海内外持续高端突破，业绩增长稳健

2024年4月30日 招银国际环球市场|睿智投资|公司更新 迈瑞医疗(300760CH) 海内外持续高端突破，业绩增长稳健 2023年公司实现营收349.3亿元，同比增长15.0%；归母净利润115.8亿元，同比增长20.6%，归母净利率提升至33.2%（+1.5ppts）。2024年一季度，公司保持稳健增长，实现营业收入93.7亿元，同比增长12.1%；归母净利润31.6亿元，同比增长22.9%，归母净利率同比提升3.0个百分点至33.7%。 IVD延续快速增长，生命信息与支持和影像产线有望复苏。2023年，公司 IVD产线收入同比增长21.1%。国内市场受益于常规诊疗活动的迅速恢复和大样本量客户的加速突破，IVD收入同比增长20%，其中试剂收入同比增长超25%，带动板块毛利率提升至64.3%（+3.9ppts）。此外，借助21年开展的安徽省化学发光集采，2023年公司在当地的心肌标志物及炎症、甲功、传染病和肿瘤标志物项目都取得了同比超30%的高速增长。我们认为，安徽25省联盟化学发光集采在2024年的落地执行以及国内IVD集采的扩围将持续助推公司的高端渗透和市场份额提升。海外市场中大样本量客户的渗透也在持续加快，2023年公司成功突破106家海外第三方连锁实验室，带动海外IVD收入2021-23年复合增长超过30%。随着海外IVD平台化建设的逐步完善，公司海外IVD业务有望长期快速增长。生命信息与支持和医学影像产线在2H23受到国内公立医院招标采购延迟的影响，但微创外科和高端超声表现亮眼，2023年分别同比增长超30%和20%，公司超声的市场份额首次实现国内第一，全球第三。展望2024年，医院招投标活动有望逐季复苏，设备以旧换新政策将进一步刺激设备采购的释放，我们预计板块在2024年将加速增长。 新兴市场引领海外市场的强劲增长。2023年，公司海外收入同比增长 15.8%至135.5亿元，海外收入占比达38.8%（+0.3ppts）。随着公司产能恢复常态，公司海外业务快速复苏，2H23海外收入同比增长22.0%。2023年，公司在生命信息与支持产线、IVD产线和医学影像产线分别突破近300家、超450家和超200家全新高端客户。公司1Q24的海外收入同比增长近30%，三大产线均实现快速增长，主要得益于1）1Q23海外收入基数较低；2）海外高端客户群的加速突破。新兴市场发展迅猛，2023年和1Q24的收入增速分别超过20%和30%。我们认为，公司产品较之于国际品牌更具备性价比优势，因此公司在新兴市场的业务有望持续快速增长，成为公司海外业绩增长的主要驱动力之一。 维持买入评级，目标价383.49元人民币。我们预计公司2024E收入和净 利润均将实现20%的稳健增长，基于9年的DCF模型，给予383.49元人民币的目标价（WACC：9.6%，永续增长率：3.0%）。 财务资料(截至12月31日) FY22A FY23A FY24E FY25E FY26E 销售收入(百万人民币) 30,366 34,932 41,996 49,635 57,739 同比增长(%) 20.2 15.0 20.2 18.2 16.3 归母净利润(百万人民币) 9,607 11,582 13,905 16,481 19,357 同比增长(%) 20.1 20.6 20.1 18.5 17.5 调整后净利润(百万人民币) 9,525 11,434 13,748 16,326 19,203 调整后每股收益(人民币) 7.87 9.44 11.34 13.47 15.85 经调整市盈率(倍) 38.4 32.0 26.6 22.4 19.1 净负债比率(%) (72.5) (56.8) (44.7) (52.3) (59.4) 资料来源：公司数据，彭博及招银国际环球市场预测 敬请参阅尾页之免责声明 目标价383.49人民币 (此前目标价383.43人民币) 潜在升幅26.9% 当前股价302.11人民币 中国医药武煜,CFA (852)39000842 jillwu@cmbi.com.hk 王云逸 (852)39161729 cathywang@cmbi.com.hk 公司数据 市值(百万人民币）366,291 3月平均流通量(百万人民币）1,090.0 52周内股价高/低(百万人民 币)325.00/253.48 总股本(百万)12,12 资料来源：彭博 股东结构 SmartcoDevelopmentLimited27.0%Magnifice(HK)Limited24.5%资料来源：深交所 股价表现 绝对回报 相对回报 1-月 3.2% 1.4% 3-月 1.6% -5.5% 6-月8.6%8.0% 资料来源：彭博 股份表现 (RMB)300760CHSHSZ300(rebased)350 300 250 200 150 100 50 0 May-23Aug-23Nov-23Feb-24 资料来源：彭博 1 图1:盈利预测调整 人民币百万元 FY24E 新预测 FY25E FY26E FY24E 过往预测 FY25E FY26E FY24E 差值(%) FY25E FY26E 营业收入 41,996 49,635 57,739 42,648 50,984 58,042 -1.53% -2.65% -0.52% 毛利 28,025 33,291 38,883 27,809 33,257 38,179 0.78% 0.10% 1.85% 营业利润 15,948 19,125 22,572 15,589 18,726 - 2.30% 2.13% - 归母净利润 13,905 16,481 19,357 13,981 16,795 - -0.55% -1.87% - 基本每股收益(元) 11.47 13.59 15.97 11.53 13.86 16.00 -0.55% -1.90% -0.23% 毛利率 