2023年3月美国非农数据点评：劳务市场的强现实与弱预期强化加息预期

证券研究报告|宏观点评 2023年4月10日 宏观点评 劳务市场的强现实与弱预期强化加息预期 2023年3月美国非农数据点评 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 联系人 张佳炜 资格编号：S0120121090005 邮箱：zhangjw3@tebon.com.cn 相关研究 《“长疫情”如何冲击美国劳务市场？ ——供应链&通胀特辑#4》 投资要点： 核心观点：3月非农继续强化供需双强的就业形势，强需求也扭转了前半周悲观的经济预期，导致紧缩预期上修。3月新增非农就业+236k，预期+230k；失业率3.5%，预期3.6%，前值3.6%；劳动参与率回升至62.6%，为疫情危机以来新高；时薪环 比+0.3%，预期+0.3%，前值+0.2%；时薪同比+4.2%，预期+4.3%。3月非农的两个特点：①供给修复，劳动参与率再创新高；②当前需求延续韧性，扭转前半周因数据不及预期导致的悲观经济预期。但是，2月职位空缺率大幅不及预期，暗示潜 在需求弱化，综合来看反映了就业市场强现实、弱预期的特征，叠加加速修复的劳 务供给，供需缺口进一步收敛，时薪持平0.3%环比预期。 供需结构：供给加速改善，需求维持强劲，潜在需求走弱。供需变化：3月劳动力人口+480k，其中+160k来自工作年龄人口的自然增长，+320k来自非劳动力人口的回归，导致劳动参与率从62.5%升至62.6%，再创2020年3月以来新高。3月 居民端就业人口+577k，+480k来自前述的劳动力人口增加，+97k来自失业人口回流，对应就业率升至60.4%，失业率降至3.5%。需求强劲：总体上，累积来看，当前非农就业总人数较疫情前（以2019年12月为衡量基准）已多增3780k，相 对来看高出2.5%（最新非农/2019.12-1）；单月来看，3月新增+236k的非农就业亦可论证当前劳务需求的过热。结构上，低端密接服务业如休闲餐旅疫情前仍有 -194k/-1.2%的缺口，而过度招聘的信息技术行业（较疫情前多招了+199k/+6.88%的雇员）则面临较大的裁员压力，我们预计后续非农料将延续“蓝领扩招、白领裁员”的结构特征。此外，BLS编制的扩散指数显示劳务需求的广义过热仍然持续，270个私营行业的扩散指数从57.4%回升至60.2%，72个制造业行业的扩散指数从47.9%回升至56.3%。 时薪增速：供需缺口进一步收敛，工资通胀压力延续改善，但低端服务业工资增速对工资通胀影响系数更强。3月时薪环比+0.3%，预期+0.3%，前值+0.2%；同比 +4.2%，预期+4.3%，前值+4.6%。从行业结构看，休闲餐旅（+0.77%）是服务业 时薪环比增长的主要推手，制造（+0.5%）和建筑行业（+0.42%）时薪均有显著抬升。如果看生产&非管理岗的时薪，可发现“蓝领扩招、白领裁员”的特征更显著。在生产&非管理岗+5.09%的同比、+0.32%的环比增速中，休闲餐旅仍然有+0.98%的环比薪资增速，而信息技术行业时薪环比则出现环比负增长（-0.1%）。作为美国实体通胀中工资通胀最坚实的行业，低端服务业供需紧张能否出现较大的改善对未来通胀是否延续下行起更重要的作用。 策略启示：3月数据延续供给改善与需求韧性，尽管职位空缺等先行指标反映需求弱预期，但结构性强劲的非农就业与超预期下行的失业率意味着通胀下行仍存阻力。数据公布后，5月加息25bps概率从50%升至70%，美元短线上行，黄金高 位回撤。向前看，随着银行业危机避险情绪的消化和过度乐观降息预期的逐步纠正，预计短期内黄金仍有低位买入的机会。5月FOMC会议前仍有3月CPI（目前彭博分析师预测同比+5.1%）与一季度GDP（目前亚特兰大联储GDPNow预测saar+1.5%）尚未公布，二者将决定5月是否加息25bps。鉴于目前市场面临多重交易逻辑交织，且普遍对联储降息预期过于乐观，短线适宜做多波动率，而每次经济数据的发布均是市场预期纠正和战术调整的机会。 风险提示：美联储过早开启降息周期引发通胀反弹甚至失控；美联储紧缩周期维持时间过长，引发金融系统流动性危机。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图1：美国劳务市场总需求与总供给 (百万人)需求-供给劳务总需求(右）劳务总供给（右） (百万人) 10175 170 5 165 0160 155 -5 150 -10145 -15 140 135 00/12 01/06 01/12 02/06 02/12 03/06 03/12 04/06 04/12 05/06 05/12 06/06 06/12 07/06 07/12 08/06 08/12 09/06 09/12 10/06 10/12 11/06 11/12 12/06 12/12 13/06 13/12 14/06 14/12 15/06 15/12 16/06 16/12 17/06 17/12 18/06 18/12 19/06 19/12 20/06 20/12 21/06 21/12 22/06 22/12 -20130 资料来源：彭博，德邦研究所 图2：美国各行业非农就业总人数与2019年12月绝对水平比较 金融活动 教育医保 信息技术 专业商业服务 休闲餐旅 政府 商贸运输 非农就业总数 (百万人)采矿伐木建筑制造其他服务 10 5 0 -5 -10 -15 -20 20/04 20/05 20/06 20/07 20/08 20/09 20/10 20/11 20/12 21/01 21/02 21/03 21/04 21/05 21/06 21/07 21/08 21/09 21/10 21/11 