2023年业绩强劲，即将步入催化剂多点开花的一年，上调目标价

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 公司更新 医药 2024年 3月 19日 康方生物 (9926 HK)2023年业绩强劲，即将步入催化剂多点开花的一年，上调目标价  开坦尼全年销售略超预期，扣除一次性收入后净亏损明显收窄：2023年公司收入 45.3亿元，同比+440%。其中卡度尼利销售额 13.6亿元（上半年 6.1 亿，下半年 7.5 亿，环比+24% ），同比+149%，略超我们预期的13.1亿元。公司预计 2024年开坦尼销售将。全年研发费用 12.5亿元，同比-5%，占比产品收入 78%（vs. 2022年 159%），费用下降主因临床团队建设降低了对 CRO 的依赖。公司于 2023 年首次实现全年盈利（19.4 亿元），扣除一次性的技术授权即合作收入的影响后，净亏损 7.9亿元，相比 2022年的 14.3亿元亏损已有明显收窄。截至 2023年末，公司现金储备达 49.0亿元，为后续全球范围内的临床研发奠定坚实基础。 重磅催化剂集中落地的一年：2024 年，公司有望迎来依沃西单抗（PD-1/VEGF双抗）、依若奇单抗（IL-12/IL-23）、伊努西单抗（PCSK9）三款创新药获批。对于依沃西单抗来说至关重要，除国内首次获批，重要临床催化剂包括：1）AK112-303 研究（单药头对头 K 药一线治疗 PD-L1+ NSCLC）有望于年中前后进行首次期中分析，对其他 PD-1头对头试验和海外有一定指示作用；2）AK112-301研究获批后数据公布。我们还建议重点关注开坦尼在 1L胃癌和 1L宫颈癌上的数据读出、第二款自免品种古莫奇单抗（IL-17）的 NDA申报、以及多种联合疗法的 PoC数据。 早期管线关注重点：1）潜在同类最佳 CD47的全球多中心 MDS II期和中国 AML II 期进展；2）多款潜在同类首创双抗/多抗（PD-1/LAG-3、TIGIT/TGF-β、IL-4R/ST2、调节巨噬细胞的三抗等）的临床推进或 IND 申请；3）ADC平台首秀，公司预计首款 ADC将于 2024年底前进入临床。 上调目标价：我们对公司 2024/25E净亏损/净利润预测略有收窄/升高，以反映更高的利润率预测。我们首次引入 2026年盈利预测以及古莫奇单抗的收入预测（经 PoS调整峰值销售 11亿元）。基于 DCF模型，我们上调公司目标价至 70港元（原为 67港元）。考虑到公司领先行业的研发和商业化执行力、重磅催化剂落地的能见度、以及 40%的潜在股价升幅，我们维持买入评级，并继续将公司选为我们行业首推标的之一。资料来源：公司资料，交银国际预测 1年股价表现资料来源: FactSet 资料来源: FactSet 收盘价目标价潜在涨幅港元49.95港元70.00↑+40.1%财务数据一览年结12月31日202220232024E2025E2026E收入(百万人民币)8384,5263,0974,7146,357同比增长(%)271.3440.3-31.652.234.9净利润(百万人民币)(1,168)2,220(39)7621,757每股盈利(人民币)(1.46)2.41(0.05)0.912.09同比增长(%)10.4-265.5-101.9-2,061.7130.6前EPS预测值(人民币)(0.07)0.89调整幅度(%)-35.51.5市盈率(倍)NA19.1NA50.822.0每股账面净值(人民币)3.135.585.756.879.17市账率(倍)14.678.248.006.695.01个股评级买入3/237/2311/23-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%9926 HK恒生指数股份资料52周高位(港元)51.9552周低位(港元)31.25市值(百万港元)41,924.03日均成交量(百万)5.94年初至今变化(%)7.65200天平均价(港元)43.10丁政宁Ethan.Ding@bocomgroup.com(852)37661834李柳晓,PhD,CFAjoyce.li@bocomgroup.com(852)37661854 2024年 3月 19日康方生物 (9926 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 2图表 1: 康方生物2024-25主要催化剂候选分子靶点单药/联合适应症临床进度/2024-25年催化剂联合化疗+/-贝伐珠单抗1L宫颈癌III期数据读出/NDAAK104PD-1/CTLA-4 BsAb联合化疗1L胃或胃食管交界处腺癌获批商业化联合化疗EGFR-TKI耐药的 EGFR突变 NSCLC（国内 III期 AK112-301试验）获批商业化（3Q24）单药1L PD-L1+ NSCLC （vs帕博利珠单抗，国内 III期 AK112-303试验）数据读出（1H24）联合化疗1L sq-NSCLC （vs帕博利珠单抗联合化疗，全球 III期HARMONi-3试验）NA联合化疗1L sq-NSCLC （vs替雷利珠单抗+化疗，国内 III期AK112-306试验）NAAK112PD-1/VEGF BsAb联合化疗EGFR-TKI耐药的 EGFR突变 NSCLC（海外 III期HARMONi 研究）完成入组（1H24）AK105PD-1 mAb联合化疗1L鼻咽癌sNDA获批联合他汀类/依折麦布高胆固醇血症获批商业化AK102PCSK9抑制剂联合他汀类/依折麦布杂合子家族性高胆固醇血症获批商业化AK101IL-12/23抑制剂单药中重度银屑病获批商业化AK117CD47 