点评：2023年超额完成董事会目标，24Q1高基数下稳健增 长、利润略超预期

证券研究报告公司研究 公司点评报告老凤祥（600612)投资评级买入上次评级买入刘嘉仁社零&美护首席分析师执业编号：S1500522110002联系电话：15000310173邮箱：liujiaren@cindasc.com蔡昕妤商贸零售分析师执业编号：S1500523060001联系电话：13921189535邮箱：caixinyu@cindasc.com 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 老凤祥（600612.SH）2023&24Q1点评：2023年超额完成董事会目标，24Q1高基数下稳健增长、利润略超预期 2024年4月30日 事件：公司发布2023&24Q1业绩，2023年实现营收714.36亿元，同增13.37%，归母净利润22.14亿元，同增30.23%，扣非归母净利润21.56亿元，同增24.83%，经营活动现金流净额72.12亿元，同增648.02%。24Q1 收入256.30亿元，同增4.36%，归母净利润8.02亿元，同增12%，扣非归母净利润8.35亿元，同增13.82%，经营活动现金流净额40.81亿元，同降39.70%。 点评： 获益金价上涨&行业高景气，2023年超额完成全年目标。2023年，公司实现营收714.36亿元，完成董事会预算目标665亿元的107.42%，同比增长 13.37%；利润总额39.79亿元，完成董事会预算目标32亿元的124.34%， 同比增长31.41%；归母净利润22.14亿元，完成董事会预算目标18亿元的123.00%，同比增长30.23%。 2023年拟每10股派发现金红利19.50元（含税），分红率同比小幅提升。 2023年公司拟每10股派发现金红利19.50元（含税），现金分红总额10.20 亿元，分红率为46.07%，2022年分红率为44.92%。 线下网点维持较快扩张。2023年公司大力提升“藏宝金”、“凤祥囍事”主题店的市场布局，升级换新零售店主题形象，实现净开店385家，期末门店数 5994家（含海外银楼15家），其中自营店187家（上海170家），净关 店7家；加盟店5807家，净开店392家。我们预计公司2024年将维持 300-400家的净开店目标。 黄金珠宝批发贡献主要收入增长，获益金价上涨批发、零售业务毛利率均提升。2023年分产品，笔类/珠宝首饰/黄金交易/工艺品销售分别实现收入2.24/581.36/127.50/0.58亿元，同增3.66%/15.44%/5.53%/-37.16%，毛利 率分别为25.47%/9.84%/0.00%/23.73%，毛利率同比-5.28/+0.71/+0.03/+6.23PCT。分销售模式，批发/零售分别实现收入 543.04/41.14亿元，同增14.35%/29.40%，毛利率分别为8.93%/22.90%，同比+0.27/+5.02PCT。毛利率提升贡献珠宝首饰毛利额增加4.13亿元，批发/零售毛利额分别增加1.47亿元/2.07亿元。2023年投资收益为-1.58亿元，公允价值变动收益0.48亿元，主要由黄金租赁带来，合计数为-1.1亿元，我们预计公司2023年利润端获益金价上涨较多。 23H1公司完成了第三批职业经理人签约和第一批职业经理人的续签工作，进一步完善市场化用人和激励机制，2023全年销售、管理、研发费用中人 员薪酬分项均有明显增长，带来期间费用率提升。2023年销售/管理/研发/财务费用率分别为1.48%/0.69%/0.05%/0.20%，同比+0.16/+0.05/+0.00/- 0.12PCT，销售/管理/研发费用分别同比增长27.13%/21.81%/16.85%，增幅均快于收入端。 24Q1高基数下业绩维持稳健增长，我们预计利润略超预期主要来自金价上涨带来的毛利率提升&费用率的改善。24Q1销售毛利率8.37%，同比提升0.35PCT，我们预计主要受益于金价上涨；销售/管理/研发费用率分别为 1.25%/0.49%/0.04%/0.23%，同比-0.17/-0.12/+0.01/-0.02PCT；24Q1销售 净利率4.11%，同比提升0.22PCT。24Q1投资收益-0.42亿元，公允价值变动损益-0.12亿元。 盈利预测与投资评级：基于24Q3及以后金价相对平稳的假设，我们预计公司2024-2026年收入823/939/1060亿元，同增15%/14%/13%，归母净利润25.53/28.71/32.07亿元，同增15%/13%/12%，对应4月29日收盘价 PE16/14/13X，维持“买入”评级。 风险因素：金价剧烈波动；拓店不及预期；消费需求疲软。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2022A63,010 2023A71,436 2024E82,336 2025E93,917 2026E106,026 增长率YoY% 7.4% 13.4% 15.3% 14.1% 12.9% 归属母公司净利润(百万元) 1,700 2,214 2,553 2,871 3,207 增长率YoY% -9.4% 30.2% 15.3% 12.5% 11.7% 毛利率% 7.6% 8.3% 8.3% 8.0% 7.8% 净资产收益率ROE% 16.8% 19.1% 18.1% 16.9% 15.9% EPS(摊薄)(元) 3.25 4.23 4.88 5.49 6.13 市盈率P/E(倍) 23.83 18.30 15.87 14.11 12.64 市净率P/B(倍) 4.00 3.50 2.87 2.38 2.01 资料来源：Wind，信达证券研发中心预测;股价为2024年4月29日收盘价 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E2026E 