24Q1财报点评：高质量增长与微信生态下，利润大超预期

事项： 1Q24经营结果：收入符合预期，利润大超预期。公司实现收入1595亿元，YOY+6%，QOQ+3%，符合预期；实现毛利润839亿元，YOY+23%，QOQ+8%，对应GPM 53%，YOY+7pct，QOQ+3pct；NON-IFRS归母净利润503亿元，YOY+54%，QOQ+18%，大超预期。超预期源于三点：1）从重降本到强增效，内生经营效率、收入质量显著提升；2）联营、合营企业利润贡献显著提升，外延投资价值释放；3）微信生态体系流量表现惊艳，带动广告收入超预期。 评论： 海外游戏：SUPERCELL强势复苏，流水尚未完全体现到收入上。本季度实现收入136亿元，YOY+3%，预计主要受到Supercell旗下游戏《荒野乱斗》的强势复苏、《PUBGM》的用户和流水增长所驱动。值得一提的是本季度海外游戏业务流水YOY+34%，而Supercell收入确认周期又较长，因此上述的流水复苏有望在后续几个季度释放为收入。 国内游戏：流水已恢复增长，最差的时候或许已经过去。实现收入345亿元，YOY-2%，但1Q24流水YOY+2%，已经恢复正增长。细拆产品，虽然《王者荣耀》、《和平精英》均因为高基数或商业化节奏问题有所下滑，但大部分被中型体量游戏如《金铲铲之战》、《穿越火线手游》、《英雄联盟手游》等的强势表现，以及23年暑期发布的《无畏契约》所抵消。展望未来，一方面《王者荣耀》、《和平精英》均于3月恢复同比正增长，存量基本盘回归稳定；另一方面，储备有《地下城与勇士：起源》（5月上线）、《王者荣耀：星之破晓》（5月测试）、《极品飞车：集结》（暑期上线）、《三角洲行动》（3月测试）等多款重点产品。 社交网络：优质内容驱动付费用户数增长，小程序游戏提供高景气度、高质量收入。实现收入305亿元，YOY-2%，QOQ+8%。在音乐和视频的带动下，增值服务付费总人数YOY+12%至2.6亿，其中腾讯视频发布多部热门自制电视剧和动画，例如《繁花》、《猎冰》及《完美世界第四季》，带动付费会员数同比增长8%至1.2亿。另一方面，本季度小程序游戏流水YOY+30%。 广告业务：微信生态体系流量表现惊艳，带动收入超预期。实现收入265亿元，YOY+26%，QOQ-11%，超彭博一致预期，预计主要由视频号、小程序、搜一搜三大广告产品所贡献。微信生态系统内流量进一步激活，视频号、小程序用户使用时长分别YOY+80%以上、20%以上，非游戏类小程序日均使用次数YOY增长双位数。 金融科技与企业服务业务：支付有所承压，GPM历史新高。本季度实现收入523亿元，YOY+7%，QOQ-4%，GPM 45.6%创历史新高；其中，金融科技业务实现单个位数增长，主要源于居民消费需求降低、储蓄意愿强化导致的线下场景的支付业务收入增速放缓、提现收入下降（即有更多的资金留存在了微信支付系统内，形成了零钱和货币基金理财），进而带动了理财收入的增长，但变现效率还是降低 ， 因此收入增速有所放缓 。 云及企业服务业务实现YOY+10%以上增长，一方面由云服务的稳健增长带动，一方面受益于视频号电商直播的高质量收入增量。 资本开支同环比大幅度增长，近17个季度新高；混元大模型能力持续迭代，建议密切关注后续进展 。1Q24资本开支达到144亿元，YOY+226%，QOQ+91%，为近25个季度的第二高。另一方面，腾讯混元大模型通过持续迭代，目前整体性能已居国内第一梯队，部分中文能力已追平GPT-4，且已经支持文生图、文生视频、文生3D模型；此外，混元文生图大模型已经宣布对外开源，文生文大模型将会在三季度开源，应用程序版本“腾讯元宝”将于5月30日推出。建议投资者密切关注混元后续进展。 