比亚迪24Q1业绩点评：价格战下经营强势，毛利水平超预期

4月29日晚比亚迪发布24Q1财报。Q1公司在价格战背景下经营依 旧强势，毛利超预期： 1、营收：24Q1营收1249.4亿元，同/环比+4%/-30.6%；其中汽车及电池业务营收884.6亿元，同/环比-5.7%/-37.8%。剔除比亚迪电子后，我们计算24Q1单车ASP为14.2万元，同/环比-17.2%/-6.1%。 2、利润：24Q1毛利273.4亿元，同/环比+27.4%/-28.4%，毛利率 21.9%，同/环比+4pct/0.7pct；其中汽车及动力电池业务毛利248.3 亿元，同/环比+27.8%/-30.4%，毛利率28.1%，同/环比+7.4pct/3pct。Q1归母净利45.7亿元，同/环比+10.6%/-47.3%，净利率3.7%。去除比亚迪电子后，我们计算24Q1单车毛利3.98万元，同/环比 +12.1%/+5.1%；单车净利0.67万元，同/环比-4.5%/-21.5%。 3、费用：Q1销售/管理/研发费用分别为68/37.7/106.1亿元，费用率5.4%/3.0%/8.5%，环比+1.0pct/+1.2pct/+0.4pct。 1、公司成本控制强势，毛利率同环比双增超预期。公司24Q1汽车 销售62.44万辆，同/环比+14%/-33.8%。2月下旬，公司开启荣耀版 改款降价，但依旧实现毛利率同环比双增，表现超预期。我们计算公司Q1单车成本仅10.2万元，同/环比-24.9%/-9.8%；Q1营业成本976亿，同/环比-1.1%/-31.2%。公司成本控制强势，单车成本大幅下降弥补降价缺口，带动Q1毛利超预期。 2、净利波动系费用增加，Q2起将回转。公司Q1费用大增，系在海外布局、自主研发层面加大投入所致，因而Q1毛利增加、净利下滑。目前看公司在出口及智能化研发仍需持续投入，预计费用仍将增长，但伴随Q2起公司销量增长摊薄，费用率将下降，单车净利有望回归 至正常水平。 3、展望Q2及24年，公司仍将保持强势。1）Q2看公司降价受益持续，“以旧换新”政策落地公司为主要受益者，北京车展新车亦将在Q2-Q3上市，预计销量/盈利水平环比均将有回升； 2）全年看：公司高端化、国际化持续，“以旧换新”政策下或将超预期。腾势/仰望/方程豹系列新车带动公司冲击高端化；同时，公司24年在海外持续投入，东南亚/拉美表现强势，市场持续扩张；车型结构改善带动公司单车盈利向上。此外，“以旧换新”政策利好紧凑型电车销售，公司在该市场具备主导权、定价权，渠道、成本优势明显，政策催化下公司24年销量存在超预期之可能。 比亚迪作为全球电车龙头，24年公司产品周期向上、海外市场加速、智能化厚积薄发，规模效应下成本优势明显。结合公司Q1降价及本次盈利表现，我们调整公司24-26年归母净利为355.3/440.6/530.9亿元，对应18.1/14.6/12.1倍PE。维持“买入”评级。 人民币(元)成交金额(百万元) 287.00 9,000 267.00 8,0007,000 247.00 6,000 227.00 5,0004,000 207.00 3,000 187.00 2,0001,000 167.00 4 4 4 0 公司基本情况（人民币） 230504 23080 23110 24020 成交金额比亚迪沪深300 项目 2022 2023 2024E 2025E2026E 营业收入(百万元) 424,061 602,315 739,541 875,3081,005,176 营业收入增长率 96.20% 42.04% 22.78% 18.36% 14.84% 归母净利润(百万元) 16,622 30,041 35,525 44,063 53,090 归母净利润增长率 445.86% 80.72% 18.26% 24.03% 20.49% 摊薄每股收益(元) 5.710 10.319 12.203 15.136 18.237 每股经营性现金流净额 48.38 58.30 60.56 65.35 70.31 ROE(归属母公司)(摊 14.97% 21.64% 24.78% 27.40% 26.13% 薄)P/E 45.00 19.19 18.14 14.63 12.14 P/B 6.74 4.15 4.50 4.01 3.17 来源：比亚迪年报、国金证券研究所 行业竞争加剧，市场需求不及预期。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 216,142 424,061 602,315 739,541 875,308 1,005,176 货币资金 50,457 51,471 109,094 141,823 184,370 239,680 增长率 38.0% 96.2% 42.0% 22.8% 18.4% 14.8% 应收款项 46,405 53,633 70,189 105,581 129,609 137,535 主营业务成本 -187,998 -351,816 -480,558 -596,851 -701,476 -804,493 存货 43,355 79,107 87,677 98,113 109,545 121,225 %销售收入 87.0% 83.0% 79.8% 80.7% 80.1% 80.0% 其他流动资产 25,893 56,592 35,161 54,593 62,191 71,300 毛利 28,145 72,245 121,757 142,690 173,832 200,683 流动资产 166,110 240,804 302,121 400,109 485,715 569,740 %销售收入 13.0% 17.0% 20.2% 19.3% 19.9% 20.0% %总资产 56.2% 48.8% 44.5% 56.3% 59.5% 59.9% 营业税金及附加 -3,035 -7,267 -10,350 -12,572 -14,880 -17,088 长期投资 12,310 23,255 33,992 24,805 25,305 25,805 %销售收入 1.4% 1.7% 1.7% 1.7% 1.7% 1.7% 固定资产 81,499 176,502 265,630 193,880 228,880 303,080 营业费用 -6,082 -15,061 -25,211 -30,321 -35,888 -41,212 %总资产 27.6% 35.7% 39.1% 27.3% 28.0% 31.9% %销售收入 2.8% 3.6% 4.2% 4.1% 4.1% 4.1% 无形资产 19,853 25,431 46,267 24,272 24,464 24,656 管理费用 -5,710 -10,007 -13,462 -15,530 -22,809 -20,104 非流动资产 129,670 253,057 377,426 310,529 330,384 381,215 %销售收入 2.6% 2.4% 2.2% 2.1% 2.0% 2.0% %总资产 43.8% 51.2% 55.5% 43.7% 40.5% 40.1% 研发费用 -7,991 -18,654 -39,575 -46,591 -53,394 -65,336 资产总计 295,780 493,861 679,548 710,639 816,099 950,955 %销售收入 3.7% 4.4% 6.6% 6.3% 6.1% 6.5% 短期借款 23,188 11,618 26,064 23,684 23,684 23,684 息税前利润（EBIT） 5,327 21,255 33,159 37,675 46,862 56,943 应付款项 121,840 265,890 363,456 405,423 473,897 546,908 %销售收入 2.5% 5.0% 5.5% 5.1% 5.4% 5.7% 其他流动负债 26,276 55,837 64,147 55,033 62,836 70,467 财务费用 -1,787 1,618 1,475 1,479 1,751 2,010 流动负债 171,304 333,345 453,667 484,140 560,416 641,059 %销售收入 0.8% -0.4% -0.2% -0.2% -0.2% -0.2% 长期贷款 8,744 7,594 11,975 14,094 16,587 22,974 资产减值损失 -1,246 -2,376 -3,768 -3,000 -2,700 -2,700 其他长期负债 11,488 31,533 63,444 56,036 63,890 67,938 公允价值变动收益 47 126 258 300 350 400 负债 191,536 372,471 529,086 554,270 640,893 731,972 投资收益 -146 -815 1,635 2,500 2,500 2,500 普通股股东权益 95,070 111,029 138,810 143,358 160,796 203,173 %税前利润 n.a n.a 4.4% 5.7% 4.6% 3.8% 其中：股本 2,911 2,911 2,911 2,911 2,911 2,911 营业利润 4,632 21,542 38,103 44,654 54,912 65,753 未分配利润 26,456 40,943 67,124 71,474 88,912 131,289 营业利润率 2.1% 5.1% 6.3% 6.0% 6.3% 6.5% 少数股东权益 9,175 10,361 11,652 13,011 14,411 15,811 营业外收支 -114 -462 -834 -800 -800 -800 负债股东权益合计 295,780 493,861 679,548 710,639 816,099 950,955 税前利润 4,518 21,080 37,269 43,854 54,112 64,953 利润率 2.1% 5.0% 6.2% 5.9% 6.2% 6.5% 比率分析 所得税 -551 -3,367 -5,925 -6,929 -8,550 -10,263 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 12.2% 16.0% 15.9% 15.8% 15.8% 15.8% 每股指标 净利润 3,967 17,713 31,344 36,925 45,563 54,690 每股收益 1.046 5.710 10.319 12.203 15.136 18.237 少数股东损益 922 1,091 1,303 1,400 1,500 1,600 每股净资产 32.657 38.139 47.682 49.244 55.235 69.791 归属于母公司的净利润 3,045 16,622 30,041 35,525 44,063 53,090 每股经营现金净流 22.488 48.379 58.302 60.561 65.352 70.312 净利率 1.4% 3.9% 5.0% 4.8% 5.0% 5.3% 每股股利 0.105 0.575 0.000 1.239 1.536 1.850 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 3.20% 14.97% 21.64% 24.78% 27.40% 26.13% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 1.03% 3.37% 4.42% 5.00% 5.40% 5.58% 净利润 3,967 17