投资策略·固定收益2023年第七期：资金观察，货币瞭望，降息后经济修复边际改善，7月市场利率预计季节性下行

证券研究报告2023年7月19日 资金观察，货币瞭望 降息后经济修复边际改善，7月市场利率预计季节性下行 投资策略固定收益2023年第七期 证券分析师：董德志 证券分析师：李智能 证券分析师：季家辉 02160933158 075522940456 02161761056 dongdzguosencomcn liznguosencomcn jijiahuiguosencomcn S0980513100001 S0980516060001 S0980522010002 联系人：陈笑楠02160375421 chenxiaonanguosencomcn 海外关键性货币市场指标变化跟踪 国内关键性货币市场指标变化跟踪 价指标一览：季末资金面季节性收紧，6月银行间回购利率均值多数上行 量指标一览：公开市场大幅净投放，财政存款减少，超额存款准备金率较上月降低 资金瞭望 五渠道预判：7月财政支出力度加大，居民存款季节性增加 主要结论：降息后经济修复边际改善，7月市场利率预计季节性下行 海外关键性货币市场指标变化跟踪 国内关键性货币市场指标变化跟踪 价指标一览：季末资金面季节性收紧，6月银行间回购利率均值多数上行 量指标一览：公开市场大幅净投放，财政存款减少，超额存款准备金率较上月降低 资金瞭望 五渠道预判：7月财政支出力度加大，居民存款季节性增加 主要结论：降息后经济修复边际改善，7月市场利率预计季节性下行 市场加息预期较为一致，短期美债保持稳定 美联储6月会议向市场释放“进一步放缓加息节奏”的信号；由于6月美联储暂停加息，市场对7月加息25bp的预期较为一致； 市场加息预期一致带动短期美债在5455区间内窄幅震荡； 6月以来，美国联邦基金利率与SOFR利率保持平稳运行； 图1：美国关键货币市场指标 表1：欧美日基准利率（单位：） 地区 基准利率 执行日期 日本政策目标利率基础货币 01 20160216 欧元区基准利率主要再融资利率 4 20230615 美国联邦基金目标利率区间 5525 20230614 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 海外关键性货币市场指标变化跟踪 国内关键性货币市场指标变化跟踪 价指标一览：季末资金面季节性收紧，6月银行间回购利率均值多数上行 量指标一览：公开市场大幅净投放，财政存款减少，超额存款准备金率较上月降低 资金瞭望 五渠道预判：7月财政支出力度加大，居民存款季节性增加 主要结论：降息后经济修复边际改善，7月市场利率预计季节性下行 6月季末资金面有所收紧，银行间和交易所回购利率均值多数上行 6月银行间和交易所回购利率均值多数上行。R001、GC001、R007和GC007月均值分别变化12BP、49BP、19BP和31BP至160、245、219和234。 短期债券收益率方面，多数期限品种收益率下行。1年国债、1年国开债、1年AAA短融、1年AA短融、1年AA短融、1年AAA同业存单和1年AA同业存单分别变化15BP、14BP、10BP、10BP、10BP、12BP和12BP。 表2：6月货币市场利率和政策利率变动（单位：BP）表3：6月各品种债券收益率变动（单位：BP） 银行间 交易所 7天逆回购 1年MLF 3M 1Y 差值（1Y3M） 1天 12 49 国债 18 15 3 7天 19 31 6 国开债 13 14 1 1年 5 短融AAA 10 10 0 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 短融AA 9 10 0 短融AA 10 10 0 同业存单AAA 11 12 1 同业存单AA 11 12 1 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 6月银行间货币市场利率均值多数上行，波动性有所增大： 6月R001和R007月均值为160和219，较上月分别变化了12BP和19BP； 6月银行间利率波动区间均有所增大，R001波动区间为【125，233】，R007波动区间【188，313】； 6月MLF利率下降5BP，货币市场加权利率先下后上，围绕着政策利率波动； 图2：货币市场资金利率走势 图3：市场利率和政策利率走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 6月DR001均值和DR007均值上行： 6月DR001和DR007月均值144和189，较上月分别变化了9BP和3BP； DR001DR007 6月R利差和DR利差均值均上升：1天和7天利差均值分别较上月变化了4BP和16BP； 图4：DR001和DR007走势 图5：R和DR利差走势 单位：DR001和DR007走势 403530252015100500 2019120201202112022120231 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 6月交易所回购利率上行： 6月GC001和GC007月均值为245和234，较上月分别变化49BP和31BP； 6月银行间利率和交易所利率之差较上月上升：1天和7天利差均值分别变化36BP和12BP； 图6：交易所回购利率走势 图7：银行间和交易所回购利率利差走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 6月同业存单利率有所下降： 6月1年期高等级同业存单利率变动12BP，低等级同业存单利率变动12BP； 6月以来1年MLF利率和1年AAA同业存单利率利差逐渐增加； 图8：同业存单走势 图9：1年AAA同业存单和1年MLF走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 6月短期债券利率有所下行： 