盈利预测及投资建议：考虑到本季度超预期的利润释放能力，我们略微上调24- 26年收入预测至6740/7331/7854亿元（原预测为6700/7277/7814亿元），YOY+11%/9%/7%；上调NON-IFRS口径下归母净利润预测至1992/2191/2364亿元（原预测为1827/1971/2114亿元），YOY+26%/10%/8%。我们给予公司2024年目标PE 20x，对应目标市值39845亿元，对应目标价464.84港币，维持“推荐”评级。（汇率为0.91人民币/港元） 风险提示：产品上线进度不及预期；宏观经济波动；行业竞争加剧。 主要财务指标 一、1Q24财报点评：内生高质量增长，外延投资价值释放，利润大超预期 1Q24经营结果：收入符合预期，利润大超预期。公司实现收入1595亿元，YOY+6%，QOQ+3%，符合预期；实现毛利润839亿元，YOY+23%，QOQ+8%，对应GPM 53%，YOY+7pct，QOQ+3pct；NON-IFRS归母净利润503亿元，YOY+54%，QOQ+18%，大超预期。 超预期的原因在哪里？ 从重降本到强增效，内生经营效率、收入质量显著提升。过去4个季度毛利率分别为47.5%/49.5%/50.0%/52.6%，NON-IFRS净利率分别为25.2%/29.1%/27.5%/31.5%，均持续提升；本季度在保持费用率控制优异的情况下，各项业务毛利率水平均超预期。自2022年开启降本增效后，公司已经从早期的裁员节流、控制费用等“降本”为主的阶段，转向业务自身的质量提升，专注收入质量高、盈利能力强的业务，也即“增效”为主阶段，反映为毛利润的增速（过去四个季度22%/23%/25%/23%）持续领先于收入增速（过去四个季度11%/10%/7%/6%）。 图表1 1Q20-1Q24营业收入及同比增速 图表2 1Q20-1Q24毛利润、同比增速及毛利润率 图表3 1Q20-1Q24营业费用、同比增速及费用率 图表4 1Q20-1Q24NON-IFRS归母净利润及同比增速 联营、合营企业利润贡献显著提升，外延投资价值释放。24Q1 NON-IFRS口径下，公司分占联营、合营公司盈利净额55亿元，YOY+56亿，QOQ+10亿，于净利润中的占比提升至约11%。实际上自22年下半年以来，前期所投资的联营企业、合营企业逐步走向成熟，由追求收入增长，逐步转向利润释放，进而使得该部分的利润贡献逐步提升。展望未来，我们预计上述趋势有望持续，但由于2Q23不具有低基数的原因，绝对值变化在同环比维度上均会有所削弱。 图表5 1Q21-1Q24 NON-IFRS口径下分占联营、合营公司盈利净额 微信生态体系流量表现惊艳，带动广告收入超预期。广告业务实现收入265亿元，YOY+26%，QOQ-11%，超彭博一致预期，预计主要由视频号、小程序、搜一搜三大广告产品所贡献。微信生态系统内流量进一步激活，视频号、小程序用户使用时长分别YOY+80%以上、20%以上，非游戏类小程序日均使用次数YOY增长双位数。 投资者一直以来对微信场景所蕴含的巨大潜力保有期待，随着公司层面收入增速中枢的缓慢下移、高质量增长的述求提升，上述空间有望逐步释放。 图表6 1Q20-1Q24微信+Wechat合并MAU及增速 图表7 1Q20-1Q24移动QQ MAU及增速 二、基本面更新：海外游戏、广告双景气，国内游戏跨过低点 结构上，FTB>游戏>社交网络>广告，变化反映季节性。1Q24金融科技与企业服务业务实现收入523亿元，占比33%；网络游戏业务实现收入481亿元，占比30%； 社交网络业务实现收入305亿元，占比19%；广告业务实现收入265亿元，占比17%。 增速上，广告>FTB>游戏>社交网络，广告业务超预期、FTB低于预期。1Q24广告业务YOY+26%断档领先，FTB YOY+7%略不及预期，游戏业务YOY持平，社交网络YOY-2%。 