21/12 22/01 22/02 22/03 22/04 22/05 22/06 22/07 22/08 22/09 22/10 22/11 22/12 23/01 23/02 23/03 -25 资料来源：彭博，德邦研究所 图3：美国各行业最新当前需求与潜在需求缺口一览 大类一级行业二级行业 采矿伐木 住宿餐饮 休闲餐旅 休闲娱乐制造医保 教育医 其他服务 总体私营批发贸易 保 专业商 业服务 运输仓储 金融活动教育 建筑 政府 商贸运输 零售贸易 信息技术 3.5 3 2.5 (职位空缺率缺口，%） 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 -10-505101520 (非农就业缺口，%) 资料来源：彭博，德邦研究所 图4：美国各行业就业总人数与2019年12月水平相比净变化 资料来源：彭博，德邦研究所 图5：美国职位空缺率与失业率对比（BeveridgeCurve）图6：美国职位空缺率与雇佣率对比 2000.12至2009.122010.1至2020.3 2020.4月至今 8 2000.12至2009.122010.1至2020.3 2020.7月至今 8 77 职位空缺率（%） 职位空缺率（%） 66 55 4 3 2 1 36912 失业率（%） 4 3 2 1 2.533.544.55 雇佣率（%） 资料来源：彭博，德邦研究所资料来源：彭博，德邦研究所 图7：各年龄段美国劳动参与率与2000年1月相比的变化情况 (%)总体16-1920-2425-3435-4445-5455+ 8 3 -2 -7 -12 -17 00/05 01/01 01/09 02/05 03/01 03/09 04/05 05/01 05/09 06/05 07/01 07/09 08/05 09/01 09/09 10/05 11/01 11/09 12/05 13/01 13/09 14/05 15/01 15/09 16/05 17/01 17/09 18/05 19/01 19/09 20/05 21/01 21/09 22/05 23/01 -22 资料来源：彭博，德邦研究所 图8：美国不同行业平均时薪同比及环比增速 资料来源：彭博，德邦研究所 图9：美国不同行业平均时薪同比及环比增速-生产与非管理岗 资料来源：彭博，德邦研究所 6/7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图10：美国劳工部编制2019年12月至今就业扩散指数 （%） 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 资料来源：彭博，德邦研究所 19/12 20/01 20/02 20/03 20/04 20/05 20/06 20/07 20/08 20/09 20/10 20/11 私营行业1M扩散指数 20/12 21/01 21/02 21/03 21/04 21/05 21/06 21/07 21/08 21/09 制造业1M扩散指数 21/10 21/11 21/12 22/01 22/02 22/03 22/04 22/05 22/06 22/07 22/08 22/09 22/10 22/11 22/12 23/01 宏观点评 23/02 23/03 宏观点评 信息披露 分析师与研究助理简介 芦哲，德邦证券首席宏观经济学家。毕业于中国人民大学和清华大学，曾任职于世界银行集团（华盛顿总部）、泰康资产和华泰证券。在JournalofInternationalMoneyandFinance、《世界经济》、《金融研究》、《中国金融》等学术期刊发表论文二十余篇，引用量过千，下载量过万。第五届邓子基财经（学者）研究奖得主，作为核心成员获得2019和2020新财富固定收益研究第一名，2020IIChina宏观第一名。社会兼职：中国首席经济学家论坛研究员，中国财富管理50人论坛（CWM50）特邀青年研究员，人民大学重阳金融研究院客座研究员，中央财经等多所大学校外研究生导师。 张佳炜，伦敦政治经济学院金融经济学硕士（distinction），5年海外宏观与全球大类资产配置投研经验。曾任平安信托海外投资部QDII 投资经理、投决团队成员，共同管理15亿元全球大类资产配置基金，擅长海外经济、货币政策研究与全球资产配置。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资评级说明 1.投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨 类别 评级 说明 股票投资评级 买入 相对强于市场表现20%以上； 增持 相对强于市场表现5%~20%； 中性 相对市场表现在-5%~+5%之间波动； 减持 相对弱于市场表现5%以下。 跌幅； 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平10%以上； 2.市场基准指数的比较标准：A股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 行业投资评级 中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与10%之间； 弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平10%以下。 法律声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况 下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本