宏观贵金属周报：美联储鹰派降息打压金价

类别 宏观贵金属周报 日期 2024年12月20日 研究员：何卓乔(宏观贵金属) 020-38909340 hezhuoqiao@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3008762 研究员：黄雯昕(宏观国债) 021-60635739 huangwenxin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3051589 研究员：董彬(股指外汇) 021-60635731 dongbin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3054198 研究员：冯泽仁(宏观集运) 021-60635727 fengzeren@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F03134307 宏观金融研究团队 美联储鹰派降息打压金价 一、宏观环境评述 1.1经济：中国经济供强于需 2024年11月份中国产出加快扩张而投资和消费增速回落，一揽子经济刺激政策对内需的拉动作用边际减弱，经济社会整体供过于求导致通缩风险挥之不去。1-11月份中国固定资产投资累积同比增长3.3%，增速较1-10月份回落0.1个百分点，仅略高于2023年全年的3%。其中房地产投资累积同比萎缩10.6%，萎缩程度较1-10月份扩大0.2个百分点，且高于2023年全年的8.1%；制造业投资累积同比增长9.3%，增速持平于1-10月份且高于2023年的6.5%，显示全球制造业景气期、中国产业转型升级以及大规模设备更新政策支持的综合影响；基础设施建设投资累积同比增长9.39%，基本上持稳于1-10月份的9.35%并高于2023年全年的8.24%。总体上看房地产投资继续拖累整体投资增速，2025年外需走弱可能施压制造业投资，届时将需要更大的政策支持力度。 图1：中国投资增速图2：中国经济供需状况 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 2024年11月份中国实际工业产出同比增长5.4%，增速较10月份加快0.1个百分点，也是6月份以来的最高值，显示社会供应仍然旺盛。1-11月份中国社会消费品零售总额累积同比增长3.5%，增速持平于1-10月份但仍较2023年低3.7 个百分点，家电消费继续提速而汽车消费也环比改善，显示出7月底《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》政策对居民消费意愿的提振；但餐饮食品与办公用品等必须消费增速回落，也反映出社会整体消费心态依然较为谨慎。2024年11月份产出对2016/19线性趋势外推值的出超幅度从10月份的2.48%扩大到2.57%，投资和消费对2016/19线性趋势外推值的萎缩程度分别扩大到25.26%和10.63%，意味着内部供需失衡状况环比恶化，虽然抢出口现象在短期内可以缓解库存压力，但如果内需迟迟没有回到正轨，本次通缩持时间(截至2024 年Q3已经连续六个季度)势必超过1998/99年的连续七个季度。 2024年11月份中国房地产需求继续好转，房价环比降幅有所收窄，但投资建造端继续萎缩，库存压力小幅减轻。1-11月份房地产销售面积累积同比萎缩14.3%，萎缩程度较1-10月份减少1.5个百分点；竣工面积累积同比萎缩26.2%， 萎缩程度较1-10月份扩大2.3个百分点；新开工面积累积同比萎缩23%，萎缩程 度较1-10月份扩大0.4个百分点；土地购置费累积同比萎缩7.8%，萎缩程度较 1-10月份扩大0.7个百分点。以近12个月销售面积滚动平均计算，11月底待售 房地产去化月数为8.28个月，近三个月大致持稳；以“待售面积+施工面积-竣工 面积”计算的广义房地产库存去化月数为84.88个月，较10月份的85.17个月有所回落。 