【债券日报】3月通胀数据解读：理解通胀的强预期与弱现实

债券研究 证券研究报告 债券日报2024年04月11日 【债券日报】 理解通胀的强预期与弱现实 ——3月通胀数据解读 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240411》 2024-04-11 《【华创固收】超长期政金债&央行态度怎么看？》 2024-04-10 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240410》 2024-04-10 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240409》 2024-04-09 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240408》 2024-04-08 周四上午统计局公布数据显示，3月CPI同比上涨0.1%，预期涨0.3%，前值涨0.7%；3月PPI同比降2.8%，预期降2.7%，前值降2.7%。近期铜价上涨较快，引发市场通胀预期，但PPI同比降幅继续走扩，如何看待通胀的强预期与弱现实？ 一、理解通胀的强预期与弱现实 低水平，供给短缺局面下，铜价向上的弹性较高。 强预期：供给偏紧格局下，铜价向上的弹性较高，方向较为确定。2024-2025年全球铜的新投产能或大幅回落，2024年以来我国铜冶炼费快速下行历史极 弱现实之一：短期铜库存去化速度较慢，后续涨价的速率仍需关注需求端变化。未来美联储或逐步进入降息周期、3月中美制造业PMI表现较好等因素催化下，市场博弈铜涨价的预期高涨。但从铜的需求端看，通常往年铜在3 月开始去库，而今年3月以来铜仍在持续累库过程中，去化速度较慢，体现需求端的疲软，或对后续铜价上涨的幅度和持续性产生影响。 弱现实之二：输入性通胀显现，但国内基建和地产相关大宗品表现仍偏弱。2024年以来，海外原油、有色代表的输入性通胀显现，但钢铁、水泥价格仍处偏弱区间，反应国内基建和地产相关需求仍偏弱。国际与国内大宗品表现分化，是当前PPI仍处下行阶段的主要原因。 目前PPI连续5个月环比为负，后续若铜价等大宗商品延续偏强表现，或带动输入性通胀，但仍需观察其价格上涨的持续性，同时考虑国内宽信用政策的生效情况，综合对PPI转正时点进行判断。（1）季节性情境：PPI环比取季节性水平（2014年以来同期均值），则PPI转正时点或在四季度。（2）积极情境：考虑铜涨价因素，参考铜冶炼费处于历史低位窗口铜价的涨幅均值为20%假设在4-7月以每月5%增速维持增长（有色弹性约为5.8%），则PPI转正时点有望提前至或6月份。（3）悲观情境：输入性通胀压力与国内基本面偏弱带来的价格效应对冲，环比持续为0，则年内或难看到PPI转正。 二、3月PPI：输入性通胀显现，但钢铁、水泥仍有拖累，同比降幅走扩 1、PPI环比：降幅收窄至-0.12%附近，采掘工业进一步恶化，主要受原材料工业支撑。3月生产资料价格下降0.1%（+0.2pct），其中采掘工业价格下降0.8% （-1pct），原材料工业价格上涨0.3%（+0.7pct），加工工业价格下降0.2% （+0.1pct），合计影响PPI下降约0.08个百分点；下游的生活资料价格下降0.1% （持平），影响PPI下降约0.04个百分点。 2、分行业：（1）30个公布PPI的行业：工业生产者行业中价格下降的行业数量从20个下降至15个。（2）支撑项：输入性的原油、有色产业链。（3）拖累项：基建和地产相关的黑色、水泥等行业；此外，煤炭、燃气等采暖行业价格季节性下降。 三、3月CPI：春节效应退坡，服务消费“小月更小”，同比下行至0.1% 1、3月春节效应退坡，CPI食品项季节性回落，非食品项中服务消费“小月更小”，CPI同比下行至0.1%，环比从1.03%大幅回落至-0.96%，影响CPI变动从高到低依次是：能源（0.07pct）＞核心消费品（0）＞畜肉（-0.12pct） ＞服务消费（-0.44pct）＞生鲜（-0.47pct）。 