国投证券消费一周看图：铜价持续上行，白电龙头成本压力可控

国投证券研究报告2024年4月13日 2024W15 国投证券消费 —周看图 家电|食饮|医药|轻工|纺服 铜价持续上行,白电龙头成本压力可控 分析师 李奕臻 S1450520020001 马 帅 S1450518120001 赵国防 S1450521120008 罗乾生 S1450522010002 韩星雨 S1450522080002 余昆 S1450521070002 陈伟浩 S1450523050002 杨小天 S1450524040003 贺鑫 S1450522110001 冯俊曦 S1450520010002 胡家东 S1450523070001 连国强 S1450523020002 王尧 S1450523110002 王玲瑶 S1450523070003 陆偲聪 S1450522100001 李奔 S1450523110001 联系人 侯雅楠、万雨萌、都春竹 铜价持续上行，白电龙头成本压力可控 家电行业首席分析师李奕臻： 近期铜价快速上行，市场担忧白电龙头公司的盈利能力会受到成本压力冲击。复盘过去几轮原材料上涨周期，可发现白电龙头净利率的同比降幅显著小于毛利率。我们测算，仅铜价同比上涨10%的情况下，空调/冰箱/洗衣机的毛利率分别同比-1.6/-0.7/-0.7pct。如果空调/冰箱/洗衣机的出厂价同比提升5%，可化解单铜价同比上涨20%带来的成本压力。我们认为，当前白电内销有望受益于以旧换新政策，外销景气度较高，白电龙头能通过提价、产品结构升级、压缩费用来抵御原材料涨价对盈利能力的影响。 行业评级：领先大市-A 风险提示：原材料价格波动、地产景气度变化 本周铜价同比上涨11%，环比上涨4% 大宗原材料价格走势（元/吨） 阴极铜期货收盘价铝期货收盘价(右轴)螺纹钢期货收盘价(右轴)塑料ABS现货价(右轴)90000 80000 70000 60000 50000 40000 202404 202401 202310 202307 202304 202301 202210 202207 202204 202201 202110 202107 202104 202101 202010 202007 202004 202001 201910 201907 201904 201901 30000 28000 24000 20000 16000 12000 8000 4000 0 资料来源：Wind、国投证券研究中心注：本周为2024/4/8-2024/4/12 2008年以来家电行业经历了三轮原材料上涨周期 空调、冰箱、洗衣机原材料成本指数同比变动 资料来源：Wind、国投证券研究中心 2024Q1 2023Q3 2023Q1 2022Q3 2022Q1 2021Q3 2021Q1 洗衣机 2020Q3 2020Q1 2019Q3 2019Q1 2018Q3 2018Q1 冰箱 2017Q3 2017Q1 2016Q3 2016Q1 2015Q3 2015Q1 空调 2014Q3 2014Q1 2013Q3 2013Q1 2012Q3 2012Q1 2011Q3 2011Q1 2010Q3 2010Q1 2009Q3 2009Q1 2008Q3 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 2008Q1 成本上涨周期中，白电龙头净利率压力明显小于毛利率压力 成本指数同比变动 毛利率同比（pct） 净利率同比（pct） 空调 冰箱 洗衣机 格力电器 美的集团 海尔智家 格力电器 美的集团 海尔智家 2010~2011年原材 料成本上行周期 2009Q4 15% 7% 12% -0.4 4.9 -3.4 0.4 0.9 2.8 2010Q1 25% 20% 22% -2.7 -3.2 2.9 0.2 -0.1 1.7 2010Q2 20% 14% 18% -13.6 -5.3 -3.0 0.0 0.7 -1.6 2010Q3 8% 6% 8% 0.2 -6.2 -5.4 -0.3 2.3 1.1 2010Q4 12% 14% 14% 1.8 -2.5 -4.7 0.7 1.2 1.5 2011Q1 11% 9% 10% -5.0 -0.4 -3.3 -0.8 -1.3 0.6 2011Q2 10% 8% 9% 2.1 -1.6 -0.9 -0.7 -2.3 0.7 2011Q3 10% 8% 9% -4.7 6.9 2.5 -0.3 -1.0 0.4 2017~2018年原材料成本上行周期 2016Q4 23% 24% 25% -6.0 1.4 7.4 0.6 -1.6 -0.1 2017Q1 30% 33% 31% 1.1 -4.8 1.5 0.8 -3.0 -3.1 2017Q2 20% 23% 19% -8.0 -3.3 1.1 0.6 -4.8 0.3 2017Q3 29% 29% 24% -1.4 0.1 0.1 -0.1 -1.8 1.7 2017Q4 19% 17% 17% 9.1 -1.6 -1.5 2.3 -0.3 -0.3 2018Q1 8% 8% 7% -3.5 0.6 -1.5 0.6 0.2 0.1 2018Q2 11% 10% 12% -0.7 3.3 -1.0 0.3 0.5 -0.3 2018Q3 2% 2% 5% -0.1 1.9 -1.0 0.0 1.1 -0.3 2021年原材料成本上行周期 2020Q4 10% 15% 8% 16.1 -3.4 2.3 13.8 2.8 3.9 2021Q1 23% 22% 22% 6.9 -2.1 1.1 2.8 -0.3 2.5 2021Q2 38% 34% 33% 0.7 -2.4 3.1 0.6 -2.0 2.4 2021Q3 30% 27% 25% -1.2 0.1 2.4 0.1 -0.8 -2.2 2021Q4 17% 8% 