流动资产 24,747 23,046 26,599 31,26836,453 营业总收入 63,01 71,436 82,336 93,917106,026 货币资金 5,577 9,318 10,904 13,48116,483 营业成本 58,23 65,505 75,497 86,38197,735 应收票据3701233 营业税金及附加 216257296338382 应收账款 442 315 286 257 231 销售费用 829 1,054 1,202 1,324 1,442 预付账款 42 53 60 69 78 管理费用 402 490 543 592 636 存货 16,799 12,328 14,260 16,316 18,461 研发费用 31 37 41 47 53 其他 1,517 1,031 1,086 1,141 1,197 财务费用 204 141 123 111 87 非流动资产 1,258 1,287 1,261 1,213 1,158 减值损失合计 -3 -1 -1 -1 -1 长期股权投资 0 0 0 0 0 投资净收益 -66 -158 -165 -113 -106 固定资产 334 355 349 323 283 其他 -9 173 73 97 123 无形资产 56 53 50 47 44 营业利润 3,017 3,968 4,541 5,108 5,707 其他 867 879 862 843 831 营业外收支 11 11 11 11 11 资产总计 26,005 24,334 27,860 32,481 37,612 利润总额 3,028 3,979 4,552 5,119 5,718 流动负债 13,463 10,083 10,103 10,795 11,549 所得税 760 1,004 1,148 1,291 1,442 短期借款 6,893 5,624 5,724 5,824 5,924 净利润 2,268 2,975 3,404 3,828 4,276 应付票据 0 0 0 0 0 少数股东损益 568 761 851 957 1,069 应付账款 815 504 629 720 814 归属母公司净利润 1,700 2,214 2,553 2,871 3,207 其他 5,755 3,955 3,751 4,252 4,811 EBITDA 3,626 4,417 4,863 5,424 6,005 非流动负债 560 516 615 715 815 EPS(当年)(元) 3.25 4.23 4.88 5.49 6.13 长期借款 200 200 300 400 500 其他 360 316 315 315 315 现金流量表 单位:百万元 负债合计 14,023 10,599 10,719 11,511 12,365 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 1,853 2,161 3,012 3,969 5,038 经营活动现金流 964 7,212 2,464 2,608 2,981 负债和股东权益 26,005 24,334 27,860 32,481 37,612 234 240 188 195 201 财务费用 329 254 234 241 248 归属母公司股东权益 10,12811,57414,12917,00120,209净利润2,2682,9753,4043,8284,276 折旧摊销 重要财务指标 单位:百万元 投资损失 66 158 165 113 106 2022A2023A2024E2025E2026E 营运资金变 -2,027 3,585 -1,593 -1,850 -1,930 会计年度 动 营业总收入 63,010 71,436 82,336 93,917 106,026 其它 95 -1 66 81 79 同比（%） 7.4% 13.4% 15.3% 14.1% 12.9% 投资活动现金流 -53 -306 -342 -289 -281 归属母公司净利润 1,700 2,214 2,553 2,871 3,207 资本支出 -74 -149 -77 -76 -74 同比 -9.4% 30.2% 15.3% 12.5% 11.7% 长期投资 12 -264 -50 -50 -50 毛利率（%） 7.6% 8.3% 8.3% 8.0% 7.8% 其他 9 106 -215 -163 -156 筹资活动现 ROE% 16.8% 19.1% 18.1% 16.9% 15.9% 金流 -2,359 -3,174 -536 259 302 EPS(摊薄)(元) 3.25 4.23 4.88 5.49 6.13 吸收投资 0 0 0 0 0 支付利息或 股息 -1,418 -1,457-234 -241 -248 P/B 4.00 3.50 2.87 2.38 2.01 EV/EBITDA 7.04 7.67 7.45 6.24 5.17 P/E23.8318.3015.8714.1112.64借款11,75910,674200200200 现金流净增 加额-1,4693,7371,5862,5783,002 研究团队简介 刘嘉仁，社零&美护首席分析师。曾供职于第一金证券、凯基证券、兴业证券。2016年加入兴业证券社会服务团队，2019年担任社会服务首席分析师，2020年接管商贸零售团队，2021年任现代服务业研究中心总经理。2022年加入信达证券，任研究开发中心副总经理。2021年获新财富批零与社服第2名、水晶球社服第1名/零售第1名、新浪 财经金麒麟最佳分析师医美第1名/零售第2名/社服第3名、上证报最佳分析师批零 社服第3名，2022年获新浪财经金麒麟最佳分析师医美第2名/社服第2名/零售第2 名、