图3：中国房地产去化月数图4：中国房价同比增速 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 11月份新房二手房交易显著回暖，房价跌幅收窄但整体上仍然偏弱，房价疲软与销售乏力的正反馈关系将在后期继续施压房地产市场。11月份全国七十大中城市新房房价指数环比萎缩0.2%，萎缩程度较10月份收窄0.3个百分点；同比 跌幅也从10月份的6.2%收窄到6.1%，实现了2023年7月份以来的首次转势；新 房房价环比上涨城市有17个，比10月份猛增10个，是2023年8月份以来的最 高值。11月份七十城二手房房价指数环比萎缩0.3%，萎缩程度较10月份收窄0.2个百分点，同比萎缩程度从10月份的8.9%收窄到8.5%；二手房房价环比上涨城市有10个，是2023年6月份以来最高值。 2024年三季度美国实际GDP环比年率从2.8%修正为3.1%，主要得益于消费者支出和出口的强劲增长。其中个人消费拉动2.48个百分点，这是2023年二季 度以来的最高值；私人投资拉动0.16个百分点，其中固定投资拉动0.38个百分 点而库存投资拖累0.22个百分点，偏紧的货币金融环境继续抑制民间投资意愿； 净出口拖累0.43个百分点，旺盛的居民消费和偏高的美元汇率继续恶化外贸状 况；政府支出拉动0.86个百分点，主要是民主党政府在大选之年加大财政刺激力度以争取选民支持。 图5：美国总体经济增长图6：美国经济分项拉动率 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 其他方面，亚特兰大联储GDPNow模型最新估计2024年四季度美国实际GDP环比年率增长3.2%，其中外贸状况的改善抵消了政府支出的减弱，而核心内需继续保持坚挺。克利夫兰联储InflationNowcasting模型最新估计2024年11月份美国整体PCE和核心PCE分别增长2.59%和2.97%，12月整体PCE和核心PCE分别增长2.75%和3.04%，这样美国通胀走势可能实现由降到升的趋势逆转(10月整体PCE和核心PCE分别增长2.31%和2.8%)。12月14日当周美国初请失业金人数为22万，四周移动平均为22.55万，较11月底增长了0.7万；12月7日当周美 国续请失业金人数为187.4万，较前一周减少了0.5万。 1.2政策：美联储实施鹰派降息 2024年12月18日美联储召开年内最后一次议息会议，决定实施25BP的常规降息，联邦基金利率目标区间下降至4.25-4.5%，这样2024年美联储累积降息三次共100BP。美联储在季度经济评估中上调经济增长和通货膨胀预期并下调失业率预期，2024年经济增长预估从2%上调到2.5%，但2025年经济增长预估仅从2%上调到2.1%，2024年和2025年失业率预估从4.4%分别下调到4.2%和4.3%； 2024年和2025年整体PCE预估分别从2.3%和2.1%上调到2.4%和2.5%，而核心PCE预估分别从2.6%和2.2%上调到2.8%和2.5%。总体上看美联储认为短期美国经济增长韧性比原来预计的更强，这促使美联储上调了政策利率路径预期以及中性利率预期，但政策利率路径上移也使得紧缩货币政策对美国经济的限制性继续累积，最终导致美国经济和政策利率回到中性水平。 图7：美联储经济就业通胀预估Dec2024 图8：美联储利率点阵图Dec2024 数据来源：Fed，建信期货研究发展部数据来源：Fed，建信期货研究发展部 利率点阵图显示，在19位与会官员当中，有15位支持2024年12月会议降 息25BP但也有4位官员支持暂停降息；有10位官员支持2025年降息2次，认为 2025年底政策利率高于或低于3.75-4%的官员数量分别为4位和5位；但2026 年之后的官员立场就较为分散。总体上看，以中值预期为衡量标准，在2024年已经降息100BP的基础上，美联储认为2025年、2026年和2027年可能分别降息50BP、50BP和25BP，而长期中性利率从2.875%小幅上调到3%。