2、食品项环比：回落至-3.2%，符合季节性。（1）畜肉价格继续下降；（2）生鲜：春节过后消费需求回落，气温偏高导致供应充足，多数生鲜价格回落。3、非食品项环比：回落至-0.5%附近，处于季节性偏低水平。（1）能源：油 价小幅上涨；（2）核心消费品：支撑项是服装和金饰品，拖累项是汽车和家具， 影响基本对冲；（3）服务:节后出行、文娱等服务消费退坡，旅游呈现“小月更小”的特征，CPI服务环比大幅回落至-1.1%附近。 风险提示：大宗商品价格超预期上涨，测算存在误差仅供参考。 目录 一、理解通胀的强预期与弱现实4 二、3月PPI：输入性通胀显现，但钢铁、水泥仍有拖累，同比降幅走扩6 （一）整体：PPI环比降幅收窄至-0.12%附近，受原材料工业主要支撑6 （二）分行业：输入性的原油、有色是支撑项，钢材、水泥仍是拖累项6 三、3月CPI：春节效应退坡，服务消费“小月更小”，同比下行至0.1%8 （一）食品项：春节过后消费需求回来，蔬菜、猪肉等多数农产品价格季节性下降 .............................................................................................................................................8 （二）非食品项：油价小幅支撑，节后出行淡季服务消费需求回落9 四、风险提示11 图表目录 图表12023年3月以来铜价上涨较快4 图表22024年3月PPI同比降幅走扩至-2.8%4 图表3全球铜新投产能（单位：千公吨）4 图表4我国铜冶炼费快速下行反应供给偏紧4 图表52024年3月中美制造业PMI回到荣枯线之上5 图表63月以来铜库存去化速度较慢5 图表7近期铜价偏强，但钢铁、水泥仍偏弱5 图表8PPI中有色弹性约为5.8%6 图表92024年PPI同比展望6 图表103月PPI环比主要受生产资料部门拖累6 图表113月生产资料主要受加工工业拖累6 图表123月PPI价格下降的行业数量有所减少7 图表13原油产业链仍在涨价，涨幅略有收窄7 图表14有色产业链价格上涨7 图表15黑色、水泥行业价格继续回落8 图表16采暖相关行业价格回落8 图表17CPI环比走势拆解8 图表18CPI食品项环比回落至3.2%9 图表19春节过后多数农产品价格季节性回落9 图表20CPI非食品项环比超季节性回落至-0.5%9 图表21春节过后出行、文娱等相关价格大幅下降9 图表22CPI服装价格季节性上涨10 图表23金饰品涨价带动其他用品及服务上涨0.6%10 图表24CPI交通工具价格大幅下降10 图表25CPI家用器具价格超季节性下降0.3%10 图表26CPI旅游延续大月更大、小月更小的特征11 图表27CPI服务环比大幅回落至-1.1%附近11 周四上午统计局公布数据显示，3月CPI同比上涨0.1%，预期涨0.3%，前值涨0.7%；3月PPI同比降2.8%，预期降2.7%，前值降2.7%。具体来看： 一、理解通胀的强预期与弱现实 近期铜价上涨较快，引发市场通胀预期，但PPI同比降幅继续走扩，如何看待通胀的强预期与弱现实？ 图表12023年3月以来铜价上涨较快图表22024年3月PPI同比降幅走扩至-2.8% 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 强预期：供给偏紧格局下，铜价向上的弹性较高，方向较为确定。根据国际铜业研究组织(ICSG)预测，铜企提高资本开支的意愿偏弱，2024-2025年全球铜的新投产能或由正常年份的2000千公吨以上大幅回落至500千公吨附近，导致铜中长期处于供给短缺局面。2024年以来我国铜冶炼费快速下行历史极低水平，同样反应供给偏紧，历史上铜冶炼费低位窗口均对应铜价上涨区间。