云业务保持稳健增长，持续突破央国企高端市场

罗凡环 852-25321962 Simon.luo@firstshanghai.com.hk 李京霖 852-25321975 Jinglin.li@firstshanghai.com.hk 主要数据 主要股东 XuShaoChun20.2% JPMorgan:6.25% CapitalGroup:5.65%JD.com.Inc:5.00% 金蝶国际（268）更新报告 买入2023年3月17日 云业务保持稳健增长，持续突破央国企高端市场 2022年收入略低于市场预期：2022年公司收入48.65亿元人民币 （YoY+16.6%），股东应占亏损3.89亿元（去年同期亏损3.02亿元），亏损扩大的主要原因是公司持续加大对金蝶云•星瀚及HRSaaS的研发投入，以及22年受国内疫情反复影响使得公司的部分营销和交付活动展开受阻所致。公司22年毛利润29.97亿元，对应毛利率61.6%，同比下降1.5pct，净经营现金流3.74亿元（去年同期6.66亿元），现金存量43.15亿元。 持续深化云订阅模式转型战略，突破央国企市场，打造标杆项目：公司云服务收入37.14亿元（+YoY34.6%）,占比集团收入达76.4%。大型企业方面，金蝶云苍穹和星瀚录得收入6.96亿元（+YoY80.9%）,签订合同金额 行业 TMT 股价 15.0港元 目标价 18.6港元（+23.8%） 股票代码 0268.HK 已发行股本 34.75亿股 市值 521.25亿港元 52周高/低 20.4/8.9港元 每股净现值 2.35港币 10.3亿，金额续费率超过110%，期内签约客户902家，包括新签客户478家，累计帮助154家企业完成国产化替代。中型企业方面，金蝶云星空实现收入16.79亿元（+YoY18.4%）,星空云订阅ARR同比增长31.2%，金额续费率97.2%，客户数达31000家（去年同期25400家），期内金蝶星空经营利润率超过20%，成为公司最重要经营现金流来源。小微企业方面，小微财务云收入达8.61亿元（YoY+63.1%）,其中金蝶云星辰收入2.71亿元 （YoY+358.6%）,续费率77.3%,净留存客户数28000户;精斗云收入5.90亿元（YoY+25.9%），金额续费率74.1%，客户数25100家。 ERP战略缩减，为大中小型企业打造“一箭多星”产品矩阵：公司ERP收入11.52亿元（YoY-18.7%）,ERP占集团收入比23.7%，ERP业务战略缩减。22年公司订阅ARR为21.40亿元（YoY+36.3%）,云订阅相关合同负债18.78亿元（YoY+38.3%）,公司继续维持之前ARR目标不变，2021至2023年ARR复合增速达到50%。公司未来将注重打造像金蝶云•星空的标准化旗舰产品，在大中小型的企业市场中培养出“一箭多星”的产品矩阵，让产品更加标准化，客户的定制化需求更少，并与1500个ISV生态伙伴合作开发满足客户的需求。 目标价18.6港元，维持买入评级：公司目前研发高峰期已过，净经营现金流未来将逐步得到改善。公司历时5年大力投入研发的金蝶云•苍穹平台在某些性能方面超过了国际知名厂商的水平，累计帮助国内154家企业完成国产替代。我们认为随着国内信创的推进，公司未来打造的“一箭多星”旗舰产品将会不断攻占利润最高的高端市场，我们看好公司“平台+人财税+生态”的数字战斗力，给予目标价18.6港元，较上一收盘价有23.8%的上涨空间，维持买入评级。 风险因素：云业务发展不及预期、大型企业拓展不及预期、企业上云预算缩减、ERP客户转化不及预期、云服务市场竞争加剧等风险。 盈利摘要股价表现 截至12月31日止财政年度 2021年历史 2022年历史 2023年预测 2024年预测 2025年预测 25 总营业收入（人民币千元） 4,174,147 4,865,769 5,700,569 6,938,718 8,634,118 20 变动24.36% 16.57% 17.16% 21.72% 24.43% 变动 -9.88% 28.72% 25.26% 44.95% NA 10 基本每股盈利（人民币元） -0.09 -0.11 -0.08 -0.05 0.01 净利润（人民币千元）-302,330-389,158-290,853-160,10441,53615 变动-15.35%28.60%25.26%44.95%NA5 市盈率(@15)NANANANA11110 每股派息（港元）0.000.000.000.000.00 股息现价比0.00%0.00%0.00%0.00%0.00% 来源:公司资料,第一上海预测来源:彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 图表1：公司收入拆分 （单位：人民币千元） 2019 2020 2021 2022 收入 3,325,590 3,356,445 4,174,147 4,865,769 YoY 0.9% 24.4% 16.6% ERP业务 2,011,995 1,444,060 1,415,725 1,151,676 YoY -28.2% -2.0% -18.7% Asof 60.5% 43.0% 33.9% 23.7% 软件销售 945,631 447,626 472,212 286,260 YoY -52.7% 5.5% -39.4% Asof 28.4% 13.3% 11.3% 5.9% 软件实施服务收入 488,476 453,067 422,624 402,391 YoY -7.2% -6.7% -4.8% Asof 14.7% 13.5% 10.1% 8.3% 软件方案咨询、维护及其他 577,888 543,367 520,889 463,025 YoY -6.0% -4.1% -11.1% Asof 17.4% 16.2% 12.5% 9.5% 云业务 