投资策略·固定收益2024年第十二期：资金观察，货币瞭望，跨年资金面较为紧张，预计12月市场利率季节性上行

证券研究报告|2024年12月19日 资金观察，货币瞭望 跨年资金面较为紧张，预计12月市场利率季节性上行 投资策略·固定收益 2024年第十二期 证券分析师：董德志 021-60933158 dongdz@guosen.com.cnS0980513100001 证券分析师：赵婧 0755-22940745 zhaojing@guosen.com.cnS0980513080004 证券分析师：李智能 0755-22940456 lizn@guosen.com.cnS0980516060001 证券分析师：季家辉 021-61761056 jijiahui@guosen.com.cnS0980522010002 证券分析师：陈笑楠 021-60375421 chenxiaonan@guosen.com.cnS0980524080001 海外货币市场指标跟踪：12月降息25BP预期一致，美债短期利率向下运行； 国内货币市场指标跟踪——价：11月资金面依旧偏松，银行间和交易所回购利率月均值依旧下行。R001、GC001、R007和GC007月均值分别下行2BP、11BP、8BP和12BP；短期债券收益率方面，1年期短债收益率大多下行； 国内货币市场指标跟踪——量：11月银行间和交易所隔夜成交量的占比均较上月提升；11月银行间和交易所待购回债券余额同比月均值较上月有所下降；预估11月和12月超额存款准备金率分别为1.3%和1.8%； 12月资金瞭望：跨年资金面一般较为紧张，预计12月市场利率上行； 海外关键性货币市场指标变化跟踪 国内关键性货币市场指标变化跟踪 价指标一览：11月资金面依旧较宽松，银行间和交易所回购利率大多下行 量指标一览：11月央行净投放规模较小，超额存款准备金率较上月回落 资金瞭望 五渠道预判：12月央行预计净投放维持跨年资金面稳定，超储率预计小幅上升 主要结论：跨年资金面一般较为紧张，预计12月市场利率上行 海外关键性货币市场指标变化跟踪 国内关键性货币市场指标变化跟踪 价指标一览：11月资金面依旧较宽松，银行间和交易所回购利率大多下行 量指标一览：11月央行净投放规模较小，超额存款准备金率较上月回落 资金瞭望 五渠道预判：12月央行预计净投放维持跨年资金面稳定，超储率预计小幅上升 主要结论：跨年资金面一般较为紧张，预计12月市场利率上行 12月降息25BP预期一致，美债短期利率向下运行 11月以来，3个月美债利率走势显著下行；市场对美联储12月降息25bp预期一致，短期利率逐渐向下调整； 11月以来，美国联邦基金利率与SOFR利率保持平稳运行； 图1：美国关键货币市场指标 表1：欧美日基准利率（单位：%） 地区 基准利率 执行日期 日本:政策目标利率(基础货币) 0.25 2024-07-31 欧元区:基准利率(主要再融资利率) 3.15 2024-12-12 美国:联邦基金目标利率区间 4.50-4.75 2024-11-07 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 海外关键性货币市场指标变化跟踪 国内关键性货币市场指标变化跟踪 价指标一览：11月资金面依旧较宽松，银行间和交易所回购利率大多下行 量指标一览：11月央行净投放规模较小，超额存款准备金率较上月回落 资金瞭望 五渠道预判：12月央行预计净投放维持跨年资金面稳定，超储率预计小幅上升 主要结论：跨年资金面一般较为紧张，预计12月市场利率上行 11月资金面依旧较宽松，银行间和交易所回购利率均值大多下行 11月银行间回购利率R001和R007月均值小幅下行，交易所回购利率月均值依旧下行。R001、GC001、R007和GC007 月均值分别下行2BP、11BP、8BP和12BP至1.56%、1.73%、1.82%和1.83%。 短期债券收益率方面，1年期短债收益率均出现下行。1年国债、1年国开债、1年AAA短融、1年AA短融、1年AA-短 融、1年AAA同业存单和1年AA+同业存单分别下行5BP、8BP、11BP、18BP、7BP、8BP和9BP。 表2：11月货币市场利率和政策利率变动（单位：BP）表3：11月各品种债券收益率变动（单位：BP） 银行间 交易所 7天逆回购 1年MLF 3M 1Y 差值（1Y-3M） 1天 -2 -11 国债 -4 -5 -1 7天 -8 -12 0 国开债 -12 -8 4 1年 0 短融AAA -11 -11 0 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 短融AA -18 -18 0 短融AA- -14 -7 6 同业存单AAA -7 -8 -1 同业存单AA+ -6 -9 -3 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 11月银行间货币市场利率R001和R007月均值下行，R001和R007波动区间收窄： 11月R001和R007月均值为1.56%和1.82%，较上月分别变化了-2BP和-8BP； 11月R001和R007波动区间收窄，R001波动区间为【1.46%，1.69%】，R007波动区间【1.75%，1.89%】； 11月MLF利率不变，货币市场加权利率围绕OMO（7天）利率波动； 图2：货币市场资金利率走势 图3：市场利率和政策利率走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 11月DR001均值小幅下行，DR007均值小幅上行： 11月DR001和DR007月均值1.42%和1.67%，较上月分别变动了-4BP和2BP； 11月R利差和DR利差均值：1天利差和7天利差均值较上月变动了2BP和-10BP； 图4：DR001和DR007走势 