4Q25产品销售强势、利润端略有波动，2026研发多点开花；维持买入

百济神州(6160 HK)

4Q25业绩表现强劲，利润端略有波动，2026年研发管线多点开花，维持买入评级。

核心观点与关键数据：

• 4Q25业绩： 公司收入14.76亿美元，同比增长32%。其中，泽布替尼销售额11亿美元，同比增长38%，环比增长10%，美国市场销售额8.45亿美元，同比增长37%，环比增长14%，市场份额持续扩大。替雷利珠销售额1.82亿美元，同比增长18%，环比下降5%。毛利率同比提升4.7个百分点至90.5%，SG&A费用率同比下降7.7个百分点，non-GAAP净利润同比大幅增长至2.25亿美元。
• 2026年指引： 公司预计2026年收入62-64亿美元，GAAP经营费用47-49亿美元，毛利率维持在80%的高位，non-GAAP净利润14-15亿美元。
• 研发管线： 公司聚焦四大核心战略领域：
  • 慢淋： 索托克拉有望年内获批上市（r/r MCL），BTK CDAC有望于2H26提交上市申请，泽布+索托（ZS）固定周期疗法（FDR）首个同机制对照III期试验已启动。
  • 其他血液瘤： 依托泽布、索托等后期品种和CD19/CD20靶向三抗、双抗和细胞疗法，拓展至其他淋巴瘤、MM、AML等适应症。
  • 实体瘤： 着力在乳腺癌、肺癌和消化道肿瘤等高潜力瘤种，PD-1 + HER2双抗+化疗方案在1L HER2+胃癌上取得成功，CDK4、B7H4 ADC、GPC3/4-1BB双抗已进入或将在未来12个月内启动注册性研究。
  • 炎症/免疫： 2026年将读出BTK CDAC、IRAK4 CDAC的早期数据。
• 全球合作： 随着临床开发能力提升和管线快速扩大，公司将探索更多BD引进、授权、合作、投资等形式的全球合作。
• 盈利预测与目标价： 基于业绩及指引，略微下调2026-27年盈利预测，下调目标价至229.2港元/382.0美元/327.6元人民币，维持买入评级。