首次覆盖：核心大单品长期空间可观，创新研发成果即将集中落地，首予买入

核心观点

• 特比澳：作为全球唯一获批用于 CIT 适应症的特异性升板药物，特比澳竞争格局良好，未来有望持续替代 IL-11 类竞品，销量市场份额增长潜力大。预计 2024-26 年产品销售 CAGR 有望达到 11%，最终销售峰值将达到 70 亿元。
• 蔓迪：中国内地脱发人群基数庞大且年轻化，蔓迪作为米诺地尔酊剂的市场领导者，未来增长空间可观。预计蔓迪销售将在较长时间内保持增长，最终峰值达到 25 亿元。此外，引进的柯拉特龙乳膏剂和司美格鲁肽有望于未来 2-3 年内上市，进一步拓宽消费医疗产品线。
• 创新研发：公司即将迎来创新产品收获期，在研产品数量达 30 个，其中 12 款已/有望 2025-27 年在中国内地获批上市。公司与辉瑞就 PD-1/VEGF 双抗 SSGJ-707 达成授权协议，交易总金额最高可达 60.5 亿美元，验证了公司自研平台的药物开发能力。
• 财务表现：公司收入结构多元化，盈利能力和股东回报稳步提升。预计 2024-26 年收入/净利润分别录得 10%/15% 的 CAGR，得益于特比澳、蔓迪等现有大单品的持续增长和新品种上市后快速放量。

关键数据

• 特比澳 2024 年销售额 51 亿元，2020 年以来年复合增长率（CAGR）达到 16%。
• 蔓迪 2024 年销售额 13.4 亿元，2020-24 年 CAGR 达到 38%。
• 中国内地脱发人群总数超 2.5 亿，规模持续增长且呈年轻化趋势。
• 公司在研产品数量达 30 个，其中 12 款已/有望 2025-27 年在中国内地获批上市。
• SSGJ-707 授权协议交易总金额最高可达 60.5 亿美元。

研究结论

• 公司正处于从传统大单品主导业绩转向新品迭代+出海驱动长期增长的关键节点。
• 基于DCF模型，给予公司目标价 27.0港元，对应 20.7 倍 2025 年市盈率（剔除 707 BD首付款影响）和 1.4 倍 2025 年 PEG。
• 首予买入评级，未来估值中枢有较大上调空间。