宏观贵金属周报：通胀压力回升打压美联储降息预期

类别 宏观贵金属周报 日期 2024年4月12日 研究员：何卓乔(宏观贵金属) 020-38909340 hezhuoqiao@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3008762 研究员：黄雯昕(宏观国债) 021-60635739 huangwenxin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3051589 研究员：董彬(股指外汇) 021-60635731 dongbin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3054198 研究员：王天乐(期权量化) 021-60635568 wangtianle@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F03107564 宏观金融研究团队 通胀压力回升打压美联储降息预期 一、宏观环境评述 1.1经济：美国通胀压力回升 3月份美国整体CPI和核心CPI同比分别增长3.5%和3.8%，整体CPI同比增速较2月份加快0.3个百分点且高于市场主流预期的3.4%，核心CPI同比增速持平于2月份(实际上是从3.76%小幅上升到3.8%)但高于市场主流预期的3.7%；这也是2023年4月份以来核心CPI同比增速首次环比加快，因此比前两个月数据更具有警示意义。3月份整体CPI和核心CPI环比均增长0.4%，增速均持平于2月份；从分项看，能源CPI环比上涨1.1%，为连续第二个月回升，OPEC+持续减产以及东欧中东紧张局势引发供应担忧；核心商品CPI环比持平于1月份，说明在制造业库存周期从被动去库到主动补库的转折期，工业制成品价格尚无强烈上涨动能；住宅等价租金CPI上涨0.4%，增速持平于2月份，2023年2月份以来美国房价二次上涨以及租金涨幅远小于房价的事实给予房租持续上行动能；核心服务CPI环比上涨0.8%，为2022年10月份以来最高值，说明房价持续上涨和就业市场偏紧正全面推升服务价格。 图1：美国CPI与PCE物价同比图2：美国CPI环比增速 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 假定2024年3-10月份美国整体CPI和核心CPI环比均以2024年1-3月份环比增速的平均值增长，加上基数效应方面的考虑，我们预计美国整体CPI同比增速将在4月份小幅回落到3.4%，随后震荡上升到10月份的4.2%；核心CPI同比增速将在4月份小幅回落到3.7%，随后震荡回升到10月份的4.4%。由于美元汇率升值与国债利率上行使得美国金融条件趋紧，我们判断美国通胀增速或低于以上预期，但企稳回升态势应该不会有根本性改变。 3月份中国CPI同比增长0.1%，增速较前一月回落0.6个百分点。从环比看 3月份CPI下降1.0%，主要受食品和出行服务价格季节性回落影响。节后消费需求回落，加之大部分地区气温较常年同期偏高，市场供应总体充足，食品价格下降3.2%，影响CPI环比下降约0.59个百分点，其中鲜菜、猪肉、鸡蛋、鲜果和水产品价格分别下降11.0%、6.7%、4.5%、4.2%和3.5%。节后为出行淡季，非食品中飞机票、交通工具租赁费和旅游价格分别下降27.4%、15.9%和14.2%，合计影响CPI环比下降约0.38个百分点；受国际金价和油价上行影响，国内金饰品和汽油价格分别上涨5.8%和1.2%。在3月份0.1%的CPI同比变动中，翘尾影响约为-0.3个百分点，今年新涨价因素约为0.4个百分点。 3月份中国PPI同比萎缩2.8%，萎缩程度较前一月扩大0.1个百分点。从环比看3月份PPI下降0.1%，降幅比上月收窄0.1个百分点。国际输入性因素带动国内石油、有色金属相关行业价格上涨，石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业价格分别上涨1.1%和0.2%；有色金属冶炼和压延加工业价格上涨0.6%，其中金冶炼、铜冶炼价格分别上涨2.2%、1.6%。