海内外持续高端突破，毛利率显著提升

公司研究 报医药生物医疗器械 告海内外持续高端突破，毛利率显著提升 2023-10-30 公司点评报告 买入/维持联影医疗(688271) 昨收盘：119.99 走势比较 20% 5% 22/10/31 22/12/31 23/2/28 23/4/30 23/6/30 23/8/31 太(9%) 平(23%) 洋(37%) 证(52%) 券联影医疗沪深300 股 份股票数据 有总股本/流通(百万股)824/589限总市值/流通(百万元)98,891/70,710公12个月最高/最低(元)210.50/101.90司相关研究报告： 证联影医疗（688271）《联影医疗点评券报告：配置证放开助力产品高端突研破，股权激励彰显公司长期发展信 究心》--2023/08/21 报联影医疗（688271）《联影医疗点评 告报告：战略增资艾普强，前瞻性加 大布局放疗领域》--2023/06/25联影医疗（688271）《联影医疗点评报告：国内市场稳步增长，国际市场取得持续性突破》--2022/11/02 证券分析师：谭紫媚 电话：0755-83688830 E-MAIL：tanzm@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190520090001 事件：近日，公司发布2023年前三季度报告：2023年前三季度 公司实现营业收入74.32亿元，同比增长26.86%；归母净利润10.64 亿元，同比增长18.41%；扣非归母净利润8.29亿元，同比增长15.11%。其中，2023年第三季度公司实现营收21.61亿元，同比增长 28.14%；归母净利润1.27亿元，同比增长1.23%；扣非归母净利润0.42 亿元，同比增长29.46%。 海内外突破持续进行，服务收入占比继续提升 （1）按收入类型划分：2023年前三季度，公司设备产品收入同比增长24.2%，服务收入同比增长40.5%。CT、MR、XR、RT等产品线均呈不同程度的增长趋势；同时，各产品线的结构也发生了较大改变，如中高端CT产品的收入占比持续提升，增速超100%；3.0T及以上MR产品实现了收入与毛利率的双高速增长，收入增速超100%。受益于中高端产品结构的改善，2023年前三季度的综合毛利率较去年同期提升2.87pct。 （2）按经营地区划分：2023年前三季度，公司实现国内市场收入64.0亿元，同比增长25.0%，保持稳定增长；国际市场实现收入10.3亿元，同比增长39.7%，国际市场收入占比达到13.8%。我们估计今年第三季度，海外收入同比增长约60%。 高端设备加速市场覆盖，全球影响力日益提升 2023年前三季度，公司各产品线在的国内排名均处于行业前列，高端及超高端产品市场覆盖率持续提升。 按国内新增市场订单金额口径统计，公司的CT排名第三；MR排名第三；MI排名第一；诊断XR产品（包括固定DR、移动DR、乳腺DR）排名第一；RT排名第三。 按国内新增市场订单台数口径统计，公司的CT排名第一；MR排名第三；MI排名第一；诊断XR产品（包括固定DR、移动DR、乳腺DR）排名第一；RT排名第三。 全球市场方面，公司也在持续加大国际市场的营销服务体系建设，一批重磅产品进驻全球顶尖临床机构。同时公司持续深化行业交流合作，在9月份参加了欧洲核医学会年会（EANM），以及韩国放射学年会（KCR2023），不断提升公司品牌的全球影响力。 海内外持续高端突破，毛利率显著提升 2 公司点评报告P 高端产品及服务收入占比提高带动公司综合毛利率提升 2023年前三季度，公司的综合毛利率同比提升2.87pct至48.67%。我们认为，这主要得益于高端产品以及毛利率更高的服务收入占比提升。费用率方面，公司2023年前三季度的销售费用率、研发费用率、管理费用率、财务费用率分别为16.86%、18.43%、5.11%、-1.81%，同比变化分别为+1.96pct、+3.61pct、+0.46pct、-0.43pct。期间费用率整体提升5.60pct，主要系公司加大研发投入和销售投入。综合影响下，公司整体净利率同比降低0.67pct至14.34%。 其中，2023年第三季度的综合毛利率、销售费用率、研发费用率、管理费用率、财务费用率、净利率分别为48.55%、19.86%、22.41%、6.17%、-0.80%、5.82%，同比变化分别为+3.63pct、-0.57pct、+0.94pct、 -0.13pct、+2.75pct、-1.37pct。 盈利预测与投资评级：基于公司核心业务板块分析，我们预计2023-2025年公司营业收入分别为117.94/144.92/178.98亿元，同比增速分别为27.66%/22.88%/23.50%；归母净利润分别为20.66/25.84/32.46亿元，同比增速分别为24.74%/25.08%/25.62%；EPS分别为2.51/3.14/3.94元/股，按照2023年10月30日收盘价对应2023年47.87倍PE。维持“买入”评级。 风险提示：医疗反腐活动影响医院招标进度的风险，市场竞争激烈程度加剧的风险，关键核心技术被侵权或技术机密被泄露的风险，新产品研发失败的风险。 盈利预测和财务指标： 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 9238 11794 14492 17898 （+/-%） 27.35 27.67 22.88 23.50 归母净利(百万元） 1656 2066 2584 3246 （+/-%） 16.86 24.74 25.08 25.62 海内外持续高端突破，毛利率显著提升 3 公司点评报告P 摊薄每股收益(元) 2.19 2.51 3.14 3.94 市盈率(PE) 80.81 47.87 38.27 30.47 资料来源：Wind，太平洋证券，注：摊薄每股收益按最新总股本计算 海内外持续高端突破，毛利率显著提升 4 公司点评报告P 资产负债表（百万） 利润表（百万） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 