12% -9.7 -6.4 0.0 -5.5 -1.2 -0.5 2022Q1 7% 4% 3% -0.8 -0.8 0.1 -0.2 0.0 0.3 资料来源：Wind，国投证券研究中心 铜价变动对空调毛利率的影响 空调毛利率同比变动（pct） 出厂价同比-10% 出厂价同比-5% 出厂价同比+0% 出厂价同比+5% 出厂价同比+10% 铜价格同比+25% -11.5 -7.6 -4.0 -0.8 2.2 铜价格同比+20% -10.6 -6.7 -3.2 0.0 2.9 铜价格同比+15% -9.7 -5.9 -2.4 0.8 3.6 铜价格同比+10% -8.9 -5.0 -1.6 1.5 4.4 铜价格同比+5% -8.0 -4.2 -0.8 2.3 5.1 铜价格同比+0% -7.1 -3.4 0.0 3.0 5.8 铜价格同比-5% -6.2 -2.5 0.8 3.8 6.5 铜价格同比-10% -5.3 -1.7 1.6 4.6 7.3 铜价格同比-15% -4.4 -0.8 2.4 5.3 8.0 铜价格同比-20% -3.5 0.0 3.2 6.1 8.7 铜价格同比-25% -2.7 0.8 4.0 6.8 9.4 资料来源：Wind，产业在线，国投证券研究中心 注：假设空调成本结构中，铜/钢/铝/塑料的占比为25%/36%/6%/5%。假设其他原材料成本、人工、制造费用等不变。假设空调出厂价为2919元，毛利率为36%（基于测算的2022年格力内销空调均价和毛利率）。 铜价变动对冰箱毛利率的影响 冰箱毛利率同比变动（pct） 出厂价同比-10% 出厂价同比-5% 出厂价同比+0% 出厂价同比+5% 出厂价同比+10% 铜价格同比+25% -8.9 -5.1 -1.8 1.2 4.0 铜价格同比+20% -8.5 -4.8 -1.4 1.6 4.3 铜价格同比+15% -8.1 -4.4 -1.1 1.9 4.7 铜价格同比+10% -7.7 -4.0 -0.7 2.3 5.0 铜价格同比+5% -7.3 -3.6 -0.4 2.6 5.3 铜价格同比+0% -6.9 -3.3 0.0 3.0 5.6 铜价格同比-5% -6.5 -2.9 0.4 3.3 6.0 铜价格同比-10% -6.1 -2.5 0.7 3.6 6.3 铜价格同比-15% -5.7 -2.1 1.1 4.0 6.6 铜价格同比-20% -5.3 -1.8 1.4 4.3 6.9 铜价格同比-25% -4.9 -1.4 1.8 4.7 7.3 资料来源：Wind，产业在线，国投证券研究中心 注：假设冰箱成本结构中，铜/钢/铝/塑料的占比为12%/20%/6%/14%。假设其他原材料成本、人工、制造费用等不变。假设冰箱出厂价为2616元，毛利率为38%（基于测算的2023年海尔内销冰箱均价和毛利率）。 铜价变动对洗衣机毛利率的影响 洗衣机毛利率同比变动（pct） 出厂价同比-10% 出厂价同比-5% 出厂价同比+0% 出厂价同比+5% 出厂价同比+10% 铜价格同比+25% -8.8 -5.0 -1.7 1.3 4.1 铜价格同比+20% -8.4 -4.7 -1.3 1.7 4.4 铜价格同比+15% -8.0 -4.3 -1.0 2.0 4.7 铜价格同比+10% -7.6 -4.0 -0.7 2.3 5.0 铜价格同比+5% -7.3 -3.6 -0.3 2.6 5.3 铜价格同比+0% -6.9 -3.3 0.0 3.0 5.6 铜价格同比-5% -6.5 -2.9 0.3 3.3 5.9 铜价格同比-10% -6.1 -2.6 0.7 3.6 6.2 铜价格同比-15% -5.8 -2.2 1.0 3.9 6.6 铜价格同比-20% -5.4 -1.8 1.3 4.2 6.9 铜价格同比-25% -5.0 -1.5 1.7 4.6 7.2 资料来源：Wind，产业在线，国投证券研究中心 注：假设洗衣机成本结构中，铜/钢/铝/塑料的占比为11%/32%/2%/25%。假设其他原材料成本、人工、制造费用等不变。假设洗衣机出厂价为1577元，毛利率为38%（基于测算的2023年海尔内销洗衣机均价和毛利率）。 家电数据跟踪 李奕臻韩星雨余昆陈伟浩 杨小天 欧洲3月居民电价及燃气价格环比基本持平 40 35 30 25 20 15 10 5 0 资料来源：HEPI、安信证券研究中心注：欧洲居民能源价格为EU27各国首都均价 202001 202002 202003 202004 202005 202006 202007 居民电价（欧分/kWh） 202008 202009 202010 202011 202012 202101 202102 202103 202104 202105 202106 202107 202108 居民燃气价格（欧分/kWh） 202109 202110 202111 202112 202201 202202 202203 202204 202205 202206 202207 202208 202209 202210 202211 202212 燃气价格/电价（右轴） 202301 202302 202303 202304 202305 202306 202307 202308 202309 202310 202311 202312 202401 202402 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 202403 欧洲天然气现货价格维持低位 荷兰天然气交易中心天然气价格（欧元/兆瓦时） 资料来源：彭博、国投证券研究中心 400 350 300 250 200 150 100 50 0 202201 202202 202203 202204 202205 202206 202207 202208 202209 202210 现货价格 202211 202212 20230