资金观察，货币瞭望二季度基本面向好，预计5月市场利率季节性下行

证券研究报告|2024年5月15日 资金观察，货币瞭望 二季度基本面向好，预计5月市场利率季节性下行 投资策略·固定收益 2024年第五期 证券分析师：董德志 证券分析师：赵婧 证券分析师：李智能 证券分析师：季家辉 021-60933158 0755-22940745 0755-22940456 021-61761056 dongdz@guosen.com.cn zhaojing@guosen.com.cn lizn@guosen.com.cn jijiahui@guosen.com.cn S0980513100001 S0980513080004 S0980516060001 S0980522010002 联系人：陈笑楠 021-60375421 chenxiaonan@guosen.com.cn 海外货币市场指标跟踪：市场预期降息延后，短端利率走势趋平； 国内货币市场指标跟踪——价：4月资金面较为充裕，银行间和交易所回购利率大多下行。R001、GC001、R007和GC007月均值分别变化-4BP、-31BP、-15BP和-22BP，短期债券收益率方面，多数期限品种收益率出现下行； 国内货币市场指标跟踪——量：4月银行间和交易所的隔夜成交量和占比均有所回落；银行间和交易所待购回债券余额同比月均值较上月回落；预估4月和5月超额存款准备金率分别为1.4%和1.1%； 5月资金瞭望：二季度基本面向好，预计5月市场利率季节性下行； 海外关键性货币市场指标变化跟踪 国内关键性货币市场指标变化跟踪 价指标一览：4月资金面较为充裕，银行间和交易所回购利率大多下行 量指标一览：央行公开市场净回笼，超额存款准备金率较上月减少 资金瞭望 五渠道预判：特别国债开启发行，央行公开市场预计净回笼 主要结论：二季度基本面向好，预计市场利率季节性下行 海外关键性货币市场指标变化跟踪 国内关键性货币市场指标变化跟踪 价指标一览：4月资金面较为充裕，银行间和交易所回购利率大多下行 量指标一览：央行公开市场净回笼，超额存款准备金率较上月减少 资金瞭望 五渠道预判：特别国债开启发行，央行公开市场预计净回笼 主要结论：二季度基本面向好，预计市场利率季节性下行 市场预期降息延后，短端利率走势趋平 4月以来，美国通胀降温停滞，市场预期降息时点延后至9月份，3个月美债利率走势趋平； 4月以来，美国联邦基金利率与SOFR利率保持平稳运行； 图1：美国关键货币市场指标 表1：欧美日基准利率（单位：%） 地区 基准利率 执行日期 日本:政策目标利率(基础货币) 0-0.1 2024-03-19 欧元区:基准利率(主要再融资利率) 4.5 2023-09-14 美国:联邦基金目标利率区间 5.25-5.5 2023-07-26 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 海外关键性货币市场指标变化跟踪 国内关键性货币市场指标变化跟踪 价指标一览：4月资金面较为充裕，银行间和交易所回购利率大多下行 量指标一览：央行公开市场净回笼，超额存款准备金率较上月减少 资金瞭望 五渠道预判：特别国债开启发行，央行公开市场预计净回笼 主要结论：二季度基本面向好，预计市场利率季节性下行 4月资金面较为充裕，银行间和交易所回购利率大多下行 4月银行间和交易所回购利率月均值大多下行。R001、GC001、R007和GC007月均值分别变化-4BP、-31BP、-15BP 和-22BP至1.84%、1.88%、1.96%和1.97%。 短期债券收益率方面，多数期限品种收益率出现下行。1年国债、1年国开债、1年AAA短融、1年AA短融、1年AA-短融、1年AAA同业存单和1年AA+同业存单分别变化-8BP、-2BP、-17BP、-17BP、-54BP、-14BP和-13BP。 表2：4月货币市场利率和政策利率变动（单位：BP）表3：4月各品种债券收益率变动（单位：BP） 银行间 交易所 7天逆回购 1年MLF 3M 1Y 差值（1Y-3M） 1天 -4 -31 国债 -5 -8 -3 7天 -15 -22 0 国开债 -4 -2 1 1年 0 短融AAA -18 -17 1 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 短融AA -18 -17 1 短融AA- -57 -54 3 同业存单AAA -16 -14 2 同业存单AA+ -16 -13 3 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 4月银行间货币市场利率均值大多下行，波动区间大多收窄： 4月R001和R007月均值为1.84%和1.96%，较上月分别变化了-4BP和-15BP； 4月银行间利率波动区间大多收窄，R001波动区间为【1.70%，2.00%】，R007波动区间【1.83%，2.14%】； 4月MLF利率不变，货币市场加权利率继续小幅下降； 图2：货币市场资金利率走势 图3：市场利率和政策利率走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 4月DR001均值小幅上行，DR007均值下行： 4月DR001和DR007月均值1.76%和1.88%，较上月分别变动了2BP和-2BP； 4月R利差和DR利差均值：1天利差和7天利差均值较上月下行了7BP和14BP； 图4：DR001和DR007走势 图5：R和DR利差走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 4月交易所回购利率均值大多下行： 4月GC001和GC007月均值为1.88%和1.97%，较上月分别变化-31BP和-22BP； 4月银行间利率和交易所1天利差均值较上月减少27BP，7天利差均值较上月减少6BP； 图6：交易所回购利率走势 