煤炭供应总体平稳，采暖用煤需求减少，煤炭开采和洗选业价格下降1.6%。钢材、水泥等行业市场需求恢复相对缓慢，黑色金属冶炼和压延加工业、水泥制造价格均下降1.2%。装备制造业中，新能源车整车制造、锂离子电池制造价格分别下降1.3%、0.9%；铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业价格上涨0.3%；计算机通信和其他电子设备制造业价格持平。总体看中国内需偏弱，财政刺激力度不强，通胀压力温和。 图3：中国通胀压力温和图4：美国PPI同比增速 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 美国3月份PPI同比增速从前一月的1.6%进一步回升到21%，但环比增速则从前一月的0.6%放缓至0.2%；其中商品PPI环比降低0.1%，意味着终端商品需求回暖趋势仍在整固，服务PPI环比增速持平于上一月的0.3%。美国4月6日当周首申失业金人数为21.1万，四周移动均值为21.425万，继续处于2022年以来 的低水平区间；3月30日当周续请失业金人数为181.7万，较前值上升2.8万， 继续处于2022年以来的高水平区间，但低于去年11月中旬录得的阶段性峰值 192.5万。 1.2政策：美联储降息预期再次退潮 2024年3月份美国CPI通胀增速显著高于高于市场主流预期，市场对美联储 降息的乐观预期再次遭到痛击。目前市场预期美联储将从9月份开始降息，年内 降息2次(数据发布前市场预计美联储从6月份开始降息，年内降息3次)；经济通胀韧性使得美债收益率曲线全线上行，10年期国债利率从4.36%上升到4.55%，利差优势推动美元指数从104飙升到105.2附近，美股和包括黄金在内的大宗商品价格均承压调整，唯中东地缘政治紧张局势支撑油价反弹。 虽然2023年8月份以来美联储政策利率维持不变，但通过口头干预以及鸽派前瞻指引，美联储已经实质性推进降息进程。美联储经济学家编撰的与美国金融条件环境相适应的代理政策利率，从2023年7月份的7.13%最低回调到2024年1 月份的5.84%，随后小幅回升到3月份的6.19%，仍处于2022年10月份以来的低 水平区间。由于4月份以来美元汇率升值、美债利率回升和美股市场调整，我们预计4月份美国金融条件有所收紧、代理政策利率有所回升，但不会到达6.5%以上的偏高水平。 图5：市场对美联储政策利率路径预期图6：市场对美联储2024年降息幅度预期 数据来源：MacroMicro，建信期货研究发展部数据来源：MacroMicro，建信期货研究发展部 对于美联储而言，鸽派前瞻指引虽然在前期有效推动金融条件宽松并缓解美国金融系统压力和美国财政部发债成本，但在美国政府继续扩张财政政策、美国就业市场逐步正常化但依然偏紧、美国房地产价格二次上涨、东欧中东地缘政治紧张局势推高原油价格和制造业库存周期从被动去库转到主动补库等因素的综合影响下，过于宽松的金融条件或推动美国通胀压力更迅猛回升，甚至使得美联储无法继续以暂时性通胀为由继续执行鸽派前瞻指引。因此金融条件小幅收紧可能 正是美联储所希望的，我们预计金融条件小幅收紧以及通胀压力温和回升不会导致美联储放弃鸽派前瞻指引，少数几个美联储官员鹰派表态不会改变美联储整体货币政策立场。 美联储3月议息会议纪要显示，与会官员普遍认为，最近的经济数据没有增强他们对通胀下降至2%目标的信心，但仍预计通胀沿着不平坦的道路下降；地缘政治风险可能会推高通胀风险，而商业地产市场可能带来经济下行风险。绝大多数与会官员认为，很快开始放缓缩表步伐将是审慎之举，放缓缩表步伐并不意味着最终缩表幅度降低，不会影响货币政策立场；大部分官员赞成将月度缩表步伐减半(目前为600亿美元国债加300亿美元MBS)但MBS缩表步伐不变。 4月11日欧洲央行议息会议维持政策利率不变，但发出更明确的降息信号。欧洲央行表示通胀正在放缓，工资增速也在逐步趋缓；如果欧洲央行对通胀跌至2%抱有信心，则会下调利率。