资金观察，货币瞭望，资金面较为宽松，预计市场利率季节性下行

证券研究报告|2024年4月17日 资金观察，货币瞭望 资金面较为宽松，预计市场利率季节性下行 投资策略·固定收益 2024年第四期 证券分析师：董德志 证券分析师：赵婧 证券分析师：李智能 证券分析师：季家辉 021-60933158 0755-22940745 0755-22940456 021-61761056 dongdz@guosen.com.cn zhaojing@guosen.com.cn lizn@guosen.com.cn jijiahui@guosen.com.cn S0980513100001 S0980513080004 S0980516060001 S0980522010002 联系人：陈笑楠 021-60375421 chenxiaonan@guosen.com.cn 海外货币市场指标跟踪：市场预期降息延后，短端利率走势趋平； 国内货币市场指标跟踪——价：3月季末资金面略微收紧，银行间和交易所回购利率大多上行。R001、GC001、R007和GC007月均值分别变化8BP、7BP、8BP和-5BP，多数期限品种短债收益率进一步下行； 国内货币市场指标跟踪——量：3月银行间的隔夜成交量和占比均有所回升；银行间和交易所待购回债券余额同比月均值较上月回落；预估3月和4月超额存款准备金率分别为1.2%和0.8%； 4月资金瞭望：资金面较为宽松，预计4月市场利率季节性下行； 海外关键性货币市场指标变化跟踪 国内关键性货币市场指标变化跟踪 价指标一览：3月季末资金面略微收紧，银行间和交易所回购利率大多上行 量指标一览：央行公开市场净回笼，超额存款准备金率较上月减少 资金瞭望 五渠道预判：二季度或迎来政府债发行的高峰，央行公开市场预计净回笼 主要结论：资金面较为宽松，预计市场利率季节性下行 海外关键性货币市场指标变化跟踪 国内关键性货币市场指标变化跟踪 价指标一览：3月季末资金面略微收紧，银行间和交易所回购利率大多上行 量指标一览：央行公开市场净回笼，超额存款准备金率较上月减少 资金瞭望 五渠道预判：二季度或迎来政府债发行的高峰，央行公开市场预计净回笼 主要结论：资金面较为宽松，预计市场利率季节性下行 市场预期降息延后，短端利率走势趋平 3月以来，通胀高位企稳，市场预期降息延后，3个月美债利率走势趋平； 3月以来，美国联邦基金利率与SOFR利率保持平稳运行； 日本央行历史性退出负利率政策，将基准利率从-0.1-0%提高至0-0.1%； 图1：美国关键货币市场指标 表1：欧美日基准利率（单位：%） 地区 基准利率 执行日期 日本:政策目标利率(基础货币) 0-0.1 2024-03-19 欧元区:基准利率(主要再融资利率) 4.5 2023-09-14 美国:联邦基金目标利率区间 5.25-5.5 2023-07-26 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 海外关键性货币市场指标变化跟踪 国内关键性货币市场指标变化跟踪 价指标一览：3月季末资金面略微收紧，银行间和交易所回购利率大多上行 量指标一览：央行公开市场净回笼，超额存款准备金率较上月减少 资金瞭望 五渠道预判：二季度或迎来政府债发行的高峰，央行公开市场预计净回笼 主要结论：资金面较为宽松，预计市场利率季节性下行 3月季末资金面略微收紧，银行间和交易所回购利率大多上行 3月银行间和交易所回购利率月均值大多上行。R001、GC001、R007和GC007月均值分别变化8BP、7BP、8BP和-5BP 至1.88%、2.19%、2.11%和2.18%。 短期债券收益率方面，多数期限品种收益率出现下行。1年国债、1年国开债、1年AAA短融、1年AA短融、1年AA-短融、1年AAA同业存单和1年AA+同业存单分别变化-8BP、-12BP、-3BP、-3BP、-30BP、-4BP和-4BP。 表2：3月货币市场利率和政策利率变动（单位：BP）表3：3月各品种债券收益率变动（单位：BP） 银行间 交易所 7天逆回购 1年MLF 3M 1Y 差值（1Y-3M） 1天 8 7 国债 -5 -8 -3 7天 8 -5 0 国开债 -10 -12 -2 1年 0 短融AAA -8 -3 5 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 短融AA -8 -3 5 短融AA- -35 -30 5 同业存单AAA -7 -4 4 同业存单AA+ -7 -4 2 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 3月银行间货币市场利率均值大多上行，波动区间大多走扩： 3月R001和R007月均值为1.88%和2.11%，较上月分别变化了8BP和8BP； 3月银行间利率波动区间大多走扩，R001波动区间为【1.82%，2.17%】，R007波动区间【1.98%，2.81%】； 3月MLF利率不变，货币市场加权利率继续小幅下降； 图2：货币市场资金利率走势 图3：市场利率和政策利率走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 3月DR001均值和DR007均值小幅上行： 3月DR001和DR007月均值1.74%和1.89%，较上月分别变动了14BP和22BP； 3月R利差和DR利差均值：1天利差均值较上月上行了4BP，7天利差均值较上月上行了5BP； 图4：DR001和DR007走势 图5：R和DR利差走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 3月交易所回购利率均值大多上行： 3月GC001和GC007月均值为2.19%和2.18%，较上月分别变化7BP和-5BP； 3月银行间利率和交易所1天利差均值较上月减少1BP，7天利差均值较上月减少14BP； 图6：交易所回购利率走势 