2023年业绩强劲，即将步入催化剂多点开花的一年，上调目标价

交银国际研究 公司更新 医药 收盘价 港元49.95 目标价 港元70.00↑ 潜在涨幅 +40.1% 2024年3月19日 康方生物(9926HK) 2023年业绩强劲，即将步入催化剂多点开花的一年，上调目标价 开坦尼全年销售略超预期，扣除一次性收入后净亏损明显收窄：2023年公司收入45.3亿元，同比+440%。其中卡度尼利销售额13.6亿元（上半 年6.1亿，下半年7.5亿，环比+24%），同比+149%，略超我们预期的 13.1亿元。公司预计2024年开坦尼销售将。全年研发费用12.5亿元，同比-5%，占比产品收入78%（vs.2022年159%），费用下降主因临床团队 个股评级 买入 1年股价表现 建设降低了对CRO的依赖。公司于2023年首次实现全年盈利（19.4亿9926HK恒生指数 元），扣除一次性的技术授权即合作收入的影响后，净亏损7.9亿元，相 比2022年的14.3亿元亏损已有明显收窄。截至2023年末，公司现金储 备达49.0亿元，为后续全球范围内的临床研发奠定坚实基础。 重磅催化剂集中落地的一年：2024年，公司有望迎来依沃西单抗（PD-1/VEGF双抗）、依若奇单抗（IL-12/IL-23）、伊努西单抗（PCSK9）三款创新药获批。对于依沃西单抗来说至关重要，除国内首次获批，重要临床催化剂包括：1）AK112-303研究（单药头对头K药一线治疗PD-L1+NSCLC）有望于年中前后进行首次期中分析，对其他PD-1头对头试验和海外有一定指示作用；2）AK112-301研究获批后数据公布。我们还建议重点关注开坦尼在1L胃癌和1L宫颈癌上的数据读出、第二款自免品种古莫奇单抗（IL-17）的NDA申报、以及多种联合疗法的PoC数据。 早期管线关注重点：1）潜在同类最佳CD47的全球多中心MDSII期和中国AMLII期进展；2）多款潜在同类首创双抗/多抗（PD-1/LAG-3、TIGIT/TGF-β、IL-4R/ST2、调节巨噬细胞的三抗等）的临床推进或IND申请；3）ADC平台首秀，公司预计首款ADC将于2024年底前进入临床。 上调目标价：我们对公司2024/25E净亏损/净利润预测略有收窄/升高，以反映更高的利润率预测。我们首次引入2026年盈利预测以及古莫奇单抗的收入预测（经PoS调整峰值销售11亿元）。基于DCF模型，我们上调公司目标价至70港元（原为67港元）。考虑到公司领先行业的研发和商业化执行力、重磅催化剂落地的能见度、以及40%的潜在股价升幅，我 们维持买入评级，并继续将公司选为我们行业首推标的之一。 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% 3/237/2311/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)51.95 52周低位(港元)31.25 市值(百万港元)41,924.03 日均成交量(百万)5.94 年初至今变化(%)7.65 200天平均价(港元)43.10 资料来源:FactSet 丁政宁 Ethan.Ding@bocomgroup.com (852)37661834 李柳晓,PhD,CFA joyce.li@bocomgroup.com (852)37661854 财务数据一览年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万人民币) 838 4,526 3,097 4,714 6,357 同比增长(%) 271.3 440.3 -31.6 52.2 34.9 净利润(百万人民币) (1,168) 2,220 (39) 762 1,757 每股盈利(人民币) (1.46) 2.41 (0.05) 0.91 2.09 同比增长(%) 10.4 -265.5 -101.9 -2,061.7 130.6 前EPS预测值(人民币) (0.07) 0.89 调整幅度(%) -35.5 1.5 市盈率(倍) NA 19.1 NA 50.8 22.0 每股账面净值(人民币) 3.13 5.58 5.75 6.87 9.17 市账率(倍) 14.67 8.24 8.00 6.69 5.01 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:康方生物2024-25主要催化剂 候选分子靶点单药/联合适应症临床进度/2024-25年催化剂 AK104PD-1/CTLA-4BsAb 联合化疗+/-贝伐珠单抗 1L宫颈癌III期数据读出/NDA 联合化疗1L胃或胃食管交界处腺癌获批商业化 EGFR-TKI耐药的EGFR突变NSCLC（国内III期AK112- AK112PD-1/VEGFBsAb 联合化疗 单药 联合化疗联合化疗联合化疗 301试验）获批商业化（3Q24） 1LPD-L1+NSCLC（vs帕博利珠单抗，国内III期AK112- 303试验）数据读出（1H24） NA 1Lsq-NSCLC（vs帕博利珠单抗联合化疗，全球III期HARMONi-3试验） NA 1Lsq-NSCLC（vs替雷利珠单抗+化疗，国内III期AK112-306试验） EGFR-TKI耐药的EGFR突变NSCLC（海外III期 HARMONi研究）完成入组（1H24） AK105PD-1mAb联合化疗1L鼻咽癌sNDA获批联合他汀类/依折麦 布高胆固醇血症获批商业化 AK102PCSK9抑制剂 联合他汀类/依折麦 布杂合子家族性高胆固醇血症获批商业化 AK101IL-12/23抑制剂单药中重度银屑病获批商业化 AK117CD47mAb联合阿扎胞苷1L骨髓增生异常综合征III期注册性临床正在入组中单药中重度斑块型银屑病NDA