2023年报点评：收入维持增长，玉米种子毛利率承压

收入维持增长，毛利率有所承压。公司2023年实现营业收入15.52亿元，同比+17.06%，主要系国内商品粮价格和惠农政策对农民种粮积极性起到支撑，公司2023年种子销量同比+22.29%。公司2023年实现归属于母公司所有者的净利润2.56亿元，同比+1.01%，主要系国内玉米种子市场竞争加剧 ， 且制种成本有所上升 ， 导致公司整体毛利率同比-2.51pct至28.77%。 玉米种子收入增长但毛利率下滑。（1）玉米种子：2023年实现营业收入13.54亿元，同比+15.23%，毛利率为29.17%，同比-4.02pct。（2）其他种子：小麦种子实现营业收入1.11亿元，同比+25.23%。蔬菜种子实现营业收入1431.28万元，同比-6.04%；花卉种子实现营业收入188.87万元，同比+7.21%。 玉米供需格局由紧转松，国内玉米价格阶段见底。根据美国农业部4月最新预估，2023/24年度全球玉米产量预计较2022/23年度增加7012万吨至12.28亿吨，期末库存量增加1609万吨3.18亿吨，库销比增加0.36pct至26.27%，全球玉米供需由紧转松，国内外玉米价格年内预计维持偏弱震荡，农户种植收益收缩短期可能对公司玉米种子业务增速施压。 公司优质玉米品种储备充足，有望充分受益转基因落地。公司在历经近50年玉米育种研发创新和高产攻关，完成了以掖单2号、掖单6号、掖单13号、登海661与登海605、登海618为代表的5代玉米杂交种的进步性替代，引领了中国杂交玉米的发展方向，现有品种储备丰富，品种高产高抗特性突出，2022年公司杂交玉米销售总额位列国内第二，登海605、先玉335全国推广面积位列全国玉米品种推广面积第5位和第8位。目前公司已和大北农等国内先进转基因性状公司开展深入合作，旗下6个转基因玉米品种通过初审，未来有望凭借先发优势和研发实力继续引领转基因落地后的品种换代升级，进而分享行业成长红利。 风险提示：恶劣天气带来的制种风险；转基因推广不及预期。 投资建议：考虑到玉米价格回落可能短期对公司玉米业务增速施压，我们调整公司2024-2025年归母净利润预测为2.7/3.2亿元（原为3.0/3.3亿元），预测2026归母净利润为3.7亿元，对应每股收益为0.31/0.36/0.42元，对应当前股价PE为31.3/26.5/22.8X，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 收入维持增长，毛利率有所承压。公司2023年实现营业收入15.52亿元，同比+17.06%，主要系国内商品粮价格和惠农政策对农民种粮积极性起到支撑，公司2023年种子销量同比+22.29%。公司2023年实现归属于母公司所有者的净利润2.56亿元，同比+1.01%，主要系国内玉米种子市场竞争加剧，且制种成本有所上升，导致公司整体毛利率同比-2.51pct至28.77%。 玉米种子收入增长但毛利率下滑。（1）玉米种子：2023年实现营业收入13.54亿元，同比+15.23%，毛利率为29.17%，同比-4.02pct。（2）其他种子：小麦种子实现营业收入1.11亿元，同比+25.23%。蔬菜种子实现营业收入1431.28万元，同比-6.04%；花卉种子实现营业收入188.87万元，同比+7.21%。 图1：登海种业营业收入及增速 图2：登海种业单季营业收入及增速 图3：登海种业归母净利润及增速 图4：登海种业单季归母净利润及增速 图5：登海种业分业务增速情况 图6：登海种业收入结构情况 利润率有所回落，费用率增加明显。公司2023年销售毛利率28.77%，同比-3.12pct；销售净利率19.28%，同比-2.51pct，主要系市场竞争加剧、制种费用上升导致毛利率短期承压。费用方面，公司2023年销售费用率4.57%（同比-0.06p Ct ）；管理费用率7.04%（同比-0.37p Ct ）；财务费用率-2.14%（同比+0.01p Ct ）。三项费用率合计9.47%，较上年全年水平-0.42p Ct 。 图7：登海种业毛利率、净利率变化情况 图8：登海种业费用率变化情况 经营性现金流改善明显，应收账款周转放缓。公司2023年经营性现金流净额1.79亿元，同比+360.23%， 经营性现金流净额占营业收入比例为11.53%（ 同比+8.60pct），销售商品提供劳务收到的现金占营业收入比例为97.01%（同比-2.42pct）。在主要流动资产周转方面，2023年存货天数达269天（同比+4.12%），应收账款周转天数达8天（同比+32.15%）。 图9：登海种业主要流动资产周转情况 图10：登海种业经营性现金流情况 投资建议：考虑到玉米价格回落可能短期对公司玉米业务增速施压，我们调整公司2024-2025年归母净利润预测为2.7/3.2亿元（原为3.0/3.3亿元），预测2026归母净利润为3.7亿元，对应每股收益为0.31/0.36/0.42元，对应当前股价PE为31.3/26.5/22.8X，维持“买入”评级。 表1：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明