国投证券消费一周看图：文化纸龙头为何强者恒强？

国投证券研究报告2024年4月21日 2024W16 国投证券消费 —周看图 家电|食饮|医药|轻工|纺服 文化纸龙头为何强者恒强？ 分析师 李奕臻 S1450520020001 马 帅 S1450518120001 赵国防 S1450521120008 罗乾生 S1450522010002 韩星雨 S1450522080002 余昆 S1450521070002 陈伟浩 S1450523050002 杨小天 S1450524040003 贺鑫 S1450522110001 冯俊曦 S1450520010002 胡家东 S1450523070001 连国强 S1450523020002 王尧 S1450523110002 王玲瑶 S1450523070003 陆偲聪 S1450522100001 李奔 S1450523110001 联系人 侯雅楠、万雨萌、都春竹 深度布局林浆纸一体化，精益生产盈利壁垒深厚 轻工行业首席分析师罗乾生： 太阳纸业为最大造纸龙头之一，现金流充裕，产业布局领先，资本开支/折旧摊销保持行业高位，成长性突出。公司成本管控能力优异：1)布局林、浆产能，迭代模式持续壮大老挝基地，形成原材料成本优势；2）逆周期扩张，吨折旧具备明显优势；3）精益生产提质增效费用管控良好。2024年3月以来，供给扰动催化浆价持续上涨，欧美需求走强，预计短期浆价行情延续 ，推荐浆纸一体化龙头太阳纸业。 造纸行业评级：领先大市-A 风险提示：下游需求低于预期风险、原材料价格大幅 波动风险 成长性：现金流充裕支撑持续扩张，行业扩张放缓龙头加速整合 太阳纸业现金流及净现比（亿元、%）各龙头资本开支/折旧摊销(%) 经营活动产生的现金流量净额(左轴，亿元)净现比（右轴，%） 70 60 50 40 30 20 10 0 2017201820192020202120222023 400% 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% 600% 500% 400% 300% 200% 100% 0% 山鹰国际太阳纸业晨鸣纸业岳阳林纸博汇纸业华泰股份 2017201820192020202120222023 资料来源：iFinD、国投证券研究中心 成本管控能力优异，21年主要产品文化纸吨成本低于其他龙头100-800元 战略布局 山东基地 广西基地 老挝基地 原材料成本 优势 能源动力成本优势 折旧摊销成本优势 费用管控优势 税收优惠 木浆系：林浆纸一体化 废纸系：海外废纸浆 新型纤维替代 自备电热站 逆周期扩张 精益生产 国内：高新技术企业海外：一带一路国家税收优惠 •配套化机浆、化学浆•配套化机浆、化学浆•种植阔叶林，向各大基地供 产能 •配套木屑浆、半化学浆、本色浆产能 •自建热电联产，毗邻煤炭产区，采购价格低廉 产能，毗邻林木产区木片进口便利 配套本色浆产能 于周期底部扩张产能，缩短新项目建设周期、降低投资成本，吨折旧显著低于可比公司 优化生产流程和管理体系以提质增效 •自建热电联产；利用造纸废液废渣或煤炭发电供热 应化学浆，受益老挝资源丰富木片、人力成本优势 •利用外废生产包装纸，并生产废纸浆供应其他基地 •自建热电联产 •子公司为高新技术企业，所得税率15% •广西政府税收优惠：• 25年末前所得税率低 • 至9%,后期税率15% 老挝进口原料享受零关税优惠 老挝政府优惠：26年末前免除利润税，后期税率8- 10% 资料来源：公司公告、国投证券研究中心 成本优势-逆周期扩张，吨折旧低于可比公司 造纸PPI及太阳纸业资本开支/折旧摊销(%)各龙头吨折旧比较（元/吨） 500% 450% 400% 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% 资本开支/折旧摊销（左轴） 兖州45万吨特色文化纸项目开工 北海园区15万吨生活用纸项目开始实施 PPI：造纸及纸制品业：同比（右轴） 201720182019202020212022 115% 110% 105% 100% 95% 90% 85% 250 200 150 100 50 0 太阳纸业纸吨折旧晨鸣纸业纸吨折旧 博汇纸业纸吨折旧 2017201820192020202120222023 深度布局林浆纸一体化，老挝基地模式不断革新 太阳纸业山东、老挝、广西三大基地情况 基地定位浆、纸年产能现状未来发展重点 山东是企业稳步成为行业领军企业之约680万吨一的基石 将通过对生产设施优化升级，发挥技术、人力资源、企业管理等方面的优势，持续为广西、老挝基地的发展当好后盾 老挝是响应国家“一带一路”倡议实施的重点战略项目 约150万吨在推进项目的同时扩大林地建设面积，后续将实现每年新增1-1.2万公顷左右的种植计划 广西北海和南宁双园区并肩发展，是约180万吨可持续发展的重要枢纽 南宁市“525万吨林浆纸一体化技改及配套产业园项目”稳步推进；未来将在最恰当的时点连接山东、老挝基地 深度布局林浆纸一体化，老挝基地模式不断革新（续） 太阳纸业老挝基地发展历程 签订《林浆纸一体化项目发展合同》、规划建设40万吨化学浆项目与10万公 高标准、现代化、年生产能力1000万株的组培室正式投产 30万吨化学浆投产，计划建设120万吨造纸项目 40万吨高档包装纸产线PM2投产 23年底已经形成 150万吨的浆、纸年产能，纸浆林的种植保有面积已经达到6万公顷，未 顷纸浆林2009 太阳纸业进驻老挝 2008 成立全资子公司—太阳纸业控股老挝有限责任公司 2010 2011 30万吨阔叶木浆项目开工 2017 2018 40万吨再生纤维浆 板生产线投产运行 2019 2021 来几年，将以每年 新增1-1.2万公顷种植规模扩张 2023 