资金观察，货币瞭望：跨年后资金面较为宽松，预计1月市场利率下行

证券研究报告|2024年1月18日 资金观察，货币瞭望 跨年后资金面较为宽松，预计1月市场利率下行 投资策略·固定收益 2024年第一期 证券分析师：董德志 证券分析师：赵婧 证券分析师：李智能 证券分析师：季家辉 021-60933158 0755-22940745 0755-22940456 021-61761056 dongdz@guosen.com.cn zhaojing@guosen.com.cn lizn@guosen.com.cn jijiahui@guosen.com.cn S0980513100001 S0980513080004 S0980516060001 S0980522010002 联系人：陈笑楠 021-60375421 chenxiaonan@guosen.com.cn 海外货币市场指标跟踪：市场降息预期较稳，短期美债变化不明显； 国内货币市场指标跟踪——价：12月跨年资金面偏紧，银行间和交易所回购利率大多上升。R001、GC001、R007和GC007月均值分别变化-17BP、9BP、15BP和50BP，多数期限品种收益率小幅上行； 国内货币市场指标跟踪——量：12月银行间隔夜成交量有所增加，交易所隔夜成交量和占比继续回落；银行间和交易所购回债券余额同比月均值较上月上升；预估12月和1月超额存款准备金率分别为2.0%和1.7%； 1月资金瞭望：1月跨年后资金面较为宽松，预计市场利率下行； 海外关键性货币市场指标变化跟踪 国内关键性货币市场指标变化跟踪 价指标一览：12月跨年资金面偏紧，银行间和交易所回购利率大多上升 量指标一览：12月财政存款大幅下降，超额存款准备金率较上月上升 资金瞭望 五渠道预判：春节前取现需求较大，出口有所修复 主要结论：跨年后资金面较为宽松，预计市场利率下行 海外关键性货币市场指标变化跟踪 国内关键性货币市场指标变化跟踪 价指标一览：12月跨年资金面偏紧，银行间和交易所回购利率大多上升 量指标一览：12月财政存款大幅下降，超额存款准备金率较上月上升 资金瞭望 五渠道预判：春节前取现需求较大，出口有所修复 主要结论：跨年后资金面较为宽松，预计市场利率下行 市场降息预期较稳，短期美债变化不明显 12月以来，市场降息预期保持稳定，即美联储将于3月开始降息；短端美债利率变化不明显； 12月以来，美国联邦基金利率与SOFR利率保持平稳运行； 图1：美国关键货币市场指标 表1：欧美日基准利率（单位：%） 地区 基准利率 执行日期 日本:政策目标利率(基础货币) -0.1 2016-02-16 欧元区:基准利率(主要再融资利率) 4.5 2023-09-14 美国:联邦基金目标利率区间 5.25-5.5 2023-07-26 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 海外关键性货币市场指标变化跟踪 国内关键性货币市场指标变化跟踪 价指标一览：12月跨年资金面偏紧，银行间和交易所回购利率大多上升 量指标一览：12月财政存款大幅下降，超额存款准备金率较上月上升 资金瞭望 五渠道预判：春节前取现需求较大，出口有所修复 主要结论：跨年后资金面较为宽松，预计市场利率下行 12月跨年资金面偏紧，银行间和交易所回购利率大多上升 12月银行间和交易所回购利率月均值大多小幅增加。R001、GC001、R007和GC007月均值分别变化-17BP、9BP、15BP和50BP至1.75%、2.53%、2.50%和3.00%。 短期债券收益率方面，多数期限品种收益率小幅上行。1年国债、1年国开债、1年AAA短融、1年AA短融、1年AA-短融、1年AAA同业存单和1年AA+同业存单分别变化5BP、-2BP、4BP、6BP、5BP、1BP和2BP。 表2：12月货币市场利率和政策利率变动（单位：BP）表3：12月各品种债券收益率变动（单位：BP） 银行间 交易所 7天逆回购 1年MLF 3M 1Y 差值（1Y-3M） 1天 -17 9 国债 -6 5 11 7天 15 50 0 国开债 5 -2 -7 1年 0 短融AAA 12 4 -8 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 短融AA 13 6 -7 短融AA- 11 5 -6 同业存单AAA 10 1 -9 同业存单AA+ 11 2 -9 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 12月银行间货币市场利率均值大多小幅上行，波动区间大多扩大： 12月R001和R007月均值为1.75%和2.50%，较上月分别变化了-17BP和15BP； 12月银行间利率波动区间大多扩大，R001波动区间为【1.56%，1.93%】，R007波动区间【2.09%，4.40%】； 12月MLF利率不变，货币市场加权利率小幅上升； 图2：货币市场资金利率走势 图3：市场利率和政策利率走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 12月DR001均值和DR007均值继续下行： 12月DR001和DR007月均值1.61%和1.84%，较上月分别变动了-16BP和-14BP； 12月R利差和DR利差均值：1天利差均值较上月下行了1BP，7天利差均值较上月增加了28BP； 图4：DR001和DR007走势 图5：R和DR利差走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 12月交易所回购利率均值大多上行： 12月GC001和GC007月均值为2.53%和3.00%，较上月分别变化9BP和50BP； 12月银行间利率和交易所利率之差较上月继续增加：1天和7天利差均值分别变化26BP和36BP； 图6：交易所回购利率走势 