因此，当前在中长期维度供给偏紧的格局下，铜价 向上的弹性较高。 图表3全球铜新投产能（单位：千公吨）图表4我国铜冶炼费快速下行反应供给偏紧 资料来源：国际铜业研究组织(ICSG《)WorldCopperFactbook2023资料来源：Wind，华创证券 弱现实之一：短期铜库存去化速度较慢，后续涨价的速率仍需关注需求端变化。未来美联储或逐步进入降息周期、3月中美制造业PMI表现较好（均回到荣枯线之上）等因素催化下，市场博弈铜涨价的预期高涨。但从铜的需求端看，通常往年铜在3月开始 去库，而今年3月以来铜仍在持续累库过程中，去化速度较慢，体现需求端的疲软，或对后续铜价上涨的幅度和持续性产生影响。 图表52024年3月中美制造业PMI回到荣枯线之上图表63月以来铜库存去化速度较慢 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 弱现实之二：输入性通胀显现，但国内基建和地产相关大宗品表现仍偏弱。2024年以来，海外原油、有色代表的输入性通胀显现，但钢铁、水泥价格仍处偏弱区间，反应国内基建和地产相关需求仍偏弱。国际与国内大宗品表现分化，是当前PPI仍处下行阶 段的主要原因。 图表7近期铜价偏强，但钢铁、水泥仍偏弱 资料来源：Wind，华创证券 目前PPI连续5个月环比为负，后续若铜价等大宗商品延续偏强表现，或带动输入性通胀，但仍需观察其价格上涨的持续性，同时考虑国内宽信用政策的生效情况，综合对PPI转正时点进行判断。 （1）季节性情境：PPI环比取季节性水平（2014年以来同期均值），则PPI转正时点或在四季度。 （2）积极情境：考虑铜涨价因素，参考铜冶炼费处于历史低位窗口铜价的涨幅均值为20%（2011年12月-2012年3月涨幅为18%，2021年3月-2021年5月涨幅为22%），假设在4-7月以每月5%增速维持增长（有色弹性约为5.8%），则PPI转正时点有望提前 至或6月份。 （3）悲观情境：输入性通胀压力与国内基本面偏弱带来的价格效应对冲，环比持续 为0，则年内或难看到PPI转正。 图表8PPI中有色弹性约为5.8%图表92024年PPI同比展望 资料来源：Wind，华创证券 注：以2022年工业部门中的营业收入占比估计，简易按有色金属冶炼及压延加工业（5.54%）+有色金属矿采选业（0.26%） 资料来源：Wind，华创证券预测 二、3月PPI：输入性通胀显现，但钢铁、水泥仍有拖累，同比降幅走扩 （一）整体：PPI环比降幅收窄至-0.12%附近，受原材料工业主要支撑 3月PPI环比降幅收窄至-0.12%附近，采掘工业进一步恶化，主要受原材料工业支撑。3月生产资料价格下降0.1%（+0.2pct），其中采掘工业价格下降0.8%（-1pct），原材料工业价格上涨0.3%（+0.7pct），加工工业价格下降0.2%（+0.1pct），合计影响PPI下降约0.08个百分点；下游的生活资料价格下降0.1%（持平），影响PPI下降约0.04 个百分点。 图表103月PPI环比主要受生产资料部门拖累图表113月生产资料主要受加工工业拖累 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）分行业：输入性的原油、有色是支撑项，钢材、水泥仍是拖累项 2024年3月，工业生产者行业中价格下降的行业数量有所减少。3月公布PPI的30 个行业中下跌的行业数量从20个减少至15个，价格持平的数量从3个上升至5个，价 格上涨的行业数量从7个增加至10个。 图表123月PPI价格下降的行业数量有所减少 资料来源：Wind，华创证券 支撑项：输入性的原油、有色产业链。（1）原油：地缘政治冲突延续，叠加OPEC+ 决定把今年第一季度日均220万桶的自愿减产措施延长至6月底，3月国际油价上涨3.6%，国内原油产业链相关行业价格继续上行，石油和天然气开采业价格上涨1.1%，石油煤炭及其他燃料加工业价格上涨0.2%，化学