图5：R和DR利差走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 11月交易所回购利率均值大多下行： 11月GC001和GC007月均值为1.73%和1.83%，较上月分别下行11BP和12BP； 11月银行间利率和交易所1天和7天利差均值较上月分别变化了-9BP和-4BP； 图6：交易所回购利率走势 图7：银行间和交易所回购利率利差走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 11月同业存单利率有所下行： 11月1年期高等级同业存单利率下行8BP，低等级同业存单利率下行9BP； 11月以来1年MLF利率和1年AAA同业存单利率利差走扩； 图8：同业存单走势 图9：1年AAA同业存单和1年MLF走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 11月短期债券利率均值大多下行： 11月1年国债、1年国开债、1年AAA短融、1年AA短融和1年AA-短融均值分别为1.38%、1.66%、1.98%、2.21%和3.04%，较上月分别变动了-5BP、-8BP、-11BP、-18和-7BP； 11月1年期AAA短融和国债利率利差较上月小幅收窄6BP； 图10：短期债券利率走势 图11：1年国债利率和1年AAA短融信用利差走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 11月余额宝收益率1.32%，十大货币基金平均收益较上月有所下降： 货币基金7日年化收益率：11月的余额宝的7日平均收益率年化回落至了1.32%，创下新低； 11月余额宝和十大货币基金7日年化收益均值较上月分别下行了9BP和6BP； 图12：天弘余额宝和十大货币基金平均七日年化收益率走势（2013年以来） 图13：天弘余额宝和十大货币基金平均七日年化收益率走势（2020年以来） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 11月银行间和交易所隔夜成交量的占比均较上月提升： 银行间方面，11月R001日均成交量6.75万亿，占比88.7%，成交量较上月有所回升，占比较上月提升； 交易所方面，11月GC001日均成交量1.71万亿，占比87.3%，成交量较上月小幅下降，占比较上月提升； 图14：银行间R001成交量及占比 图15：上交所GC001成交量及占比 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 11月央行通过买断式逆回购和国债净买入投放流动性，财政存款小幅增加，超额存款准备金率较上月小幅回落： 11月央行公开市场净回笼6,994亿元，另外，央行还开展了8,000亿买断式逆回购操作，并公开市场净买入了 2,000亿国债，合计净投放了3,006亿流动性； 11月用于化债的地方政府专项债开启发行，使财政存款增加了1,408亿元；综合五渠道后，预估11月超额存款准备金率为1.3%； 图16：超储率走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 银行间和交易所待购回债券余额同比月均值较上月有所下降： 11月银行间待购回债券余额同比较10月下降了9%； 11月交易所待购回债券余额同比较10月小幅下行了2%； 图17：待回购债券余额同比月均值（2011年以来） 图18：待回购债券余额同比月均值（2018年以来） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 11月银行间和交易所回购利率波动率指数较上月下降： V（R001）=0.14，V（R007）=0.29（11月底数据）； V（GC001）=0.45，V（GC007）=0.50（11月底数据）； 图19：银行间回购利率波动率 图20：交易所回购利率波动率走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 海外关键性货币市场指标变化跟踪 国内关键性货币市场指标变化跟踪 价指标一览：11月资金面依旧较宽松，银行间和交易所回购利率大多下行 量指标一览：11月央行净投放规模较小，超额存款准备金率较上月回落 资金瞭望 五渠道预判：12月央行预计净投放维持跨年资金面稳定，超储率预计小幅上升 主要结论：跨年资金面一般较为紧张，预计12月市场利率上行 △M0的季节性规律： 11月M0增加了1,733亿； 12月M0一般季节性增加，预估12月M0增量为3,500亿； 图21：历年11月M0增量 图22：历年12月M0增量 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 △法定存款准备金的季节性规律： 11月存款增加了21,700亿； 2025年春节在1月，预计12月存款季节性增加8,000亿，将使法定存款准备金增加608亿; 图23：历年11月存款增量 图24：历年12月存款增量 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 △财政存款的季节性规律： 11月政府债发行环比大幅增加，财政存款增加了1,408亿元； 人大公布了2024年起每年2万亿的新增专项化债额度，12月上旬各省市累计发行的化债专项债额度已经达到2万亿， 另外年末政府支出较高，预计今年12月财政存款季节性减少9,000亿元； 图25：历年11月财政存款增量 图26：历年12月财政存款增量 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 △外汇占款： 11月我国以美元计价出口同比增长6.7%，较上个月大幅回落了6个百分点，11月外汇占款减少了389亿元； 预计12月外汇占款减少400亿元； 图27：2017年以来外汇占款月增量 图28：人民币兑美元即期汇率 资料来