盈利稳健分红提升，文化纸龙头强者恒强

2024年04月17日太阳纸业(002078.SZ) 盈利稳健分红提升，文化纸龙头强者恒强 公司快报 证券研究报告造纸Ⅲ投资评级买入-A维持评级 6个月目标价20.54元股价(2024-04-16)15.70元 交易数据总市值(百万元) 43,874.80 流通市值(百万元) 43,408.63 总股本(百万股) 2,794.57 流通股本(百万股) 2,764.88 12个月价格区间10.26/15.7元 事件：太阳纸业发布2023年报。2023年公司实现营业收入395.44亿元，同比下降0.56%；归母净利润30.86亿元，同比增长9.86%；扣非后归母净利润30.27亿元，同比增长9.22%。其中2023Q4当季公司实现营业收入103.42亿元，同比增长2.13%；归母净利润 9.49亿元，同比增长75.51%；扣非后归母净利润9.41亿元，同比增长75.56%。 产能持续释放，23年文化纸收入持续增长 2023年公司新增产能持续释放，纸、浆销量分别实现666、146万吨同比分别增长19.57%、-20.65%。公司广西基地北海园区和南宁园区的双园驱动效应凸显，北海园区的纸、浆项目全面实现了达产和稳产；南宁园区的PM1特种文化纸项目、PM1/PM2高档包装纸项目及配套的本色化学浆项目等实现顺利投产和达产，年产30万吨生活用纸及后加工项目（一期）顺利启动。纸品方面，2023年公司双胶纸/铜版纸 /箱板纸/淋膜原纸/生活用纸分别实现收入 133.10/35.06/98.07/12.64/20.49亿元，分别同比增长 22.58%/10.39%/-5.65%/-24.63%/33.75%；纸浆方面，2023年公司溶 解浆/化机浆/化学浆分别实现收入36.67/18.39/17.53亿元，同比分别增长-12.08%/-7.78%/-47.84%。 24Q1溶解浆景气度改善，文化纸春节后拐点向上 1）文化纸：根据百川盈孚数据，24Q1双胶纸/铜版纸均价分别为 5739/5816元/吨，分别同比增长-12.16%/0.52%，分别环比增长- 13.30%/0.11%。虽然Q1新增产能投放较多，但春节后进入旺季需求回暖，党政类用纸订单给予一定刚性支撑，龙头坚定发函推涨，叠加浆价走强支撑，各龙头Q1累计涨幅约300元/吨。展望Q2，文化纸供给持续宽松，但出版订单及党政用纸需求托底，截至4月中旬浆价持续走强，预计文化纸价环比Q1整体持平，随旺季结束小幅回落。2）箱板纸：24Q1均价为4053元/吨，同比下降9.16%，环比下降 15.20%。需求恢复有限，供需矛盾仍存，但进口量保持稳定影响可控，伴随废纸价格反弹，价格有望止跌。3）溶解浆：均价为7454元/吨同比增长2.03%，环比下降0.54%，浆价走强支撑下，预计Q2溶解浆价持续走强。 太阳纸业 沪深300 27% 17% 7% -3% -13% -23% 2023-042023-082023-122024-03 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 14.6 18.7 50.2 绝对收益 12.9 25.1 36.0 罗乾生 分析师 SAC执业证书编号：S1450522010002 luoqs1@essence.com.cn 相关报告林浆纸一体化优势显著，23 2023-04-26 年盈利有望企稳回升22Q4业绩韧性凸显，盈利有 2023-03-04 望企稳向上22Q3业绩表现稳健，林浆 2022-11-02 纸一体化优势显著 持续深化林浆纸一体化，全产业链拓展现 截至2023年底，老挝基地纸浆林的种植保有面积已经达到6万公顷 未来几年，公司计划基地以每年新增1-1.2万公顷种植规模稳步推进，并将逐步加大种植力度。目前老挝基地的自营林和百姓合作林种植面积约各50%的面积分布，公司预计伴随当地居民种植效应，积极性逐步挺高，百姓合作林的种植面积也会随之加大。公司“三大基地”已经实现了高质量的协同发展，补齐了战略位置布局上的短板，完善了市场端的科学布局，稳步构建起了太阳纸业的“林浆纸一体化”全产业链，使公司具备了较强的产业链核心竞争力，更加有能力熨平行业周期性波动。24年4月，公司公告南宁二期项目将建设年产40万吨 特种纸生产线、年产35万吨漂白化学木浆生产线、年产15万吨机械 木浆生产线及相关配套设施，总投资不超过70亿元。 Q4盈利能力持续修复，分红比例提升 盈利能力方面，2023年公司毛利率为15.89%，同比增长0.72pct，其中，23Q4毛利率为17.12%，同比增长3.9pct，环比增长0.4pct。根据wind数据，24Q1阔叶浆/针叶浆均价分别为667/754美元/吨，分别同比下降18.60%/17.12%，分别环比增长5.40%/-20.56%。公司毛利率Q4延续修复趋势，伴随Q1提价落地、浆价上行背景下林浆纸一体化相对优势凸显，预计Q1盈利水平环比保持稳定。期间费用方面，2023年公司期间费用率为7.08%，同比增长0.04pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为0.39%/2.42%/2.35%/1.92%，同比分别增长0.01/-0.18/0.39/-0.17pct。综合影响下，2023年公司净利率为7.84%，同比增长0.76pct；其中，23Q4公司净利率为9.22%，同比增长3.83pct。 此外，公司拟向股东以每10股派现金红利3元（含税），同时制定未来三年分红回报规划将根据所处发展阶段、重大资金支出安排情况分红。 投资建议：太阳纸业为造纸行业优质白马龙头，公司林浆纸产能稳步扩张，中长期持续成长可期。我们预计太阳纸业2024-2026年营业收入为435.37、458.54、485.46亿元，同比增长10.10%、5.32%、5.87%；归母净利润为36.55、41.97、49.07亿元，同比增长18.46%、14.81%、16.92%，对应PE为12.0x、10.3x、9.3x，给予2024年15.7xPE,目标价20.54元，维持买入-A的投资评级。 