图7：银行间和交易所回购利率利差走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 3月同业存单利率窄幅震荡： 3月1年期高等级同业存单利率下行4BP，低等级同业存单利率也下行了4BP； 3月以来1年MLF利率和1年AAA同业存单利率利差小幅扩大； 图8：同业存单走势 图9：1年AAA同业存单和1年MLF走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 3月短期债券利率下行： 3月1年国债、1年国开债、1年AAA短融、1年AA短融和1年AA-短融均值分别为1.78%、1.87%、2.33%、2.48%和4.43%，较上月分别变动了-8BP、-12BP、-3BP、-3BP和-30BP； 3月1年期AAA短融和国债利率利差较上月扩大5BP； 图10：短期债券利率走势 图11：1年国债利率和1年AAA短融信用利差走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 3月余额宝收益率1.84%，十大货币基金平均收益较上月继续回落： 货币基金7日年化收益率：3月的余额宝的7日平均收益率年化回落至了1.84%； 3月余额宝和十大货币基金7日年化收益均值较上月分别变动了-13BP和-8BP； 图12：天弘余额宝和十大货币基金平均七日年化收益率走势（2013年以来） 图13：天弘余额宝和十大货币基金平均七日年化收益率走势（2020年以来） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 3月银行间的隔夜成交量和占比均有所回升： 银行间方面，3月R001日均成交量6.01万亿，占比86.9%，成交量和占比较上月有所回升； 交易所方面，3月GC001日均成交量1.44万亿，占比85.2%，成交量较上月有所回落，但占比较上月有所回升； 图14：银行间R001成交量及占比 图15：上交所GC001成交量及占比 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 3月央行公开市场净回笼，季末存款准备金增加，超额存款准备金率较上月减少： 3月央行公开市场净回收了6,150亿元，同时3月人民币存款增加了48,000亿元，使法定存款准备金增加4,328亿元； 综合五渠道后，预估3月超额存款准备金率为1.2%； 图16：超储率走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 银行间和交易所待购回债券余额同比月均值较上月回落： 3月银行间待购回债券余额同比较2月下降25%； 3月交易所待购回债券余额同比较2月下降2%； 图17：待回购债券余额同比月均值（2011年以来） 图18：待回购债券余额同比月均值（2018年以来） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 3月银行间和交易所回购利率波动率指数较上月继续小幅回落： V（R001）=0.28，V（R007）=0.35（3月底数据）； V（GC001）=0.71，V（GC007）=0.61（3月底数据）； 图19：银行间回购利率波动率 图20：交易所回购利率波动率走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 海外关键性货币市场指标变化跟踪 国内关键性货币市场指标变化跟踪 价指标一览：3月季末资金面略微收紧，银行间和交易所回购利率大多上行 量指标一览：央行公开市场净回笼，超额存款准备金率较上月减少 资金瞭望 五渠道预判：二季度或迎来政府债发行的高峰，央行公开市场预计净回笼 主要结论：资金面较为宽松，预计市场利率季节性下行 △M0的季节性规律： 春节在2月，度过春节后取现需求大幅回落，3月M0环比减少3,810亿； 4月M0往往季节性小幅增加，预估4月M0增量为400亿； 图21：历年3月M0增量 图22：历年4月M0增量 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 △法定存款准备金的季节性规律： 3月人民币存款增加了48,000亿，同比有所减少； 2024年月存款增量同比2023年有所下降，预计4月存款季节性减少3,500亿，将使法定存款准备金减少316亿; 图23：历年3月存款增量 图24：历年4月存款增量 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 △财政存款的季节性规律： 3月政府债净融资规模较小，财政存款减少了3,797亿元； 二季度或将迎来政府债发行的高峰，预计今年4月财政存款季节性增加6,000亿元； 图25：历年3月财政存款增量 图26：历年4月财政存款增量 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 △外汇占款： 3月出口有所回落，预计4月将延续之前态势，4月外汇占款预计增加800亿元； 图27：2017年以来外汇占款月增量 图28：人民币兑美元即期汇率 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 4月资金面总体延续宽松，预计央行公开市场将净回笼： 由于财政存款、M0、存款等存在明显的季节性规模，为了平抑资金面的剧烈波动，央行往往通过公开市场进行反向对冲； 3月虽为季末，但流动性较为充裕，资金面总体延续宽松，央行公开市场净回笼6,150亿；4月度过季末后资金面 偏松，预计央行公开市场净回笼5,500亿元。综合五渠道变化后，4月超额存款准备金率将回落至0.8%； 图29：市场利率和政策利率走势 图30：历年4月公开市场投放量 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务