AK111IL-17 资料来源:公司资料,交银国际 单药活动性强直性脊柱炎III期注册性临床正在入组中 图表2:康方生物财务预测变动 ———————2024E——————————————2025E——————————————2026E——————— 人民币百万 新预测 前预测变动 新预测 前预测变动 新预测 前预测变动 营业收入 3,097 3,219-4% 4,714 5,080-7% 6,357 毛利润 2,882 2915-1% 4,389 4,597-5% 5,908 毛利率 93.1% 90.5%+2.6pct 93.1% 90.5%+2.6pct 93.4% 归母净利润（亏损） -39 -60-35% 762 7511% 1,757 资料来源:交银国际预测 WACC无风险利率 3.0% 市场风险溢价 7.0% 贝塔 1.2 股权成本 11.4% 税前债务成本 5.0% 税后债务成本 4.3% 预期债权比例 20.0% 有效税率 15.0% WACC 10.0% 图表3:康方生物DCF估值 人民币，百万 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 收入 3,097 4,714 6,357 8,752 10,821 12,508 14,250 15,371 16,184 EBIT -101 832 1,677 2,900 4,418 5,602 6,628 7,235 7,791 EBIT*(1-t) -86 707 1,425 2,465 3,756 4,762 5,634 6,150 6,622 加：折旧摊销 199 233 248 259 271 285 299 314 329 减:营运资金增加/（减少） -65 -188 -55 10 -57 -64 24 -28 -27 减:资本开支 -630 -430 -390 -426 -446 -467 -488 -511 -521 自由现金流 -581 322 1,228 2,308 3,524 4,516 5,469 5,924 6,403 永续增长率 2% 自由现金流现值 16,811 终值现值 38,314 企业价值 55,125 净现金 -1,777 少数股东权益 172 股权价值（百万人民币） 53,520 股权价值（百万港元） 58,872 股份数量（百万） 841 每股价值（港元） 70.0 资料来源:交银国际预测 图表4:康方生物(9926HK)目标价及评级 资料来源:FactSet，交银国际预测 图表5:交银国际医药行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 9926HK 康方生物 买入 49.95 70.00 40.1% 2024年03月19日 生物科技 1548HK 金斯瑞生物 买入 15.56 27.75 78.4% 2024年03月12日 生物科技 9995HK 荣昌生物 买入 28.80 59.00 104.9% 2023年10月31日 生物科技 6996HK 德琪医药 买入 1.13 4.40 289.7% 2023年08月28日 生物科技 9966HK 康宁杰瑞制药 中性 4.96 7.40 49.1% 2023年11月16日 生物科技 2268HK 药明合联 买入 16.74 42.00 150.9% 2024年02月02日 医药研发服务外包 2269HK 药明生物 中性 13.92 35.00 151.4% 2024年01月12日 医药研发服务外包 6078HK 海吉亚医疗 买入 28.30 48.00 69.6% 2023年12月13日 医疗服务 2096HK 先声药业 买入 5.30 11.50 116.9% 2024年02月19日 制药 1093HK 石药集团 买入 6.42 10.00 55.8% 2023年11月22日 制药 002422CH 科伦药业 买入 30.02 36.70 22.2% 2023年11月22日 制药 1177HK 中国生物制药 买入 3.15 4.55 44.5% 2023年11月22日 制药 600867CH 通化东宝 买入 10.39 14.41 38.6% 2023年11月22日 制药 3692HK 翰森制药 中性 14.66 14.30 -2.4% 2023年11月22日 制药 资料来源:FactSet，交银国际预测，截至2024年3月19日 汇率收益/损失 95 19 0 0 0 年初现金 2,642 2,092 1,542 1,555 2,352 年末现金 2,092 1,542 1,555 2,352 4,557 财务比率年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 资本开支 (530) (580) (630) (430) (390) 投资活动 (196) (657) 0 0 0 其他投资活动现金流 (164) (2,761) 0 0 0 投资活动现金流 (890) (3,997) (630) (430) (390) 损益表(百万元人民币)现金流量表(百万元人民币) 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入 838 4,526 3,097 4,714 6,357 税前利润 (1,422) 1,943 (37) 929 1,863 主营业务成本 (94) (133) (215) (324) (449) 折旧及摊销 115 167 199 233 248 毛利 744 4,393 2,882 4,389 5,908 营运资本变动 47 (122) (65) (188) (55) 销售及管理费用 (199) (200) (300) (386) (457) 利息调整 (2