固收深度报告：立破并举，激浊扬清——广西城投债现状4个知多少？

固收深度报告20230427 证券研究报告·固定收益·固收深度报告 立破并举，激浊扬清——广西城投债现状4 个知多少? 观点 存量城投债及主体现状：1）2012年至2022年期间，广西各年末城投债存量规模占全国比例呈现“先降后升再降”的趋势，各年度发债节奏整体偏紧，全国占比总体呈下行趋势，且近三年降幅较大，或受较快抬升的城投债务率所限；此外，广西地方公共财政收入在全国占比逐年走低， 表明当地财政实力偏弱且呈下降趋势，政府担保能力较弱。2）广西城投债务率呈波浪状上升态势，2022年末广西城投债务率达到118.6%，在全国范围内处于中上水平，表明广西全域当前城投债务负担略重，但地方政府对城投债的依赖程度尚可，地方政府融资仍以一般债和专项债为主，隐性债务风险可控。3）广西存量债券余额规模为2019.78亿元，位列全国第16位，存量城投债平均票面利率6.02%，位列全国第四，融资成本处于高位，或主要由于广西经济结构不够合理，城投主体资质一般而政府兜底能力较弱，投资人需要更高的信用风险补偿，导致城投主体发行成本较高，融资通道受阻。4）存量城投债中，主体评级以AAA、AA+和AA级为主，占比分别为24.79%、27.82%和45.57%；剩余期限集中于中短期，1Y-6Y期区间内债券余额占比合计79%；券种以私募债为主，占比达到36.2%。5）广西城投主体共计66家，累计发行债券4668.38亿元，中低资质主体数量庞大，占所有城投主体的七成左右。 6）存量债券余额大于35亿元的主体共14家，余额共计约1566亿元，占比约77.17%，整体融资结构合理，违约风险可控。7）其中，广西城投龙头平台广西交投的存量债券余额一骑绝尘，未来一年内公司将承受较大的债务到期兑付压力，但其融资成本低，融资实力较强的同时偿债能力较好，受市场认可程度较高，经营风格相对稳健。8）广西头部城投平台具有显著的地域集中性，柳州市偿债压力较其余县市更为凸显。 一级市场发行情况：1）2022年广西共发行城投债512.46亿元，处于全国中后位置；平均票面利率4.8%，位于全国第10位，表明广西城投债受当地财政实力、经济发展状况等问题制约，整体融资成本较高，发行规模因而受限，储备缩短资金回笼周期、提供长期稳定运营收益的项目 将成为平台提升自身融资和偿债能力的关键因素。2）主体评级以AAA、AA级为主，占比近80%；发行期限多在3-5年内，占比45%；券种以中票和私募债为主，合计占比过半；主体行业基本集中于工业领域。 未来偿债压力：1）2023年剩余三季度整体兑付压力与2024年全年基本持平。2）2023年二季度起将有42家广西发债主体偿付总额748.03亿元的城投债，平均兑付金额约17.81亿元，预计2023全年广西城投债发债主体违约风险总体可控，但剩余期限在一年及以内的债券金额达到 七成以上，故仍需关注此类主体短期内现金流周转情况及流动性风险。 二级市场成交与收益表现：1）成交表现：2022年广西全年成交量为1346.06亿元，年换手率为67.25%，在二级市场活跃度偏低。2）收益率：2014年1月2日至2021年4月14日内城投债收益率与基准利率走势基本一致，自2018年7月起，利差持续走阔，表明广西城投债收 益率明显高于同等级其他区域城投债，或源于广西债务率偏高但缺乏充足的经济造血实力和政府财力支持，区域信用环境恶化，舆情频发，造成二级市场收益率表现与全国城投板块收益率相背离的态势长期持续。3）信用利差：截至2023年4月14日，广西城投债信用利差收于 529.92BP，仍远高于75%分位数，处于历史极高位置。4）鉴于广西城投债到期回售高峰与偿债压力迫在眉睫，我们预计在债务化解信号尚不清晰的形势下，广西城投债信用利差仍将维持高位，建议投资者持续关注广西化债进度及地方化债政策，对广西全域不同县市区分看待，筛选由于信用舆情蔓延而致使估值错杀的高性价比城投个券并适度配置。 风险提示：城投相关政策超预期收紧；数据统计存在偏差。 