.4%。 未来偿债压力：1）浙江省2022年下半年城投债偿债压力略高于2023年，或主要系存量超短期融资券在7-10月集中兑付所致，未来债券兑付结构与其存量结构相符。2）2022年下半年，1,759亿元浙江城投债由 366家发债主体偿付，平均兑付金额显著低于平均存量城投债余额，我们预计短期内偿付到期债券不会对浙江城投债整体造成负面影响。 二级市场成交与收益表现：1）成交表现：2021年浙江城投债成交量达9,555亿元，年换手率52%，表明交易活跃度尚可，成交热情较高，但交易目的或以买入持有为主，高频交易投资比重较小，即投资者多采取优选资质较好平台发行债券并长线资金投入以博取票息收益的策略，侧 面佐证市场对于浙江省继续保持财政经济稳步增长、地方债务有序扩容以实现长期可持续发展持乐观态度。2）收益率：浙江城投债收益率走势与基准利率走势未出现显著背离，整体受宏观波动影响较多，风险溢价相对稳定。3）信用利差：截至2022年7月11日，浙江城投债利差水平收于95BP，较2018年中期历史最高位下行至低于25%分位数的历史低位区间，下行幅度较大，再现2014年初的利差水平。4）展望后市，在当前保经济、重基建、求转型、寻创新的宏观方向下，一方面地方政府有赖于城投公司积极配合，城投平台重要性不断提升，融资需求持续增加；另一方面城投融资政策趋稳，违约风险减轻，城投债仍为重点投资品种。若采用从地方财政负债能力及城投平台承接基建项目两方面优选标的的策略，则浙江省身为强资质区域，其城投债交易热度或将持续，利差水平仍有下探空间，投资者或可通过适度资质下沉、拉长久期增厚收益。同时建议关注经济发达地级市的下辖区县级城投平台及其他符合政策方向的区域平台投资机会，挖掘其中财务健康、运营稳健的主体。 风险提示：城投相关政策超预期收紧；数据统计存在偏差。 2022年07月28日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理徐津晶 执业证书：S0600121110024 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《永22转债：胶带行业龙头企业》 2022-07-27 《周观：基本面下行预期的极致演绎，高企通胀水平推动欧洲加息50bp（2022年第28期）》 2022-07-24 《二级资本债周度数据跟踪 （20220718-20220722）》 2022-07-23 1/20 东吴证券研究所 内容目录 1.浙江省存量城投债及城投主体现状知多少？4 1.1.浙江城投债的变化与发展回顾4 1.2.聚焦当前存量债券与结构6 1.3.聚焦当前城投主体现状8 2.2021年浙江省城投债一级市场发行情况知多少？11 3.2022年浙江省城投债兑付情况知多少？14 4.浙江省城投债二级市场成交与收益表现知多少？15 5.风险提示19 2/20 东吴证券研究所 图表目录 图1：2012年至2021年浙江省城投债存量占比及债务率情况（单位：%）5 图2：2012-2021年浙江城投债发行量及全国占比情况（单位：亿元；%）5 图3：2021年末全国城投债务率情况（单位：%）6 图4：截止2022年7月8日全国城投债占地方政府债务比重情况（单位：亿元，%）6 图5：截止2022年7月8日全国存量城投债余额及平均票面利率情况（单位：亿元，%）7 图6：浙江城投债存量按主体评级分布（单位:亿元;只）8 图7：浙江城投债存量按剩余期限分布（单位:亿元;只）8 图8：浙江城投债存量按债券种类分布情况（单位：亿元；只）8 图9：浙江省城投主体各等级累计发行债券及主体数量分布情况（单位：亿元；个）9 图10：2021年全国城投债发行额及发行平均票面情况（单位：亿元；%）11 图11：2021年各月份浙江城投债发行及净融资额分布（单位：亿元）12 图12：2021年浙江城投债发行量按评级分布（单位：%）13 图13：2021年浙江城投债发行量按发行期限分布(单位:%)13 图14：2021年浙江城投债发行量按券种分布（单位：%）13 图15：2021年浙江城投债发行按行业分布(单位:%)13 图16：2022年至2023年浙江城投债兑付金额季度分布情况（单位：亿元）14 图17：浙江城投债兑付金额按券种分布(单位:亿元;只)15 图18：浙江城投债兑付金额按评级分布(单位:亿元;只)15 图19：2021年全国城投债成交量及年换手率情况（单位：亿元；%）17 图20：2014年1月至2022年7月浙江城投债到期收益率走势（单位：%）17 图21：2014年至2022年7月浙江城投债各评级到期收益率比较（单位：%）17 图22：2014年至2022年7月浙江城投债各发行期限到期收益率比较（单位：%）18 图23：2014年至2022年7月浙江城投债各券种到期收益率比较（单位：%）18 图24：2014年1月至2022年7月浙江城投债信用利差走势（单位：BP）18 表1：浙江省城投主体存量债券余额>100亿元（单位：亿元）10 表2：浙江省城投主体存量债券余额>100亿元（续）（单位：亿元）11 3/20 东吴证券研究所 1.