22年木浆自给率达56%，21年自制浆成本节约22% 太阳纸业木浆自给率（%） 太阳纸业自制化机浆成本优势（元/吨） 2017 2018 2019 2020 2021 2022 浆 化机浆 70 90 90 120 120 140 化学浆 10 10 10 10 20 105 自供浆供给合计 80 100 100 130 140 245 成品纸 非涂布文化纸 120 120 140 160 160 216 铜版纸 80 80 80 80 80 80 生活用纸 12 12 12 12 12 39 淋膜原纸 20 20 20 20 20 20 木浆需求合计 268 268 298 328 328 439 木浆自给率 30% 37% 34% 40% 43% 56% 成本优势（右轴）自制化机浆吨成本 外购化机浆吨成本 资料来源：公司公告、中纸在线、国投证券研究中心 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 20142015201620172018201920202021 2500 2000 1500 1000 500 0 浆纸品类布局全面，平抑周期波动 2019 2020 2021 2022 化机浆 90 120 120 140 化学浆 10 10 20 105 半化学浆 20 20 40 40 本色浆 - - 20 20 木屑浆 10 10 10 10 废纸浆 40 40 40 40 木浆小计 170 200 250 355 溶解浆 80 80 80 80 制浆产能合计 250 280 330 435 非涂布文化纸 140 160 160 216 铜版纸 80 80 80 80 文化用纸小计 220 240 240 296 生活用纸 12 12 12 39 淋膜原纸 20 20 20 20 牛皮箱板纸 140 140 240 240 造纸合计 392 412 512 595 各品类产能情况(万吨/年)各造纸龙头毛利率比较（%） 山鹰国际太阳纸业晨鸣纸业岳阳林纸博汇纸业华泰股份 资料来源：iFinD、公司公告、国投证券研究中心 35 30 25 20 15 10 5 0 2017201920212023Q1-3 造纸库存处于被动去库阶段，预计Q2持续处于该阶段 造纸行业总营收及存货同比增速（%） 资料来源：Wind、国投证券研究中心 罢工等供应扰动频发，近期浆价上涨行情延续 外盘阔叶浆及外盘针叶浆价格（美元/吨） 外盘阔叶浆价格外盘针叶浆价格（右轴） 1000 900 800 700 600 500 400 23年1-5月浆价下跌：国内疫后复苏弱于预期，以及海外两大木浆项目陆续投产、市场对新增产能悲观情绪较强，下游纸厂维持低原料库存、按需采购为主 23年5-8月浆价整体呈现涨价趋势：此前浆价超跌，纸厂囤货意愿增强；海外浆厂主动减产 ，供给边际走弱 24年2月以来浆价走强：国内需求保持稳定，欧美需求回暖、补库开启涨价，叠加部分浆厂减少对中国供应，同时3月以来芬兰罢工 、爆炸等供给扰动进一步催化 23年8、9月浆价持续回暖：造纸传统旺季到来，文化纸行情较好，需求端旺盛 Suzano上调亚洲市场 桉木浆4月报价30美元 ，欧洲市场上涨80美元，北美市场上调100美元 Arauco上调加拿大针叶浆(银星)4月报价35美元，最新报价银星780美元、明星710美元 1,200 1,100 1,000 900 800 700 600 500 400 2023-01-012023-04-012023-07-012023-10-012024-01-012024-04-01 资料来源：Wind、浆易通、国投证券研究中心 家电数据跟踪 李奕臻韩星雨余昆陈伟浩 杨小天 欧洲天然气现货价格维持低位 荷兰天然气交易中心天然气价格（欧元/兆瓦时） 资料来源：彭博、国投证券研究中心 400 350 300 250 200 150 100 50 0 202201 202202 202203 202204 202205 202206 202207 202208 202209 202210 现货价格 202211 202212 202301 202302 3个月期货价格 202303 202304 202305 202306 202307 202308 202309 202310 202311 202312 202401 202402 202403 202404 公路货运指标本周环比小幅回落 全国整车货运流量指数 150 140 130 120 110 100 90 80 70 资料来源：G7物联、Wind，国投证券研究中心 注：整车流量指数以2019年周均值为基准 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 全 国公路货运指数 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 2024-02 2024-04 沈阳↓1℃ 北京↑1℃ 西安↑8℃ 武汉↑8℃ 上海↑6℃ 重庆↑10℃ 深圳↑4℃ 2024年4月week3主要城市周平均最高气温同比上升 资料来源：Wind、国投证券研究中心 本周全国一手房成交套数同比-47.5%，同比降幅收窄 一手房成交套数同比变化 45% 35% 25% 15% 5% -5% -15% -25% -35% -45% -55% -65% 资料来源：Wind、国投证券研究中心注：统计范围为全国42个城市，如上图纵坐标轴范围过小，是为显示近期数据所以经过特别调整 2020/02 2020/07 2020/12 2020/17 2020/22 2020/27 2020/32 2020/37 2020/42 2020/47 2020/52 2021/4 2021/9 2021