图7：银行间和交易所回购利率利差走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 4月同业存单利率小幅下行： 4月1年期高等级同业存单利率下行14BP，低等级同业存单利率也下行了13BP； 4月以来1年MLF利率和1年AAA同业存单利率利差小幅扩大； 图8：同业存单走势 图9：1年AAA同业存单和1年MLF走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 4月短期债券利率下行： 4月1年国债、1年国开债、1年AAA短融、1年AA短融和1年AA-短融均值分别为1.70%、1.85%、2.17%、2.32%和3.89%，较上月分别变动了-8BP、-2BP、-17BP、-17BP和-54BP； 4月1年期AAA短融和国债利率利差较上月收窄9BP； 图10：短期债券利率走势 图11：1年国债利率和1年AAA短融信用利差走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 4月余额宝收益率1.74%，十大货币基金平均收益较上月继续回落： 货币基金7日年化收益率：4月的余额宝的7日平均收益率年化回落至了1.74%； 4月余额宝和十大货币基金7日年化收益均值较上月分别变动了-10BP和-8BP； 图12：天弘余额宝和十大货币基金平均七日年化收益率走势（2013年以来） 图13：天弘余额宝和十大货币基金平均七日年化收益率走势（2020年以来） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 4月银行间和交易所的隔夜成交量和占比均有所回落： 银行间方面，4月R001日均成交量5.11万亿，占比80.8%，成交量和占比较上月有所回落； 交易所方面，4月GC001日均成交量1.39万亿，占比84.4%，成交量和占比较上月有所回落； 图14：银行间R001成交量及占比 图15：上交所GC001成交量及占比 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 4月央行公开市场净回笼，财政存款小幅减少，超额存款准备金率较上月减少： 4月央行公开市场净回收了5,500亿元，地方政府债发行放缓，财政存款减少了1,874亿元，使法定存款准备金减少了2,600亿元； 综合五渠道后，预估4月超额存款准备金率为1.4%； 图16：超储率走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 银行间和交易所待购回债券余额同比月均值较上月回落： 4月银行间待购回债券余额同比较3月下降7%； 4月交易所待购回债券余额同比较3月下降1%； 图17：待回购债券余额同比月均值（2011年以来） 图18：待回购债券余额同比月均值（2018年以来） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 4月银行间和交易所回购利率波动率指数较上月继续小幅回落： V（R001）=0.26，V（R007）=0.34（4月底数据）； V（GC001）=0.60，V（GC007）=0.59（4月底数据）； 图19：银行间回购利率波动率 图20：交易所回购利率波动率走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 海外关键性货币市场指标变化跟踪 国内关键性货币市场指标变化跟踪 价指标一览：4月资金面较为充裕，银行间和交易所回购利率大多下行 量指标一览：央行公开市场净回笼，超额存款准备金率较上月减少 资金瞭望 五渠道预判：特别国债开启发行，央行公开市场预计净回笼 主要结论：二季度基本面向好，预计市场利率季节性下行 △M0的季节性规律： 4月M0往往季节性小幅增加，4月M0环比小幅增加89亿； 5月M0往往季节性减少，预估5月M0增量为-1,200亿； 图21：历年4月M0增量 图22：历年5月M0增量 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 △法定存款准备金的季节性规律： 4月社融偏弱，人民币存款减少了39,200亿； 2024年月银行对存款的考核减轻，存款增量同比2023年有所下降，预计5月存款季节性增加10,000亿，将使法定存款准备金增加902亿; 图23：历年4月存款增量 图24：历年5月存款增量 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 △财政存款的季节性规律： 4月政府债净融资规模较小，财政存款减少了1,874亿元； 特别国债发行计划公布，5月17日开始发行，发行节奏较为平稳，预计今年5月财政存款季节性增加3,000亿元； 图25：历年4月财政存款增量 图26：历年5月财政存款增量 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 △外汇占款： 4月出口延续向好态势，预计5月外汇占款增加800亿元； 图27：2017年以来外汇占款月增量 图28：人民币兑美元即期汇率 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 5月资金面总体延续宽松，预计央行公开市场将净回笼： 由于财政存款、M0、存款等存在明显的季节性规模，为了平抑资金面的剧烈波动，央行往往通过公开市场进行反向对冲； 4月虽然是税期，但流动性较为充裕，资金面总体延续宽松，央行公开市场净回笼5,500亿；5月资金面较为宽松，预计央行公开市场净回笼5,000亿元。综合五渠道变化后，5月超额存款准备金率将回落至1.1%； 图29：市场利率和政策利率走势 图30：历年5月公开市场投放量 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项