产品周期向上，期待大促靓丽表现

2024年5月20日 招银国际环球市场|睿智投资|公司更新 产品周期向上，期待大促靓丽表现 巨子生物在5月17日公告以49.40港元/股的价格配售3,322万股，约占公司已发行股份的3.34%，及经配发及发行认购股份扩大后的股份的3.23%。配售价格较5月16日收市价折让约6.7%。预计配售所得款项净额约为16.27亿港元，资金用途为：1）约90%拟用于核心业务的发展及生态圈布局，包括但不限于品牌推广、市场营销及研发投入；及2）约10%拟用于补充流动资金及作一般企业用途。截至2023年底，公司在手净现金为25.0亿元，另有金融资产12.7亿元。2023年公司经营现金流为16.5亿元。我们预计公司将借助充足的现金储备打造品牌影响力，进一步丰富产品线布局。 巨子生物推新势头延续，产品矩阵持续完善。今年以来，可复美和可丽金围绕重点产品系列，密集推出多款产品，拓宽产品品类。可复美在2024年针对肌肤亚健康重点打造焦点系列，陆续推出了焦点面霜、焦点精华、焦点涂抹面膜和焦点面膜，产品采用天然序列重组I型胶原蛋白、天然序列重组III型胶原蛋白、重复序列重组I型胶原蛋白和Mini小分子重组I型胶原蛋白肽的仿生组合，协同修护皮肤屏障、增强皮肤弹性，并实现紧致抗皱及亮肤保湿等功效。目前，可复美焦点面霜已蝉联天猫面霜新品榜榜首，并名列天猫面霜热销榜第11位、天猫面霜好评榜第8位。根据婵妈妈的数据，今年4月，可复美焦点面霜在抖音的销售额达到2,500-5,000万元，大单品潜力初显。此外，公司新推出可复美秩序系列的新品秩序面膜和秩序清洁泥膜，推出胶原修护系的新品胶原冻膜并升级可复美柔肤水3.0。可丽金品牌则针对消费者抗皱紧致需求，重点打造胶卷系列，在今年陆续推出胶卷面霜、胶卷眼霜和胶卷眼膜。目前，可丽金胶卷面霜名列天猫面霜新品榜第5位。据婵妈妈的数据，胶卷面霜4月在抖音的销售额已达到500-750万元。“618”大促临近，期待公司妆品靓丽的销售表现。头部主播李佳琦于5月19日开启“618”预售，可复美胶原棒等产品再次上线李佳琦直播间。目前，可复美 胶原棒名列天猫修复精华热销榜第7位、天猫修复精华回购榜第3位，爆品放量势头延续。我们估计，2023年胶原棒占可复美品牌超过3成收入。我们认为，胶原棒将继续展现重磅单品实力，持续快速增长。同时，我们期待可复美焦点系列、可丽金胶卷系列等新品在大促期间快速放量。 维持“买入”评级，目标价60.83港元。我们继续看好巨子生物功能性护肤品线上销售的持续增长，预期注射类胶原蛋白产品在年内获批。基于DCF模型，上调目标价至60.83港元（WACC：10.6%，永续增长率：3.0%），目标价对应30.8xFY24经调整市盈率，24.9xFY25经调整市盈率。 财务资料(截至12月31日)FY22AFY23AFY24EFY25EFY26E销售收入(百万人民币)2,3643,5244,6365,9087,682 同比增长(%)52.349.031.627.430.0 毛利率(%)84.483.683.083.183.5经调整净利润(百万人民币)1,0561,4521,8282,2612,859经调整每股收益(人民币)1.031.481.782.202.78经调整市盈率(倍)43.430.425.220.416.1市净率(倍)11.410.36.65.44.4净负债比率(%)(46.8)(57.2)(70.8)(73.8)(76.6) 目标价60.83港元(此前目标价57.14港元)潜在升幅22.0%当前股价49.85港元中国医药武煜,CFA(852)39000842jillwu@cmbi.com.hk王云逸(852)39161729cathywang@cmbi.com.hk李昀嘉(852)37576202bellali@cmbi.com.hk公司数据市值(百万港元）51,256.83月平均流通量(百万港元）205.252周内股价高/低(百万港元)53.15/29.30总股本(百万)1028.2资料来源：FactSet股东结构JuziHoldingCo.,Ltd58.4%GBEBTHoldingLimited1.9%资料来源：港交所股价表现 绝对回报相对回报 1-月8.4%-9.9%3-月39.8%15.5%6-月44.1%28.6%资料来源：FactSet股份表现资料来源：FactSet 资料来源：公司资料、彭博及招银国际环球市场预测 巨子生物(2367HK) 敬请参阅尾页之免责声明1 巨子生物线上销售表现 排名 GMV（万元） 平均客单价（元） 达人号占比 品牌及商家自胶原棒GMV焦点面霜 营号占比 （万元）GMV（万元） 图1:可复美抖音平台销售情况 2024.15,000-7,50026956.2%43.8%5,000-7,500- 2024.27,500-10,00030154.8%45.2%5,000-7,500- 2024.3>10,00024458.7%47.3%7,500-10,000- 2024.47,500-10,00023152.5%47.6%2,500-5,0002,500-5,000 资料来源：婵妈妈，招银国际环球市场注：单品GMV为SPU口径的销售额 排名 GMV（万元） 平均客单价（ 达人号占比 品牌及商家自胶卷面霜大膜王GMV 图2:可丽金抖音平台销售情况 元） 营号占比 GMV（万元） （万元） 2024.1 750-1,000 190 44.4% 55.6% - 250-500 2024.2 500-750 211 46.1% 53.9% - 250-500 2024.3 1,000-2,500 241 71.2% 28.8% 100-250 1,000-2,500 2024.4 1,000-2,500 212 62.1% 37.9% 500-750 100-250 资料来源：婵妈妈，招银国际环球市场注：单品GMV为SPU口径的销售额 