2023年04月27日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理徐津晶 执业证书：S0600121110024 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《反脆弱：存续可转债弹性系数如何？》 2023-04-23 《金融数据发布会释放的信息》 2023-04-23 1/19 东吴证券研究所 内容目录 1.广西存量城投债及城投主体现状知多少？4 1.1.广西城投债的变化与发展回顾4 1.2.聚焦当前存量债券与结构6 1.3.聚焦当前城投主体现状8 2.2022年广西城投债一级市场发行情况知多少？10 3.2022年广西城投债兑付情况知多少？13 4.广西城投债二级市场成交与收益表现知多少？14 5.风险提示18 2/19 东吴证券研究所 图表目录 图1：2012至2022年广西城投债存量占比及债务率情况（单位：%）5 图2：2012至2022年广西城投债发行量及全国占比情况（单位：亿元；%）5 图3：2022年末全国城投债务率情况（单位：%）5 图4：截至2023年4月14日全国城投债占地方政府债务比重情况（单位：亿元；%）6 图5：截至2023年3月31日全国存量城投债余额及平均票面利率情况（单位：%）7 图6：广西城投债存量按主体评级分布（单位：亿元；只）7 图7：广西城投债存量按剩余期限分布（单位：亿元；只）7 图8：广西城投债按债券种类分布情况（单位：亿元；只）8 图9：广西城投主体各等级累计发行债券及主体数量分布情况（单位：亿元；只）9 图10：2022年全国城投债发行额及发行平均票面情况（单位：亿元；%）10 图11：2022年各月份广西城投债发行及净融资额分布（单位：亿元）11 图12：2022广西城投债发行量按评级分布（单位：%）12 图13：2022广西城投债发行按发行期限分布（单位：%）12 图14：2022广西城投债发行量按券种分布（单位：%）12 图15：2022广西城投债发行量按行业分布（单位：%）12 图16：2023二季度至2024年广西城投债兑付金额季度分布情况（单位：亿元；只）13 图17：广西城投债兑付金额按券种分布（单位：亿元；只）14 图18：广西城投债兑付金额按评级分布（单位：亿元；只）14 图19：2022年全国城投债成交量及年换手率情况（单位：亿元；%）14 图20：2014年1月至2023年4月广西城投债到期收益率走势（单位：%）15 图21：2014年至2023年4月广西城投债信用利差走势（单位：BP）16 图22：2014年至2023年4月广西城投债各评级到期收益率比较（单位：%）17 图23：2014年至2023年4月广西城投债各发行期限到期收益率比较（单位：%）17 图24：2014年至2023年4月广西城投债各券种到期收益率比较（单位：%）18 表1：广西城投主体存量余额>35亿元信息一览（单位：亿元；%）9 3/19 东吴证券研究所 1.广西存量城投债及城投主体现状知多少？ 1.1.广西城投债的变化与发展回顾 广西地处我国西南边陲，东临广东，西接云南，南濒北部湾，东南与海南相望，西南与越南接壤，由于地理位置优越，古时便是中国与东南亚贸易的重要门户之一，是古代丝绸之路的重要节点。近代以来，广西以农业生产为主的经济基础非常薄弱，直至1957年广西壮族自治区成立才逐渐建立起现代工业体系，但历经几十年发展仍具有重工业偏重、轻工业和第三产业发展不足等问题。2015年，习近平总书记明确赋予广西“三大定位”新使命，即构建面向东盟的国际大通道，打造西南中南地区开放发展新的战略支点，形成21世纪海上丝绸之路和丝绸之路经济带有机衔接的重要门户，为广西的发展指明了方向，也激发出当地作为对外开放战略枢纽的基础设施建设与融资需求。 