3Q24产品销售及经营持续向好，催化剂即将密集落地，上调目标价

交银国际研究 财务模型更新 医药 收盘价 港元115.20 目标价 港元159.00↑ 潜在涨幅 +38.0% 2024年11月14日 百济神州(6160HK) 3Q24产品销售及经营持续向好，催化剂即将密集落地，上调目标价 3Q24产品销售放量趋势不改，泽布替尼核心适应症新患份额持续扩大：公司总收入同比增长28.2%至10.02亿（美元，下同），其中产品收入9.93亿（同比+66.9%），主要包括：1）泽布替尼全球销售额6.90亿（环比 +8.3%/同比+93.0%），其中美国5.04亿（环比-12.2%/同比+62.3%），环比增速放缓主因3Q欧美假期出游带来的季节性波动，叠加2Q末1,500万的一次性购药带来高基数影响；泽布替尼在美国1/2LCLL新患中的份额不断 提升，当前已超过阿卡替尼，位居领先。2）替雷利珠单抗继续稳步爬坡， 3Q销售达到1.63亿（环比+3.2%/同比+13.2%）。3Q公司经调整non-GAAP经营利润为6,563万，连续两个季度实现non-GAAP经营利润转正。3Q24公司整体毛利率为83.0%，同比环比均有所下行（环比-2.1/同比-4.7个百分点），主要系替雷利珠单抗新投入大产量产线带来的1,690万的加速折旧。公司预计4Q24仍会存在相同规模的加速折旧影响，而明年随着产品放量，毛利有望有所恢复。经营费用方面，公司研发费用率和销售管理费用率分别49.5%/45.4%，环比分别-4.9/-6.4个百分点，同比分别-8.5/-1.2个百分点，展现出公司逐步提高的运营效率。 上调目标价：基于3Q业绩以及持续强劲的产品放量趋势，我们上调了公司2024-26年收入预测6-7%，同时上调泽布替尼峰值销售预测4%至54亿，2024-26年经营亏损/利润预测相应收窄/提高。我们上调公司美股/港股/A股DCF目标价至265.00美元/159.00港元/179.52元人民币。未来12个月 重点关注：1）替雷利珠1LESCC、1LGC等更多适应症在欧美等核心发达国家市场获批、I/O组合疗法（替雷利珠联合OX40、LAG3等）数据读出； 2）Bcl-2抑制剂sonrotoclax1H25启动两项III期研究（R/RCLL和R/RMCL）、更多适应症初步数据读出；3）BTK降解剂1H25启动首个III期临床（R/RCLL）；4）更多实体瘤候选药物分子进入临床阶段：今年已有8 个进入临床，预计年底前还将有4个。 盈利预测变动 —————2024E——————————2025E——————————2026E————— 百万美元新预测前预测变动新预测前预测变动新预测前预测变动 营业收入 3,712 3,463 7% 4,630 4,3666% 5,566 5,2526% 毛利润 3,108 2,911 7% 3,940 3,7136% 4,791 4,5196% 毛利率 83.6% 84.0% -0.4ppt 85.0% 85.0%0.0ppt 86.0% 86.0%0.0ppt 经营利润 (683) (1,076) NA (231) (570)NA 223 15643% 经营利润率 NA NA NA NA NANA 4.0% 3.0%1.0ppt 资料来源：FactSet，公司资料，交银国际预测 个股评级 买入 1年股价表现 6160HK恒生指数 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 11/233/247/2411/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)150.30 52周低位(港元)77.00 市值(百万港元)314,894.93 日均成交量(百万)2.11 年初至今变化(%)4.63 200天平均价(港元)109.35 资料来源:FactSet 丁政宁 Ethan.Ding@bocomgroup.com (852)37661834 诸葛乐懿 Gloria.Zhuge@bocomgroup.com (852)37661845 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com WACC无风险利率 4.0% 市场风险溢价 7.0% 贝塔 1.0 股权成本 11.0% 税前债务成本 5.0% 税后债务成本 4.3% 预期债权比例 20.0% 有效税率 15.0% WACC 9.7% 图表1:百济神州：DCF估值模型 百万美元2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 收入4,630 5,566 6,505 7,420 7,936 8,627 9,180 9,628 9,975 EBIT(231) 223 781 1,448 1,827 2,460 2,940 3,276 3,493 EBIT*(1-t)(196) 190 664 1,231 1,553 2,091 2,499 2,784 2,969 加：折旧摊销118 120 123 126 130 134 138 143 148 减：营运资金增加/（减少）(134) (181) (120) (194) (96) (142) (90) (119) (131) 减：资本开支(150) (158) (165) (174) (182) (191) (201) (211) (222) 自由现金流(362) (29) 502 989 1,405 1,892 2,346 2,597 2,765 