图3:盈利预测调整 人民币百万元 FY24E 新预测 FY25E FY26E FY24E 过往预测 FY25E FY26E FY24E 差值(%) FY25E FY26E 营业收入 4,636 5,908 7,682 4,602 5,865 7,377 0.7% 0.7% 4.1% 毛利 3,850 4,908 6,412 3,822 4,872 6,137 0.7% 0.7% 4.5% 归母净利润 1,738 2,193 2,791 1,711 2,150 2,637 1.6% 2.0% 5.9% 基本每股收益(元) 1.69 2.13 2.71 1.72 2.16 2.65 -1.7% -1.3% 2.4% 毛利率 83.04% 83.07% 83.47% 83.04% 83.07% 83.18% 0.00ppt 0.00ppt +0.29ppt 净利润率 37.48% 37.12% 36.33% 37.18% 36.65% 35.75% +0.30ppt +0.47ppt +0.58ppt 资料来源：公司资料，招银国际环球市场预测图4:DCF估值分析 DCF估值(人民币百万元) 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 息税前利润 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 税率 1,964 2,460 3,132 3,914 4,619 5,358 6,108 6,841 7,525 息税前利润*(1-税率) 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% +折旧与摊销 1,669 2,091 2,663 3,327 3,926 4,554 5,192 5,815 6,396 -营运资金变化 40 45 50 55 65 75 86 96 106 -资本支出 -133 -88 -114 -124 -146 -169 -193 -216 -238 自由现金流 -150 -150 -150 -150 -177 -205 -234 -262 -288 终值 1,426 1,898 2,449 3,109 3,668 4,255 4,851 5,433 5,976 永续增长率3.0%加权平均资本成本WACC10.6%股本成本14.0%债务成本5.0%市场风险系数β1.1无风险利率3.0%市场风险溢价10.5%目标负债率35.0%有效公司税率15.0%终值32,681现值51,183净负债-5,119少数股东权益5股权价值（百万元人民币）56,296股权价值（百万港元）62,551股份数（百万股）1,028DCF每股价值(港元)60.83 资料来源：招银国际环球市场预测图5:敏感性分析 加权平均资本成本WACC 9.6% 10.1% 10.6% 11.1% 11.6% 4.0% 79.05 72.29 66.58 61.68 57.45 3.5% 74.51 68.58 63.50 59.11 55.27 永续增长率 3.0% 70.67 65.40 60.83 56.85 53.35 2.5% 67.36 62.63 58.49 54.86 51.63 2.0% 64.49 60.20 56.43 53.08 50.10 资料来源：招银国际环球市场预测 图6:招银国际与市场预测 人民币百万元 招银国际环球市场预测FY24EFY25EFY26E FY24E 市场预测 FY25E FY26E FY24E 差值(%) FY25E FY26E 营业收入 4,636 5,908 7,682 4,661 5,955 7,388 -0.5% -0.8% 4.0% 毛利 3,850 4,908 6,412 3,885 4,966 6,162 -0.9% -1.2% 4.1% 归母净利润 1,738 2,193 2,791 1,790 2,270 2,771 -2.9% -3.4% 0.7% 基本每股收益(元) 1.69 2.13 2.71 1.79 2.28 2.79 -5.7% -6.2% -2.8% 毛利率 83.04% 83.07% 83.47% 83.36% 83.40% 83.41% -0.32ppt -0.33ppt +0.06ppt 净利润率 37.48% 37.12% 36.33% 38.40% 38.12% 37.51% -0.92ppt -1.00ppt -1.17ppt 资料来源：彭博，招银国际环球市场预测 财务分析损益表 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 年结12月31日（百万人民币）销售收入 1,552 2,364 3,524 4,636 5,908 7,682 销售成本 (198) (369) (577) (786) (1,000) (1,270) 毛利润 1,354 1,995 2,947 3,850 4,908 6,412 销售费用 (346) (706) (1,164) (1,623) (2,157) (2,919) 行政费用 (72) (111) (97) (116) (142) (177) 研发费用 (25) (44) (75) (102) (127) (161) 其他收入 33 69 103 121 161 192 其他费用 (3) (1) (0) (90) (68) (68) 其他盈亏 32 (23) 31 0 0 0 利息支出 0 (0) (0) (0) (0) (0) 其他 (0) (1) 1 0 0 0 税前利润 973 1,178 1,745 2,040 2,576 3,280 所得税 (145) (176) (297) (306) (386) (492) 税后利润 828 1,002 1,448 1,734 2,189 2,78