2012年至2022年期间，广西城投债各年末的存量城投债券规模占全国城投债总存 量规模的比例总体呈现“先降后升再降”的走势，其中2012年至2019年该比例从2.04% 一路下降至1.4%，2020年开始重现小幅增长，2021年该比例上升至1.63%，主要原因或在于尽管2012年以来广西城投债发行规模日益扩大，从183.6亿元不断增长至833.5亿元，但全国城投债投放力度较强并逐年快速增长，导致广西自身城投发债占比增速相 对较慢，结合2012年至2022年期间广西城投发债额占全国总额的数据来看，广西各年 度发债节奏整体偏紧，全国占比总体呈下行趋势，且近三年降幅较大，或受较快抬升的城投债务率所限；2022年存量城投债全国占比又缓降至1.52%，主要原因或在于2022年区县城投遭遇融资政策收紧，且广西区县级城投非标违约事件频发引发市场担忧，导 致大量城投主体发债困难。此外，广西地方公共财政收入在全国公共财政收入中的占比逐年走低，从2013年的1.02%降至2022年的0.83%，表明当地财政实力偏弱且呈下降趋势，政府担保能力较弱。 我们通过测算2012至2022年末广西城投债存量规模与相应年度地方公共财政收入的比值来代表广西城投债务率，测算结果显示广西城投债务率呈“波浪状上升”态势，其中2016至2019年稍有回落，但随后的2019至2022年债务率增长显著。直至2022年末，广西城投债务率达到118.6%，在全国范围内处于中上水平，表明广西全域当前城投债务负担略重。同时，截至2023年4月广西城投债占地方政府债务比重（16.9%）处于全国中区范围，表明广西地方政府目前对城投债的依赖程度尚可，地方政府融资仍以一般债和专项债为主，隐性债务风险可控。 4/19 图1：2012至2022年广西城投债存量占比及债务率情况（单位：%） 3 2 1 0 2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年 140 120 100 80 60 40 20 0 广西省地方公共财政收入占比（%）广西省城投债存量占比（%）广西省城投债务率（%）（右轴） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图2：2012至2022年广西城投债发行量及全国占比情况（单位：亿元；%） 1,0003 800 2 600 400 1 200 00 2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年 广西省城投债发行金额（亿元）广西省城投债发行金额占比（%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图3：2022年末全国城投债务率情况（单位：%） 300% 250% 200% 150% 100% 50% 江苏重庆湖南浙江江西四川天津湖北山东安徽贵州西藏广西福建陕西河南吉林甘肃新疆云南河北广东宁夏北京山西上海青海黑龙江海南辽宁内蒙古 0% 数据来源：Wind，东吴证券研究所 5/19 东吴证券研究所 图4：截至2023年4月14日全国城投债占地方政府债务比重情况（单位：亿元；%） 60,00060% 江浙重江四湖西湖天山安福陕河上 苏江庆西川南藏北津东徽建西南海 贵北广山新吉河甘云宁海黑青辽州京东西疆林北肃南夏南龙海宁 江 广西 50,00050% 40,00040% 30,00030% 20,00020% 10,00010% 00% 城投债-债券余额(亿)地方政府债-债券余额(亿)城投债占地方政府债务比重%（右轴） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 1.2.聚焦当前存量债券与结构 聚焦当前城投债存量情况，截至2023年4月14日，根据Wind城投债统计口径， 广西城投债存量债券共计327只，存量债券余额规模为2019.78亿元，位列全国第16位，远低于全国平均数4432.08亿元；存量城投债平均票面利率6.02%，位列全国第四，仅次于贵州、云南、吉林，远高于全国加权平均数4.65%，表明广西城投债融资成本在全国范围内处于相对高位，猜测主要由于广