6月1年国债、1年国开债、1年AAA短融、1年AA短融和1年AA短融均值分别为190、210、246、264和504，较上月分别变化了15BP、14BP、10BP、10BP和10BP； 6月1年期AAA短融和国债利率利差较上月增加4BP； 图10：短期债券利率走势 图11：1年国债利率和1年AAA短融信用利差走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 6月余额宝收益率174，十大货币基金平均收益较上月小幅下降： 货币基金7日年化收益率：过去6月的7日平均收益率年化174； 6月余额宝和十大货币基金7日年化收益均值较上月分别变动了0BP和3BP； 图12：天弘余额宝和十大货币基金平均七日年化收益率走势（2013年以来） 图13：天弘余额宝和十大货币基金平均七日年化收益率走势（2020年以来） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 6月银行间和交易所隔夜成交量占比均小幅下降： 银行间方面，6月R001日均成交量641万亿，占比863，成交量和占比较上月下降； 交易所方面，6月GC001日均成交量139万亿，占比844，成交量较上月上升，占比较上月小幅下降； 图14：银行间R001成交量及占比 图15：上交所GC001成交量及占比 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 6月公开市场大幅净投放，财政存款大幅减少，超额存款准备金率较上月上升： 6月为了对冲跨季流动性，央行公开市场整体净投放高达11190亿，同时季末财政支出压力大，财政存款减少了10496亿元； 综合五渠道后，预估6月超额存款准备金率为17； 图16：超储率走势 单位超储率走势 超储率估算 35 30 25 20 15 10 05 201003 201009 201103 201109 201203 201209 201303 201309 201403 201409 201503 201509 201603 201609 201703 201709 201803 201809 201903 201909 202003 202009 202103 202109 202203 202209 202303 00 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 交易所待购回债券余额同比月均值较上月继续回落： 6月银行间待购回债券余额同比较5月持平； 6月交易所待购回债券余额同比较5月减少1； 图17：待回购债券余额同比月均值（2011年以来）图18：待回购债券余额同比月均值（2018年以来） 500 400 300 200 100 00 100 20181 20184 20187 201810 20191 20194 20197 201910 20201 20204 20207 202010 20211 20214 20217 202110 20221 20224 20227 202210 20231 20234 200 待回购债券余额同比月均值 银行间交易所 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 202001 202003 202005 202007 202009 202011 202101 202103 202105 202107 202109 202111 202201 202203 202205 202207 202209 202211 202301 202303 6月银行间和交易所回购利率波动率指数较上月微幅增加： V（R001）042，V（R007）046（6月底数据）； V（GC001）076，V（GC007）063（6月底数据）； 图19：银行间回购利率波动率 图20：交易所回购利率波动率走势 R001和R007波动率 070605040302 R001波动率R007波动率 0100 202001202005202009202101202105202109202201202205202209202301202305 交易所回购利率波动率走势 0908070605040302 GC001波动率GC007波动率 0100 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 海外关键性货币市场指标变化跟踪 国内关键性货币市场指标变化跟踪 价指标一览：季末资金面季节性收紧，6月银行间回购利率均值多数上行 量指标一览：公开市场大幅净投放，财政存款减少，超额存款准备金率较上月降低 资金瞭望 五渠道预判：7月财政支出力度加大，居民存款季节性增加 主要结论：降息后经济修复边际改善，7月市场利率预计季节性下行 M0的季节性规律： 6月端午现金需求小幅增加，M0环比增加662亿； 7月M0一般季节性小幅增加，预估7月M0增量为550亿； 图21：历年6月M0增量 图22：历年7月M0增量 单位：亿元历年6月M0增量 20162017201820192020202120222023 800 6004002000200400600 单位：亿元历年7月M0增量 20162017201820192020202120222023 600 5004003002001000100 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 法定存款准备金的季节性规律： 6月季末往往是存款大月，人民币存款增加了37100亿； 7月季末居民存款增量一般较小，预计7月存款增量预计为300亿，这将使法定存款准备金增加29亿 图23：历年6月存款增量 图24：历年7月存款增量 单位：亿元历年6月存款增量 500004500040000350003000025000200001500010000 5000 0 2017201820192020202120222023 单位：亿元历年7月存款增量 1500010000 5000 0 2017201820192020202120222023 5000 1000015000