图7：银行间和交易所回购利率利差走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 12月同业存单利率继续上行： 12月1年期高等级同业存单利率上行1BP，低等级同业存单利率也上行了2BP； 12月以来1年MLF利率和1年AAA同业存单利率利差不断收窄； 图8：同业存单走势 图9：1年AAA同业存单和1年MLF走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 12月短期债券利率大多小幅上行： 12月1年国债、1年国开债、1年AAA短融、1年AA短融和1年AA-短融均值分别为2.30%、2.42%、2.74%、2.91%和5.31%，较上月分别变动了5BP、-2BP、4BP、6BP和5BP； 12月1年期AAA短融和国债利率利差较上月持平； 图10：短期债券利率走势 图11：1年国债利率和1年AAA短融信用利差走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 12月余额宝收益率1.97%，十大货币基金平均收益较上月小幅回升： 货币基金7日年化收益率：12月的余额宝的7日平均收益率年化回升至1.97%； 12月余额宝和十大货币基金7日年化收益均值较上月分别变动了18BP和14BP； 图12：天弘余额宝和十大货币基金平均七日年化收益率走势（2013年以来） 图13：天弘余额宝和十大货币基金平均七日年化收益率走势（2020年以来） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 12月银行间隔夜成交量有所增加，交易所隔夜成交量和占比继续回落： 银行间方面，12月R001日均成交量5.89万亿，占比84.7%，成交量较上月继续回升，占比回落； 交易所方面，12月GC001日均成交量1.36万亿，占比83.5%，成交量和占比较上月继续回落； 图14：银行间R001成交量及占比 图15：上交所GC001成交量及占比 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 12月公开市场大额净投放，财政存款大幅减少，超额存款准备金率较上月增加： 12月央行公开市场净投放9,580亿元维护跨年资金面平稳，年末政府支出季节性增加，财政存款减少了9,181亿元； 综合五渠道后，预估12月超额存款准备金率为2.0%； 图16：超储率走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 银行间购回债券余额同比月均值较上月继续上升： 12月银行间待购回债券余额同比较11月增加3%； 12月交易所待购回债券余额同比较11月增加3%； 图17：待回购债券余额同比月均值（2011年以来） 图18：待回购债券余额同比月均值（2018年以来） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 11月银行间回购利率波动率指数较上月小幅回落： V（R001）=0.38，V（R007）=0.39（12月底数据）； V（GC001）=0.76，V（GC007）=0.64（12月底数据）； 图19：银行间回购利率波动率 图20：交易所回购利率波动率走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 海外关键性货币市场指标变化跟踪 国内关键性货币市场指标变化跟踪 价指标一览：12月跨年资金面偏紧，银行间和交易所回购利率大多上升 量指标一览：12月财政存款大幅下降，超额存款准备金率较上月上升 资金瞭望 五渠道预判：春节前取现需求较大，国内出口有所修复 主要结论：跨年后资金面较为宽松，预计市场利率下行 △M0的季节性规律： 春节在2月，12月的取现需求同比偏弱，M0环比增加3,219亿； 春节在2月中旬，1月取现需求会小幅增加，预估1月M0增量为6,000亿； 图21：历年12月M0增量 图22：历年1月M0增量（春节在2月） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 △法定存款准备金的季节性规律： 12月人民币存款增加了868亿； 2024年春节在2月，预计1月存款季节性增加40,000亿，将使法定存款准备金增加3,607亿; 图23：历年12月存款增量 图24：历年1月存款增量 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 △财政存款的季节性规律： 12月年底财政支出力度加大，财政存款减少了9,181亿元； 1月年初一般财政收入大于支出，预计今年1月财政存款增加7,000亿元； 图25：历年12月财政存款增量 图26：历年1月财政存款增量 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 △外汇占款： 海外进入补库存周期，1月出口有望继续改善，1月外汇占款预计增加900亿元； 图27：2017年以来外汇占款月增量 图28：人民币兑美元即期汇率 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 1月货币政策配合积极的财政政策发力，维持资金面平稳，预计1月央行公开市场将净投放： 由于财政存款、M0、存款等存在明显的季节性规模，为了平抑资金面的剧烈波动，央行往往通过公开市场进行反向对冲； 图29：市场利率和政策利率走势 图30：历年1月公开市场投放量 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 12月跨年资金面压力边际增加，央行进行了9,580亿净投放；1月央行超额续作MLF，维持资金面合理充裕，货币政策配合财政政策发力，预计1月公开市场净