浙江省存量城投债及城投主体现状知多少？ 1.1.浙江城投债的变化与发展回顾 早在南宋时期，江南地区迎来了自己的高光时刻，绍兴、杭州先后被定为都城，成为政治文化中心，浙江进入了工商鼎盛。浙江省位于中国东部地区的中心地带，东临东海，南接福建，西与安徽、江西相连，北与上海、江苏接壤，拥有丰富的海洋资源，是中国经济最活跃的省份之一。浙江城镇化程度很高，市场化程度发展良好，在充分发挥国有经济主导作用的前提下，以民营经济的发展带动经济的起飞，形成了具有鲜明特色的“浙江经济”。 回顾2012年至2021年该10年期间，浙江省城投债各年末的存量债券规模占全国 城投债总规模的比例呈现“先缓降后急升”的趋势，“缓降”阶段为2012年至2015年期间，该比例从7.12%下降至5.84%，之后的“急升”阶段始于2016年，直至2021年 浙江省存量城投债余额规模占全国比例已达到13.28%。该变化趋势与浙江省城投主体发债节奏基本保持一致，即2016年起浙江省城投发债规模逐年显著增加，年化复合增长率达37%，占全国比例从6.18%持续上升至13.12%，表明近6年来浙江省城投债发行 增速远超全国平均水平。结合浙江省地方公共财政收入占全国比重在10年期间稳步增长的态势来看，浙江省城投债近年来的发行放量、存量扩容或主要源于区域内经济高速发展、长三角一体化进程加快以及共同富裕示范区建设开局等一系列战略规划带动浙江省各项重大项目投资和建设，城投主体作为地方政府项目落地的重要实施者，其资金需求持续提升，通过杠杆融资撬动地方经济资本，从金融服务实体的角度为地方发展注入 “活水”。 通过测算浙江省2012年至2021年城投债存量规模与其相应年度地方公共财政收入的比值来估算浙江省城投债务率，可以观察到浙江省城投债债务率呈现逐年上行趋势，直至2021年底浙江省城投债务率已经高达205.80%，位居全国第4，仅次于江苏省、重庆市和湖南省，表明由于其城投债近年来增速较快以致当前城投债务负担较为繁重，地方债务杠杆率在全国范围内处于第一梯队。同时，浙江省地方政府债务中城投债占比48%，位居全国第2，仅次于江苏省，表明浙江省是全国城投大省之一，其地方债务的布局中对于城投债依赖度较高，因此城投主体自身的经营效益及负债水平对该地区的信用资质存在较大影响，愈发凸显浙江省遵从“三个契合”的原则合理管理城投债务的重要性，即城投债发行节奏与偿还节奏的契合、项目建设及运营进度与融资资金期限的契 合、募集资金所投项目的投资回报率与融资资金成本的契合。 4/20 图1：2012年至2021年浙江省城投债存量占比及债务率情况（单位：%） 14250 12 200 10 8150 6100 4 50 2 0- 2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年 浙江省城投债存量占比（%） 浙江省地方公共财政收入占比（%）浙江省城投债务率（%）（右轴） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图2：2012-2021年浙江城投债发行量及全国占比情况（单位：亿元；%） 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 14 12 10 8 6 4 2 0 2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年 东吴证券研究所 浙江省城投债发行金额（亿元） 浙江省城投债发行金额占比（%）（右轴） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 5/20 图3：2021年末全国城投债务率情况（单位：%） 300% 250% 200% 150% 100% 50% 江苏重庆湖南浙江江西四川湖北天津贵州山东广西安徽吉林福建陕西甘肃河南西藏新疆云南宁夏山西青海北京河北广东上海黑龙江海南辽宁内蒙古 0% 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图4：截止2022年7月8日全国城投债占地方政府债务比重情况（单位：亿元，%） 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 江苏浙江重庆江西四川湖南山东湖北天津西藏安徽福建陕西河南上海广西贵州山西北京广东新疆吉林甘肃云南河北宁夏海南黑龙江青海辽宁 内蒙古 00% 城投债-债券余额(亿)地方政府债-债券余额(亿)城投债占地方政府债务比重%（右轴） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 1.2.聚焦当前存量债券与结构 截至2022年7月8日，根据Wind城投债统计口径，浙江省城投债存量债券