风险提示：下游需求低于预期风险、原材料价格大幅波动风险、疫情反复风险、产能建设不及预期风险、收购效果不及预期风险。 (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 39,766.9 39,544.3 43,536.6 45,854.4 48,546.4 净利润 2,808.8 3,085.7 3,655.4 4,196.9 4,906.9 每股收益(元) 1.01 1.10 1.31 1.50 1.76 每股净资产(元) 8.26 9.32 10.28 11.59 13.12 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 15.5 14.1 12.0 10.3 9.3 市净率(倍) 1.9 1.7 1.5 1.4 1.2 净利润率 7.1% 7.8% 8.4% 9.2% 10.1% 净资产收益率 12.2% 11.8% 12.7% 13.0% 13.4% 股息收益率 1.3% 0.0% 1.1% 1.3% 1.4% ROIC 11.9% 10.3% 11.7% 13.2% 12.5% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 39,766.9 39,544.3 43,536.6 45,854.4 48,546.4 成长性 减:营业成本 33,735.4 33,260.5 36,111.7 37,658.3 39,462.7 营业收入增长率 24.3% -0.6% 10.1% 5.3% 5.9% 营业税费 177.9 219.6 241.7 229.3 242.7 营业利润增长率 -10.8% 8.7% 18.1% 15.8% 17.1% 销售费用 152.6 154.3 169.9 201.8 213.6 净利润增长率 -5.0% 9.9% 18.5% 14.8% 16.9% 管理费用 1,032.7 956.9 1,044.9 1,100.5 1,165.1 EBITDA增长率 4.6% 4.7% 17.2% 14.9% 13.5% 研发费用 780.7 929.0 1,022.8 1,008.8 1,043.7 EBIT增长率 -0.6% 4.3% 21.4% 14.1% 12.9% 财务费用 833.5 760.1 1,075.2 1,132.4 1,198.9 NOPLAT增长率 2.0% 6.7% 22.5% 13.6% 14.8% 资产减值损失 -54.5 -66.9 -52.0 -57.8 -20.0 投资资本增长率 23.1% 8.0% 1.0% 21.0% -1.1% 加:公允价值变动收益 -5.7 18.2 7.0 -4.7 0.8 净资产增长率 23.2% 12.9% 10.3% 12.7% 13.2% 投资和汇兑收益 21.9 20.9 9.0 10.0 20.0 营业利润 3,032.6 3,296.4 3,894.3 4,510.9 5,280.4 利润率 15.2% 15.9% 17.1% 17.9% 18.7% 加:营业外净收支 35.3 23.2 31.7 9.0 4.0 毛利率 7.6% 8.3% 8.9% 9.8% 10.9% 利润总额 3,067.9 3,319.6 3,926.0 4,519.9 5,284.4 营业利润率 7.1% 7.8% 8.4% 9.2% 10.1% 减:所得税 250.8 218.6 258.5 297.6 347.9 净利润率 15.1% 15.9% 16.9% 18.5% 19.8% 净利润 2,808.8 3,085.7 3,655.4 4,196.9 4,906.9 EBITDA/营业收入 10.0% 10.4% 11.5% 12.5% 13.3% EBIT/营业收入 资产负债表 运营效率 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 固定资产周转天数 257 286 294 304 310 货币资金 2,386.4 2,495.1 4,353.7 4,585.4 4,854.6 流动营业资本周转天数 18 32 13 12 10 交易性金融资产 4.3 - - - - 流动资产周转天数 108 116 114 118 116 应收帐款 2,311.4 2,028.8 2,749.6 2,283.2 3,045.1 应收帐款周转天数 19 20 20 20 20 应收票据 188.4 368.5 244.6 401.2 282.5 存货周转天数 40 45 35 35 36 预付帐款 664.1 575.6 770.4 633.2 837.7 总资产周转天数 411 449 446 470 481 存货 5,339.1 4,574.4 3,851.7 5,144.5 4,502.0 投资资本周转天数 301 347 329 347 357 其他流动资产 1,694.2 2,825.7 2,625.7 2,425.7 2,225.7 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 12.2% 11.8% 12.7% 13.0% 13.4% 长期股权投资 256.0 277.4 277.4 277.4 277.4 ROA 5.9% 6.1% 6.4% 6.7% 7.4% 投资性房地产 30.4 29.5 29.5 29.5 29.5 ROIC 11.9% 10.3% 11.7% 13.2% 12.5% 固定资产 28,874.0 33,966.1 37,172.1 40,285.