mAb联合阿扎胞苷1L骨髓增生异常综合征III期注册性临床正在入组中单药中重度斑块型银屑病NDAAK111IL-17单药活动性强直性脊柱炎III期注册性临床正在入组中资料来源: 公司资料, 交银国际图表 2: 康方生物财务预测变动———————2024E——————————————2025E——————————————2026E———————人民币百万新预测前预测变动新预测前预测变动新预测前预测变动营业收入3,0973,219-4%4,7145,080-7%6,357 毛利润2,8822915-1%4,3894,597-5%5,908 毛利率93.1%90.5%+2.6 pct93.1%90.5%+2.6 pct93.4% 归母净利润（亏损）-39-60-35%7627511%1,757 资料来源: 交银国际预测 2024年 3月 19日康方生物 (9926 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 3图表3: 康方生物DCF估值人民币，百万 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E收入3,0974,7146,3578,75210,82112,50814,25015,37116,184EBIT-1018321,6772,9004,4185,6026,6287,2357,791EBIT * (1-t)-867071,4252,4653,7564,7625,6346,1506,622加：折旧摊销199233248259271285299314329减: 营运资金增加/（减少）-65-188-5510-57-6424-28-27减: 资本开支-630-430-390-426-446-467-488-511-521自由现金流-5813221,2282,3083,5244,5165,4695,9246,403 永续增长率2% WACC 无风险利率3.0% 自由现金流现值16,811 市场风险溢价7.0% 终值现值38,314 贝塔1.2 企业价值55,125 股权成本11.4% 净现金-1,777 税前债务成本5.0% 少数股东权益172 税后债务成本4.3% 股权价值（百万人民币）53,520 预期债权比例20.0% 股权价值（百万港元）58,872 有效税率15.0% 股份数量（百万）841 WACC10.0% 每股价值（港元）70.0 资料来源: 交银国际预测 2024年 3月 19日康方生物 (9926 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 4图表4: 康方生物 (9926 HK)目标价及评级资料来源: FactSet，交银国际预测图表5: 交银国际医药行业覆盖公司股票代码公司名称评级收盘价 (交易货币)目标价 (交易货币)潜在涨幅最新目标价/评级发表日期子行业9926 HK康方生物买入49.9570.0040.1%2024年 03月 19日生物科技1548 HK金斯瑞生物买入15.5627.7578.4%2024年 03月 12日生物科技9995 HK荣昌生物买入28.8059.00104.9%2023年 10月 31日生物科技6996 HK德琪医药买入1.134.40289.7%2023年 08月 28日生物科技9966 HK康宁杰瑞制药中性4.967.4049.1%2023年 11月 16日生物科技2268 HK药明合联买入16.7442.00150.9%2024年 02月 02日医药研发服务外包2269 HK药明生物中性13.9235.00151.4%2024年 01月 12日医药研发服务外包6078 HK海吉亚医疗买入28.3048.0069.6%2023年 12月 13日医疗服务2096 HK先声药业买入5.3011.50116.9%2024年 02月 19日制药1093 HK石药集团买入6.4210.0055.8%2023年 11月 22日制药002422 CH科伦药业买入30.0236.7022.2%2023年 11月 22日制药1177 HK中国生物制药买入3.154.5544.5%2023年 11月 22日制药600867 CH通化东宝买入10.3914.4138.6%2023年 11月 22日制药3692 HK翰森制药中性14.6614.30-2.4%2023年 11月 22日制药资料来源: FactSet，交银国际预测，截至2024年3月19日 2024年 3月 19日康方生物 (9926 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 5财务数据 资料来源: 公司资料，交银国际预测损益表(百万元人民币)年结12月31日202220232024E2025E2026E收入8384,5263,0974,7146,357主营业务成本(94)(133)(215)(324)(449)毛利7444,3932,8824,3895,908销售及管理费用(199)(200)(300)(386)(457)研发费用(1,323)(1,254)(1,442)(1,672)(1,827)其他经营净收入/费用(600)(718)(1,039)(1,248)(1,606)经营利润(1,379)2,2211011,0832,019财务成本净额(43)(87)(138)(154)(156)其他非经营净收入/费用00000税前利润(1,422)2,134(37)9291,863税费0(0)00279非控股权益25486(2)(167)(386)净利润(1,168)2,220(39)7621,757作每股收益计算的净利润(1,168)2,028(39)7621,757资产负