永续增长率2%自由现金流现值6,981终值现值17,643企业价值24,624净现金3,531少数股东权益0股权价值（百万美元）28,155股权价值（百万港元）219,608股份数量（百万）1,381ADR转化比例13A股/美股平均溢价23%每股价值(港元，2025年12月31日)159.00每ADR价值(美元，2025年12月31日)265.00每股价值(人民币，2025年12月31日)179.52 资料来源:交银国际预测 图表2:百济神州(6160HK)目标价及评级 HK$ 250.00 股价目标价买入中性沽出 156.00159.00 126.00 200.00 150.00 100.00 50.00 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 2024-08 2024-11 2025-02 2025-05 2025-08 0.00 资料来源:FactSet，交银国际预测 图表3:交银国际医药行业覆盖公司 股票代码公司名称评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 6160HK百济神州买入 115.20 159.00 38.0% 2024年11月14日 生物科技 9926HK康方生物买入 68.05 87.00 27.9% 2024年10月02日 生物科技 1801HK信达生物买入 37.70 60.00 59.1% 2024年08月29日 生物科技 1952HK云顶新耀买入 34.80 44.00 26.4% 2024年08月28日 生物科技 2162HK康诺亚买入 40.40 66.00 63.4% 2024年08月28日 生物科技 9995HK荣昌生物买入 16.94 24.00 41.7% 2024年08月19日 生物科技 1548HK金斯瑞生物买入 10.82 28.75 165.7% 2024年08月12日 生物科技 LEGNUS传奇生物买入 39.35 76.00 93.1% 2024年08月12日 生物科技 13HK和黄医药买入 26.60 40.40 51.9% 2024年08月01日 生物科技 6996HK德琪医药买入 0.73 4.40 503.3% 2023年08月28日 生物科技 9966HK康宁杰瑞制药中性 4.93 7.40 50.0% 2023年11月16日 生物科技 2268HK药明合联买入 24.80 44.00 77.4% 2024年08月21日 医药研发服务外包 2269HK药明生物中性 15.18 12.30 -19.0% 2024年08月22日 医药研发服务外包 6078HK海吉亚医疗买入 17.34 24.50 41.3% 2024年09月02日 医疗服务 AZNUS阿斯利康买入 65.29 93.30 42.9% 2024年07月18日 跨国处方药企 BMYUS百时美施贵宝沽出 58.41 33.10 -43.3% 2024年07月18日 跨国处方药企 002422CH科伦药业买入 30.60 42.50 38.9% 2024年08月30日 制药 2096HK先声药业买入 7.12 10.00 40.5% 2024年08月23日 制药 1177HK中国生物制药买入 3.29 4.80 46.0% 2024年07月11日 制药 600867CH通化东宝买入 8.73 14.00 60.4% 2024年04月01日 制药 600276CH恒瑞医药中性 48.45 45.00 -7.1% 2024年10月28日 制药 3692HK翰森制药中性 17.24 20.40 18.3% 2024年08月28日 制药 1093HK石药集团中性 5.19 6.30 21.4% 2024年08月22日 制药 资料来源:FactSet，交银国际预测，截至2024年11月14日 财务数据 损益表(百万元美元) 现金流量表(百万元美元) 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入 1,416 2,459 3,712 4,630 5,566 税前利润 (1,961) (826) (628) (231) 223 主营业务成本 (286) (380) (604) (690) (775) 折旧及摊销 66 88 111 118 120 毛利 1,129 2,079 3,108 3,940 4,791 营运资本变动 285 (116) (316) (140) (187) 销售及管理费用 (1,278) (1,505) (1,819) (2,083) (2,338) 其他经营活动现金流 113 (304) 377 455 552 研发费用 (1,641) (1,779) (1,967) (2,083) (2,226) 经营活动现金流 (1,497) (1,157) (456) 202 708 其他经营净收入/费用 (1) (4) (5) (4) (4) 经营利润 (1,790) (1,208) (683) (231) 223 财务成本净额 52 74 55 0 0 其他非经营净收入/费用 (224) 308 0 0 0 税前利润 (1,961) (826) (628) (231) 223 税费 (43) (56) (70) (80) (89) 负债净变动 (66) 361 18 18 18 净利润 (2,004) (882) (698) (311) 134 权益净变动 0 0 0 0 0 作每股收益计算的净利润 (2,004) (882) (698) (311) 134 其他融资活动现金流 47 56 0 0 0 融资活动现金流 (19) 416 18 18 18 资本开支 (325) (562) (199) (150) (158) 投资活动 (1) (2) (0) (0) (0) 其他投资活动现金流 1,404 624 2 2 2 投资活动现金流 1,077 60 (197) (148) (155) 资产负债简表(百万元美元) 截