1,313,595 1,912,385 2,758,422 3,714,093 YoY 45.6% 44.2% 34.6% Asof 39.5% 57.0% 66.1% 76.3% 企业云服务 927,375 1,356,311 1,901,575 2,576,130 YoY 46.3% 40.2% 35.5% Asof 27.9% 40.4% 45.6% 52.9% 小微财务云服务 169,873 288,766 527,969 861,046 YoY 70.0% 82.8% 63.1% Asof 5.1% 8.6% 12.6% 17.7% 行业云服务 216,347 267,308 328,878 276,917 YoY 23.6% 23.0% -15.8% Asof 6.5% 8.0% 7.9% 5.7% 资料来源：公司公告、第一上海整理图表2：金蝶云业务ARR 图表3：分部估值法 3,500,000 3,000,000 2,500,000 2,000,000 1,500,000 1,000,000 500,000 630,000 金蝶云业务ARR(千元) 1,570,000 1,000,000 2,140,000 3,300,000 2023年预计ERP软件业务云业务 预测收入（人民币千元）1,076,7184,623,851 预测利润/亏损（人民币千元）161,508 估值指标 PE：10X PS：12X 估值（人民币千元）1,615,07655,486,216 总估值（人民币千元）57,101,292 股份数3,475,000 目标价（人民币）16.4 目标价（港元）18.6 ‐ 20192020202120222023E 资料来源：公司公告、第一上海整理资料来源：公司公告、第一上海整理 附录：主要财务报表 财务报表摘要财务分析 <千人民币>,财务年度截至<12月31日> 2021年实际 2022年实际 2023年预测 2024年预测 2025年预测 2021年实际 2022年实际 2023年预测 2024年预测 2025年预测 收入 4,174,147 4,865,769 5,700,569 6,938,718 8,634,118 盈利能力 毛利 2,633,572 2,997,633 3,625,936 4,413,480 5,664,548 毛利率(%) 63.09% 61.61% 63.61% 63.61% 65.61% 其他收入 365,831 348,988 366,437 384,759 403,997 EBITDA利率(%) -0.46% 4.88% -1.47% 4.05% 5.59% 营运支出 -3,391,624 -3,825,917 -4,368,302 -5,039,538 -6,098,212 净利率(%) -8.11% -9.30% -5.93% -2.68% 0.56% 经营利润 -466,900 -587,344 -484,756 -350,944 -140,171 财务开支 76,436 100,276 117,480 142,996 177,936 营运表现 联营公司等 8,319 12,850 12,850 12,850 12,850 销售及管理费用/收入 81.25% 78.63% 76.63% 72.63% 70.63% 税前盈利 -382,145 -474,218 -354,427 -195,098 50,615 实际税率(%) 11.46% 4.60% 4.60% 4.60% 4.60% 所得税 43,790 21,814 16,304 8,974 -2,328 股息支付率(%) 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 净利润 -338,355 -452,404 -338,123 -186,124 48,286 库存周转 5.8 7.4 8.7 8.6 8.7 少数股东应占利润 -36,025 -63,246 -47,270 -26,020 6,750 应付账款天数 184.1 162.0 162.2 139.9 124.9 本公司股东应占溢 -302,330 -389,158 -290,853 -160,104 41,536 应收账款天数 61.4 50.8 42.4 37.4 32.3 折旧及摊销 -439,477 -812,057 -388,047 -619,311 -609,725 EBITDA -19,104 237,563 -83,860 281,217 482,404 财务状况 总负债/总资产 0.30 0.37 0.40 0.43 0.44 增长 收入/净资产 0.53 0.66 0.84 1.05 1.29 总收入(%) 24.4% 16.6% 17.2% 21.7% 24.4% 经营性现金流/收入 0.16 0.08 0.05 0.10 0.11 EBITDA(%) -125.9% -1343.5% -135.3% -435.3% 71.5% 税前盈利对利息倍数 5.00 4.73 3.02 1.36 -0.28 资产负债表 现金流量表 <千人民币>,财务年度截至<12月31日><千人民币>,财务年度截至<12月31日> 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 实际 实际 预测 预测 预测 实际 预测 预测 预测 预测 现金 2,416,815 2,568,294 2,070,301 1,936,765 2,053,349 EBITDA -19,104 237,563 -83,860 281,217 482,404 应收账款 714,940 639,572 686,202 736,629 791,189 净融资成本 0 0 0 0 0 存货 30,418 44,871 53,845 64,614 77,537