在新闻发布会上，美联储主席鲍威尔表示围绕通胀的风险和不确定性在上升，虽然美联储仍倾向于以较慢的步伐去推进降息进程，但如果经济增长和劳动力市场稳固而通胀又缺乏进一步进展，那么美联储在考虑进一步降息时将保持谨慎态度；鲍威尔还称本次上调通胀预期完全由现有模型所决定，暂时还没纳入特朗普2.0政策因素，这意味着 如果特朗普2.0政策组合增强美国经济、就业和通胀韧性，美联储还可能进一步 上调政策利率路径预期；鲍威尔没有完全排除2025年加息的可能性，但美联储认 为2025年加息的概率非常小以至于没有纳入讨论范畴。 图9：美欧中日央行政策利率图10：市场对美联储政策利率路径预期 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：MacroMicro，建信期货研究发展部 美联储议息会议之后，市场对美联储2025年降息预期从2次(3月份和9月 份分别降息25BP)减少到1次(5月份降息25BP)，美元指数反弹到108以上而美债10年期利率也回升到4.5%，美股和包括贵金属在内的大宗商品显著调整。2025年美联储议息会议时间分别为1月29日、3月19日、5月7日、6月18日、7 月30日、9月17日、10月29日和12月10日。 12月19日日本央行议息会议决定保持政策利率不变，3月19日加息10BP 和7月31日加息25BP之后至今按兵不动，因为日本央行7月份第二次加息叠加 美国7月份失业率上升引发了全球市场剧震，并且2025年特朗普2.0政策组合对日本经济通胀影响存在较大不确定性，因此日本央行在采取进一步紧缩行动时，需要更多时间来衡量经济与市场对日本央行加息的影响；在决定再次加息之前，日本政府可能会采取措施干预日元兑美元汇率的贬值趋势。 二、贵金属市场分析 2.1美债利率与美元汇率 2024年美元指数先涨后跌再反弹、整体呈现100-108宽幅震荡态势，波动驱动力主要来自于美国经济就业和通胀表现以及市场对美联储政策利率路径预期，而欧系央行降息、日本央行加息以及地缘政治风险、法国政治风险则有阶段性影响；11月美国总统大选之后“特朗普交易”卷土重来，叠加美国就业通胀韧性加强而美联储上调政策利率路径预期的影响，美元指数强势上行到108上方。展望 2025年，我们判断美国政府财政扩张增强美国经济增长动能并带来潜在通胀压力，美国政府财政扩张要求美联储保持紧缩性货币政策立场(即使降息之后也是如此)；而俄乌战争以及中东战乱推高欧洲生产生活成本并恶化欧洲经济前景，欧洲央行有必要将政策利率降至中性利率之下；日本经济逐步走出通缩螺旋支持日本央行货币政策正常化，但现阶段日本通胀驱动力部分来自于日元汇率贬值；此外特朗普2.0关税武器化倾向一方面推高美国通胀另一方面冲击海外经济体。上述几点因素都是利多美元汇率的，但美国国内行政体系改革与大规模驱逐非法移民或引发社会动乱进而利空美元；我们预计2025年美元指数将继续偏强运行，核心波动区间为101-113，波动中枢较2024年有所上移。 2024年人民币兑美元汇率波动区间为6.97-7.31，波动方向上与美元指数高度负相关。欧美央行降息以及中国决策层加大经济刺激力度，短期抑制跨境资金外流压力和人民币汇率贬值趋势，但特朗普重返白宫及其关税武器化威胁，使得人民币兑美元汇率重新跌至7.2下方。展望2025年，我们认为美国政府财政扩张将继续推动朱格拉周期景气期，而房地产市场疲软对中国经济的拖累尚未结束， 而且关税武器化倾向一方面推高美国通胀另一方面冲击中国经济；我们预计2025年人民币兑美元汇率或存在较大贬值压力，2025年下半年或测试7.5附近支撑力度，核心波动区间为7.1-7.6。 图11：美债收益率期限利差图12：美元与人民币汇率 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 2024年美债利率先整体上行后回落再反弹，反映了美国经济就业通胀韧性与美联储开启降息进程的复杂影响。10年期美债年度均值从2023年的3.96%上行到4.19%，而2年期美债年度均值从2023年的4.6%回落到4.39%；截至2024年11 月底，美债10年期利率较2023年底上行30BP至4.18%，而2年期利率较202