图表8 1Q20-1Q24收入结构 图表9 1Q20-1Q24分业务收入增速 海外游戏：SUPERCELL强势复苏，流水尚未完全体现到收入上。本季度国际游戏业务实现收入136亿元，YOY+3%，预计主要受到Supercell旗下游戏《荒野乱斗》的强势复苏、《PUBGM》的用户和流水增长所驱动。值得一提的是本季度海外游戏业务流水YOY+34%，而Supercell收入确认周期又较长，因此上述的流水复苏有望在后续几个季度释放为收入。 国内游戏：流水已恢复增长。本土游戏业务实现收入345亿元，YOY-2%，但1Q24流水YOY+2%，已经恢复正增长。细拆产品，虽然《王者荣耀》、《和平精英》均因为高基数或商业化节奏问题有所下滑，但大部分被中型体量游戏如《金铲铲之战》、《穿越火线手游》、《英雄联盟手游》等的强势表现，以及23年暑期发布的《无畏契约》所抵消。 展望未来，国内游戏最差的时候或许已经过去。一方面《王者荣耀》、《和平精英》均于3月恢复同比正增长，存量基本盘回归稳定；另一方面，储备有《地下城与勇士：起源》（5月上线）、《王者荣耀：星之破晓》（5月测试）、《极品飞车：集结》（暑期上线）、《三角洲行动》（3月测试）等多款重点产品。 图表10 1Q21-1Q24国内游戏业务收入及增速 图表11 1Q21-1Q24海外游戏业务收入及增速 图表12《荒野乱斗》2022年以来的单用户付费趋势 图表13《PUBGM》1Q22-1Q24美国畅销榜排名 图表14国内待上线重点产品储备 社交网络：优质内容驱动付费用户数增长，小程序游戏提供高景气度、高质量收入。业务实现收入305亿元，YOY-2%，QOQ+8%。在音乐和视频的带动下，增值服务付费总人数YOY+12%至2.6亿，其中腾讯视频发布多部热门自制电视剧和动画，例如《繁花》、《猎冰》及《完美世界第四季》，带动付费会员数同比增长8%至1.2亿。另一方面，本季度小程序游戏流水YOY+30%。 图表15 1Q20-1Q24社交网络收入及增速 图表16 1Q20-1Q24增值服务付费总人数及增速 图表17 1Q20-1Q24腾讯视频付费会员数及增速 微信生态体系流量表现惊艳，带动广告收入超预期。广告业务实现收入265亿元，YOY+26%，QOQ-11%，超彭博一致预期，预计主要由视频号、小程序、搜一搜三大广告产品所贡献。微信生态系统内流量进一步激活，视频号、小程序用户使用时长分别YOY+80%以上、20%以上，非游戏类小程序日均使用次数YOY增长双位数。 图表18 1Q20-1Q24广告业务收入及增速 金融科技与企业服务业务：支付有所承压，GPM历史新高。本季度实现收入523亿元，YOY+7%，QOQ-4%，GPM 45.6%创历史新高；其中，金融科技业务实现单个位数增长，主要源于居民消费需求降低、储蓄意愿强化导致的线下场景的支付业务收入增速放缓、提现收入下降（即有更多的资金留存在了微信支付系统内，形成了零钱和货币基金理财），进而带动了理财收入的增长，但变现效率还是降低，因此收入增速有所放缓。云及企业服务业务实现YOY+10%以上增长，一方面由云服务的稳健增长带动，一方面受益于视频号电商直播的高质量收入增量。 图表19 1Q20-1Q24金融科技与企业服务业务收入及增速 资本开支同环比大幅度增长，近17个季度新高；混元大模型能力持续迭代，建议密切关注后续进展。1Q24资本开支达到144亿元，YOY+226%，QOQ+91%，为近25个季度的第二高。另一方面，腾讯混元大模型通过持续迭代，目前整体性能已居国内第一梯队，部分中文能力已追平GPT-4，且已经支持文生图、文生视频、文生3D模型；此外，混元文生图大模型已经宣布对外开源，文生文大模型将会在三季度开源，应用程序版本“腾讯元宝”将于5月30日推出。建议投资者密切关注混元后续进展。 图表20 1Q18-1Q24资本开支及增速 三、风险提示 产品上线进度不及预期；宏观经济波动；行业竞争加剧。