1Q24产品销售强劲并减亏，重要催化剂即将集中落地，维持买入

交银国际研究 公司更新 医药 收盘价 港元30.00 目标价 港元56.00 潜在涨幅 +86.7% 2024年5月7日 荣昌生物(9995HK) 1Q24产品销售强劲并减亏，重要催化剂即将集中落地，维持买入 1Q24产品销售继续爬坡、环比降费减亏：按A股（688331CH）披露口径，公司1Q24录得收入3.3亿元（人民币，下同），同比大增96.4%，环比4Q23增长5.4%；其中泰它西普和维迪西妥分别销售1.7亿和1.6亿元，基本符合我们的预期。1Q24扣非净亏损3.5亿元，环比4Q23的4.8亿元明显收窄，一定程度上得益于销售和研发费用的环比下降（-20%/-26% 个股评级 买入 1年股价表现 QoQ）。展望2024全年，管理层维持收入增长50%以上的指引，而研发和9995HK恒生指数 销售费用率将进一步下降，全年资金需求约15-20亿元。截至1Q24，公司 账上现金达6.2亿元，目前仍有40亿元银行授信额度、且A股增发已提上日程，我们预计后续资金注入将足以保证公司运营至盈亏平衡。 ASCO数据读出密集，关注RC88首秀：公司将在ASCO大会上公布16项临床研究结果（5月23日公布摘要），我们建议重点关注：1）间皮素ADCRC88首次人体I/II期研究数据，涵盖卵巢癌、nsq-NSCLC、宫颈癌等适应症，及其和FRαADC的对比（ELAHERE®注册临床中ORR32%）；2）维迪西妥两项UCII期研究，分别为联合特瑞普利单抗新辅助治疗MIBC、单药 辅助/挽救性治疗NMIBC。公司已和CDE启动RC88在内地的注册路径探讨，并启动一项针对铂耐药复发性卵巢癌的单臂II期研究。 出海渐入佳境：1）泰它西普SLEIII期将于6月启动入组，SLE第二个III期和MGIII期也将于近期启动，本月Vertex以49亿美元收购AlpineImmuneSciences（后者核心品种与泰它西普同靶点，2H24进入III期），侧面印证了泰它西普巨大的海外市场价值。2）维迪西妥有望于1Q25在美国提交BLA，并有望于2H25获批。3）RC88的海外开发和合作是下一步的推进重点，近期拥有全球首创FRαADC的ImmunoGen被艾伯维以101亿美元对价收购，如果RC88的数据优异，出海前景也十分可期。 维持56港元目标价：我们维持公司盈利预测不变：2024-26年收入分别达到16.6亿/25.0亿/37.3亿元，净亏损逐步收窄、并于2027年实现盈亏平衡。公司2024年在产品商业化、临床数据读出、内地监管审批、出海等 方面催化剂颇丰，我们维持买入评级和56港元的目标价。 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% -70% 5/239/231/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)47.50 52周低位(港元)15.22 市值(百万港元)27,839.09 日均成交量(百万)1.55 年初至今变化(%)(19.89) 200天平均价(港元)31.28 资料来源:FactSet 丁政宁 Ethan.Ding@bocomgroup.com (852)37661834 李柳晓,PhD,CFA joyce.li@bocomgroup.com (852)37661854 财务数据一览年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万人民币) 768 1,076 1,663 2,503 3,728 同比增长(%) -46.1 40.2 54.5 50.5 48.9 净利润(百万人民币) (999) (1,511) (1,197) (836) (72) 每股盈利(人民币) (1.88) (2.85) (2.26) (1.58) (0.14) 同比增长(%) -432.5 51.3 -20.8 -30.2 -91.4 市盈率(倍) NA NA NA NA NA 每股账面净值(人民币) 9.15 6.32 5.56 6.76 5.68 市账率(倍) 3.03 4.38 4.98 4.10 4.87 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com WACC无风险利率 3.0% 市场风险溢价 7.0% 贝塔 1.15 股权成本 11.1% 税前债务成本 5.0% 税后债务成本 4.3% 预期债权比例 20.0% 有效税率 15.0% WACC 9.7% 图表1:荣昌生物DCF估值 人民币，百万 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 收入 1,663 2,503 3,728 5,275 6,299 7,169 8,350 9,507 10,458 RC18 840 1,250 1,622 2,301 2,853 3,558 4,184 4,837 5,389 RC28 0 0 358 657 956 1,184 1,588 1,995 2,298 RC48 823 1,085 1,346 1,613 1,905 2,101 2,317 2,519 2,614 预付款&里程碑付款 0 168 402 704 585 325 260 156 156 EBIT -1,260 -948 -271 821 1,478 2,074 2,974 3,795 4,516 EBIT*(1-t) (1,071) (806) (230) 698 1,257 1,763 2,528 3,226 3,838 加：折旧摊销 330 311 292 281 275 271 268 268 269 减:营运资金增加/（减少） (163) (194) (123) (135) (147) (161) (176) (190) (208) 