欧央行决议公布后，交易员对欧洲央行降息幅度的预期持稳，预计到6月降息19个基点。 二、贵金属市场分析 2.1美元汇率与美债利率 2023年底至2024年2月中美元指数从100.6持续反弹至105，因期间发布的经济数据显示美国经济增长和就业市场仍然极具韧性，1月会议纪要显示美联储官员更担心过早降息导致通胀反复的风险而不是过晚降息导致经济衰退的风险，市场对美联储2024年降息的乐观情绪持续降温，推动美元汇率和美债利率反弹； 2月中旬至3月上旬美元指数偏弱调整至102.5，因期间公布的美国经济数据较弱，美联储降息预期重新升温；3月中旬至今美元指数偏强反弹到105.5附近，因美国经济通胀展现韧性，与此同时日本央行鸽派加息，瑞士央行率先降息，欧洲央行暗示很快降息，利差优势和经济增长前景差异推动美元汇率升值。展望2024年，我们判断美国对欧元区的相对经济韧性利多美元，但美联储降息预期压低美债利率并削弱美元汇率的利差因素支撑，美欧中相继进入加库存周期削弱美元的海外避险需求；总体而言我们预计2024年美元指数偏弱调整但调整幅度受到限制，核心波动区间为97-106。2024年中国经济增长动能在刺激性经济政策的支持将有温和回升，但人口老龄化对中国中期经济增长的抑制将持续存在，中外巨大利差和地缘政治风险影响下跨境资金抽离中国的意愿继续存在；我们预计2024年人民币兑美元汇率维持低位盘整态势，观察中国货币政策和财政政策的刺激力度以及房地产市场是否逐步稳定下来。 图7：美元与人民币汇率 图8：美债收益率曲线 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 2023年底至2024年2月中美债10年期利率从3.79%持续回升至至4.33%，因期间发布的经济数据显示美国经济增长和就业市场仍然极具韧性，美联储不具备降息的迫切性，1月会议纪要显示美联储官员更担心过早降息导致通胀反复的风险而不是过晚降息导致经济衰退的风险，市场对美联储2024年降息的乐观情绪持续降温，推动美元汇率和美债利率反弹，美股在AI热潮下偏强运行也削弱了美债的避险需求。3月初数据显示美国经济韧性有所减弱，多位美联储官员坚定年内降息信念；但美国通胀增速企稳回升迹象愈加明显，就业市场吸纳能力强劲，市场对美联储降息预期先升温后降温，美债10年期利率先回落到4.09%后重新反弹至4.56%。我们预计2024年美国制造业加库存将部分对冲服务业的周期性疲软，美国经济增长动能小幅放缓但仍高于潜在增长潜力，就业市场正常化但仍存结构性紧俏现象，通胀压力继续回落难度加大且不排除阶段性上行可能性，经济动能放缓以及海外风险上升背景下美联储提高通胀容忍度实施预防性温和降息，我们判断2024年美债利率偏弱调整但调整幅度相对有限，美债10年期利率核心波动区间为3.6-4.6%。 2.2市场投资情绪 2022年11月份以来贵金属价格显著反弹，伦敦黄金三次短暂突破2020年8 月初创下的2075美元/盎司记录，并在2023年末美联储货币政策立场转折后逐步 积累彻底突破动能，2024年3月份伦敦黄金彻底突破2080美元/盎司重要阻力位， 4月份最高上涨到2400美元/盎司附近。但现货投资者对贵金属的兴趣依然偏弱， 2024年4月11日SPDR黄金ETF和SLV白银ETF持仓量分别为830.75吨和13497吨，较2023年底水平分别减少5.5%和0.8%。在高美元利率环境下没有利息收入的贵金属的投资性价比不高，这与出于地缘政治风险而持续增加黄金储备的环球央行行为有显著差别，但3月下旬以来白银ETF持仓量有企稳回升迹象。 图9：贵金属ETF持仓量 图10：贵金属CFTC基金净多率 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 在CFTC持仓方面，2024年4月2日当周非商业机构分别增持黄金期货期权多单25789张和空单7581张，分别增持白银期货期权多单4670张和空单444张，结果是黄金基金净多率上升到29.7%但白银基金净多率小幅回落到24.7%；金银净多量的八年COT指标分别为65.9%和60%，均处于中间偏高水平