66.73% 67.07% 67.34% 65.21% 65.23% 65.78% +1.53ppt +1.84ppt +1.57ppt 营业利润率 37.98% 38.53% 39.09% 36.55% 36.73% - +1.42ppt +1.8ppt - 净利润率 33.11% 33.20% 33.52% 32.78% 32.94% - +0.33ppt +0.26ppt - 资料来源：迈瑞医疗，招银国际环球市场预测 图2:DCF估值分析 DCF估值(人民币百万元) 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 息税前利润 15,539 18,669 21,978 25,605 29,728 34,396 39,717 45,735 52,438 税率 10.00% 10.00% 10.00% 10.00% 10.00% 10.00% 10.00% 10.00% 10.00% 息税前利润*(1-税率) 13,985 16,802 19,780 23,045 26,756 30,956 35,746 41,161 47,194 +折旧与摊销 1,144 1,274 1,392 1,493 1,576 1,641 1,690 1,725 1,747 -营运资金变化 -782 -955 -1,012 -1,175 -1,335 -1,523 -1,735 -1,933 -2,145 -资本支出 -8,431 -1,778 -1,778 -1,678 -1,578 -1,478 -1,378 -1,278 -1,178 自由现金流 5,916 15,343 18,382 21,684 25,418 29,595 34,323 39,675 45,618 终值 710,575 永续增长率 3.0% 加权平均资本成本 9.6% 股本成本 12.5% 债务成本 5.0% 市场风险系数β 0.95 无风险利率 3.0% 市场风险溢价 10.0% 目标负债率 35.0% 有效公司税率 15.0% 终值 311,078 现值 448,413 净负债 -17,200 少数股东权益 656 股权价值 464,957 股份数（百万股） 1,212 DCF每股价值(人民币) 383.49 资料来源：招银国际环球市场预测图3:敏感性分析 WACC 8.6% 9.1% 9.6% 10.1% 10.6% 5.0% 536.28 479.03 432.14 393.06 360.02 4.5% 495.08 446.39 405.82 371.52 342.17 永续增长率 3.0% 461.23 419.10 383.49 353.02 326.67 2.5% 432.91 395.93 364.29 336.94 313.07 2.0% 408.88 376.02 347.62 322.84 301.06 资料来源：招银国际环球市场预测 图4:招银国际与市场预测 人民币百万元 招银国际环球市场预测 FY24EFY25EFY26E FY24E 市场预测 FY25E FY26E FY24E 差值(%) FY25E FY26E 营业收入 41,996 49,635 57,739 42,642 50,985 56,263 -1.52% -2.65% 2.62% 毛利 28,025 33,291 38,883 27,774 33,221 37,041 0.90% 0.21% 4.97% 营业利润 15,948 19,125 22,572 15,578 18,726 - 2.38% 2.13% - 归母净利润 13,905 16,481 19,357 13,977 16,794 - -0.52% -1.86% - 基本每股收益(元) 11.47 13.59 15.97 11.53 13.86 16.15 -0.52% -1.89% -1.13% 毛利率 66.73% 67.07% 67.34% 65.13% 65.16% 65.84% +1.6ppt +1.91ppt +1.51ppt 营业利润率 37.98% 38.53% 39.09% 36.53% 36.73% - +1.44ppt +1.8ppt - 净利润率 33.11% 33.20% 33.52% 32.78% 32.94% - +0.33ppt +0.26ppt - 资料来源：彭博，招银国际环球市场预测 财务分析损益表 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 年结12月31日（百万人民币）销售收入 25,270 30,366 34,932 41,996 49,635 57,739 销售成本 (8,843) (10,885) (11,821) (13,970) (16,345) (18,856) 毛利润 16,427 19,480 23,111 28,025 33,291 38,883 运营费用 (7,825) (8,941) (10,170) (12,206) (14,295) (16,441) 销售费用 (3,999) (4,802) (5,703) (6,383) (7,495) (8,661) 行政费用 (1,106) (1,320) (1,524) (1,764) (2,085) (2,425) 研发费用 (2,524) (2,923) (3,433) (3,990) (4,616) (5,312) 其他 (196) 103 489 (70) (99) (43) 运营利润 9,066 10,991 13,070 15,948 19,125 22,572 以公允价值计量的盈亏 10 (21) 79 79 79 79 投资盈亏 1 (5) (10) (10) (10) (10) 其他盈亏 453 478 60 60 60 60 其他 (49) (37)