减:资本开支 (169) (153) (196) (240) (254) (253) (270) (288) (295) 自由现金流 (1,073) (842) (257) 604 1,130 1,620 2,350 3,015 3,604 永续增长率 2% 自由现金流现值 4,851 终值现值 22,810 企业价值 27,661 净现金 51 少数股东权益 - 股权价值（百万人民币） 27,712 股权价值（百万港元） 30,483 股份数量（百万） 544 每股价值（港元） 56.0 资料来源:交银国际预测 图表2:荣昌生物(9995HK)目标价及评级 资料来源:FactSet，交银国际预测 图表3:交银国际医药行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 9995HK 荣昌生物 买入 30.00 56.00 86.7% 2024年03月28日 生物科技 9926HK 康方生物 买入 49.00 70.00 42.9% 2024年03月19日 生物科技 1548HK 金斯瑞生物 买入 12.42 27.75 123.4% 2024年03月12日 生物科技 6996HK 德琪医药 买入 1.12 4.40 293.2% 2023年08月28日 生物科技 9966HK 康宁杰瑞制药 中性 5.17 7.40 43.1% 2023年11月16日 生物科技 2268HK 药明合联 买入 20.90 42.00 100.9% 2024年02月02日 医药研发服务外包 2269HK 药明生物 中性 14.86 16.20 9.0% 2024年03月27日 医药研发服务外包 6078HK 海吉亚医疗 买入 35.35 49.00 38.6% 2024年03月28日 医疗服务 002422CH 科伦药业 买入 34.00 40.00 17.6% 2024年04月29日 制药 1177HK 中国生物制药 买入 2.89 4.80 66.1% 2024年04月01日 制药 600867CH 通化东宝 买入 10.39 14.00 34.8% 2024年04月01日 制药 2096HK 先声药业 买入 5.70 11.50 101.7% 2024年02月19日 制药 1093HK 石药集团 买入 6.78 10.00 47.5% 2023年11月22日 制药 600276CH 恒瑞医药 中性 47.16 45.50 -3.5% 2024年04月18日 制药 3692HK 翰森制药 中性 18.30 16.00 -12.6% 2024年03月27日 制药 资料来源:FactSet，交银国际预测，截至2024年5月6日 财务数据 其他非经营净收入/费用 205 84 88 139 212 税前利润 (999) (1,511) (1,197) (836) (84) 税费 0 0 0 0 13 净利润 (999) (1,511) (1,197) (836) (72) 作每股收益计算的净利润 (999) (1,511) (1,197) (836) (72) 损益表(百万元人民币) 现金流量表(百万元人民币) 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入 768 1,076 1,663 2,503 3,728 税前利润 (999) (1,511) (1,197) (836) (72) 主营业务成本 (270) (253) (333) (444) (599) 折旧及摊销 187 278 330 311 292 毛利 498 823 1,330 2,059 3,129 营运资本变动 (575) (497) (158) (188) (117) 销售及管理费用 (713) (1,089) (1,260) (1,506) (1,834) 利息调整 (283) 0 0 0 0 研发费用 (982) (1,306) (1,330) (1,502) (1,566) 税费 0 0 0 0 13 经营利润 (1,197) (1,572) (1,260) (948) (271) 其他经营活动现金流 124 228 152 152 139 财务成本净额 (7) (23) (26) (26) (26) 经营活动现金流 (1,546) (1,502) (872) (561) 256 资本开支 (756) (328) (169) (153) (196) 投资活动 (69) 0 0 0 0 其他投资活动现金流 (17) (640) (640) (640) (640) 投资活动现金流 (842) (967) (808) (792) (836) 负债净变动 0 1,127 6 6 6 资产负债简表(百万元人民币) 权益净变动 2,612 0 1,300 2,000 0 截至12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 其他融资活动现金流 (186) (0) (26) (26) (26) 现金及现金等价物应收账款及票据 2,069 281 727420 325420 952420 352420 融资活动现金流 2,427 1,127 1,280 1,980 (20) 存货 523 742 890 1,068 1,175 其他流动资产 339 340 357 375 394 总流动资产 3,212 2,229 1,993 2,816 2,341 物业、厂房及设备 2,407 2,833 2,716 2,595 2,529 无形资产 222 276 232 195 165 其他长期资产 180 190 195 200 205 总长期资产 2,809 3,299 3,143 2,990 2,899 总