2,924 10,075 10,737 12,904 15,962 营业收入 7,254 9,238 11,794 14,492 17,898 应收和预付款项 1,187 2,227 2,893 3,644 4,599 营业成本 3,669 4,770 5,981 7,275 8,931 存货 2,205 3,460 4,954 5,696 6,599 营业税金及附加 43 38 49 60 74 其他流动资产 710 4,382 4,557 4,608 4,672 销售费用 1,029 1,328 1,710 2,101 2,595 流动资产合计 7,026 20,145 23,142 26,852 31,833 管理费用 319 431 519 652 805 长期股权投资 44 40 34 29 24 财务费用 (24) (99) (166) (177) (213) 投资性房地产 0 0 0 0 0 资产减值损失 (25) (75) (30) (33) (36) 固定资产 2,049 2,116 2,149 2,169 2,176 投资收益 62 13 51 60 69 在建工程 11 222 334 495 631 公允价值变动 (11) 28 11 13 15 无形资产开发支出 648 865 1,056 1,264 1,451 营业利润 1,696 1,928 2,395 2,995 3,763 长期待摊费用 83 82 82 82 82 其他非经营损益 1 (8) 0 0 0 其他非流动资产 7,526 20,879 24,023 27,764 32,789 利润总额 1,698 1,920 2,395 2,995 3,763 资产总计 10,362 24,205 27,677 31,803 37,153 所得税 294 270 336 421 529 短期借款 30 16 13 10 7 净利润 1,404 1,650 2,058 2,575 3,234 应付和预收款项 1,237 2,193 2,394 2,980 3,705 少数股东损益 (14) (6) (7) (9) (12) 长期借款 0 0 0 0 0 归母股东净利润 1,417 1,656 2,066 2,584 3,246 其他负债 4,062 4,522 5,859 6,827 8,221 负债合计 5,328 6,731 8,265 9,817 11,932 预测指标 股本 724 824 824 824 824 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 资本公积 3,199 13,865 13,901 13,901 13,901 毛利率 49.42% 48.37% 49.29% 49.80% 50.10% 留存收益 1,165 2,823 4,728 7,312 10,558 销售净利率 19.54% 17.93% 17.52% 17.83% 18.14% 归母公司股东权益 5,037 17,483 19,429 22,013 25,259 销售收入增长率 25.91% 27.36% 27.66% 22.88% 23.50% 少数股东权益 (4) (10) (17) (27) (38) EBIT增长率 38.43% 10.31% 24.62% 26.45% 25.96% 股东权益合计 5,034 17,474 19,412 21,986 25,221 净利润增长率 56.96% 16.86% 24.74% 25.08% 25.62% 负债和股东权益 10,362 24,205 27,677 31,803 37,153 ROE 28.13% 9.47% 10.63% 11.74% 12.85% ROA 13.68% 6.84% 7.46% 8.12% 8.74% 现金流量表（百万） ROIC 25.86% 8.73% 9.80% 10.95% 12.04% 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E EPS(X) 1.96 2.19 2.51 3.14 3.94 经营性现金流 942 683 1,598 2,833 3,677 PE(X) 0.00 80.81 47.87 38.27 30.47 投资性现金流 (254) (4,689) (760) (663) (616) PB(X) 0.00 8.34 5.09 4.49 3.92 融资性现金流 (935) 10,729 (180) (3) (3) PS(X) 0.00 15.79 8.38 6.82 5.53 现金增加额 (252) 6,753 662 2,166 3,059 EV/EBITDA(X) (1.48) 65.46 34.90 27.44 21.40 资料来源：WIND，太平洋证券 海内外持续高端突破，毛利率显著提升 2 公司点评报告P 投资评级说明 1、行业评级 看好：预计未来6个月内，行业整体回报高于沪深300指数5%以上； 中性：预计未来6个月内，行业整体回报介于沪深300指数－5%与5%之间； 看淡：预计未来6个月内，行业整体回报低于沪深300指数5%以下。 2、公司评级 买入：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅在15%以上； 增持：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于5%与15%之间；持有：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于-5%与5%之间； 减持：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于-5%与-15%之间； 卖出：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅低于-15%以下。 销售团队 职务 姓名 手机 邮箱 全国销售总监 王均丽 13910596682 wangjl@