【债券分析】央行二季度问卷调查解读：从“强预期”到“弱现实”

债券研究 证券研究报告 债券分析2023年07月04日 【债券分析】 从“强预期”到“弱现实” ——央行二季度问卷调查解读 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 相关研究报告 《【华创固收】重结构，机会大于风险——7月可转债月报》 2023-07-03 《【华创固收】2023年上半年美债复盘：预期扰动，一波三折》 2023-07-03 《【华创固收】2023年上半年可转债复盘：攻守兼备，不惧波动》 2023-07-02 《【华创固收】2023年上半年信用债复盘：资产荒，行情再现》 2023-07-02 《【华创固收】2023年上半年利率债复盘：超跌反弹，债牛回归》 2023-07-02 2023年6月29日，中国人民银行发布二季度城镇储户、企业家和银行家问卷调查报告。 1、城镇储户调查：消费倾向转强，房价预期转弱 （1）就业&收入：就业压力上升，居民收入信心下滑。二季度基本面环境转弱，居民收入、就业感受指数同步回落，同时收入信心仍有不足，就业预期指数降幅更大。 （2）收入分配：储蓄倾向刚性，消费倾向连续改善。“更多储蓄”占比持平，而“更多消费”占比上升、“更多投资”相应下滑。此外“旅游”支出比例上升，“大额商品”、“购房”比例下滑，指向服务消费意愿仍然偏强。 （3）价格预期：房价悲观预期升温。预计未来房价“上升”占比下滑，而预期“下降”占比升至2013年以来最高。房价预期与实际走势之间存在螺旋式反馈，后续仍需要“一城一策”提振预期。 2、企业家调查：存量订单释放，盈利边际改善 （1）价格感受：上下游价格同步回落。二季度企业产品销售价格感受指数、原材料购进价格感受指数大幅回落，均为2016年一季度以来新低，印证工业企业二季度或整体处于降价主动去库阶段。 （2）订单指数：订单指数回暖，但仍低于中性水平。出口订单、国内订单指数同步回升，显示订货需求在二季度环比改善，但幅度比较有限，仍低于50%这一中性水平。 （3）经营指数：存量订单继续去化，盈利改善。前期积压订单继续消化，支撑企业盈利回暖；企业家宏观经济热度指数环比下滑，经营信心转向谨慎。 3、银行家调查：贷款需求下滑，净息差或承压 （1）贷款需求：边际回落，下半年库存周期有望迎来拐点。二季度各行业贷款需求全面回落，或与一季度集中投放导致需求透支有关。贷款需求指数领先库存周期底部大约2-3个季度，四季度至年末有望迎来“主动补库”。 （2）货币政策感受：二季度政策定力较强，后续仍有宽松空间。6月降息落地时点靠后，导致货币政策感受边际收紧。货币政策预期指数环比降幅收窄，从历史领先性看，三季度资金分层可能延续缓和。 （3）盈利指数：环比下滑，息差压力继续上升。存款定期化趋势延续，负债成本压力仍存，叠加贷款需求边际走弱，二季度银行盈利压力上升。考虑到盈利指数对净息差领先2-3个季度，年末净息差同比有望见底。 总体看，二季度需求环境整体偏弱，央行调查显示三大部门挂钩于内生动能的指标均有不同程度的下滑。（1）居民就业收入信心不足，储蓄刚性维持、投资偏好下行，且对房价预期进一步走弱，而亮点在于消费倾向连续改善，服务消 费意愿或维持偏高；（2）工业企业订单指数好转，但价格指数大幅回落、制造业PMI新订单分项下行，指向需求修复尚不稳固，未来需关注订单指数回暖的持续性；（3）银行业贷款需求明显下滑，一季度信贷集中投放或带来一定透 支效应，同时盈利压力继续上行，预计二季度净息差同比或继续探底。后续而言，新一轮“宽信用”政策组合有望出台，除需求托底之外，稳定居民预期、提振就业信心或也会是着力点。 风险提示：稳增长政策力度不及预期。 目录 一、城镇储户调查：消费倾向转强，房价预期转弱4 （一）就业&收入：就业压力上升，居民收入信心下滑4 （二）收入分配：储蓄倾向刚性，消费倾向继续改善4 （三）价格预期：房价悲观预期升温5 二、企业家调查：存量订单释放，盈利边际改善5 （一）价格感受：上下游价格同步回落5 （二）订单指数：订单指数回升，但仍低于中性水平6 （三）经营指数：存量订单继续去化，盈利指数改善7 三、银行家调查：贷款需求下滑，净息差或承压7 （一）贷款需求：边际回落，下半年库存周期有望迎来拐点7 （二）货币政策感受：二季度政策定力较强，后续宽松仍有空间8 （三）盈利指数：环比下滑，息差压力继续上升8 四、风险提示9 图表目录 图表1二季度居民收入、就业感受下行（%）4 图表2居民对收入信心不足，就业预期指数再度回落（%）4 图表3二季度“更多消费”占比继续提升，储蓄倾向仍然刚性（%）5 图表4旅游支出倾向进一步上行，大宗消费、购房意愿再度转降（%）5 图表5二季度房价看跌预期再度转强，短期购房支出意愿下滑（%）5 图表6历史上，房价上涨预期占比与房价环比走势之间存在螺旋反馈，二者同步同向 变化（%）5 图表7PPI环比加速回落，二季度原料价格感受降幅更大（%）6 图表8产成品库存下行斜率更大，工业生产消化原料偏慢、原料库存下行偏缓（%） .............................................................................................................................................6 图表9二季度调查显示国内订单指数上行，而制造业PMI指向增量需求环比回落（%） .............................................................................................................................................6 图表10二季度在手订单继续去化，或带动盈利指数回升（%）7 图表11二季度新订单PMI下降，企业家经济热度开始降温7 图表12滞后3个季度的制造业贷款需求指数与营收增速同步性较好（亿元）8 图表13PPI同比增速对库存周期底部有3-6个月的领先性（%）8 图表14降息时点靠后，调查显示货币政策感受指数延续回落（%）8 图表15滞后1个季度的货币政策感受预期指数环比降幅收窄，对应资金分层现象好转 （%）..................................................................................................................................8 图表16二季度银行业景气指数、盈利指数同步下滑（%）9 图表17银行业盈利指数同比大约领先净息差同比约2-3个季度（%）9 2023年6月29日，中国人民银行发布二季度城镇储户、企业家和银行家问卷调查 报告。调查范围包括：（1）城镇储户调查问卷：全国各调查城市共20000名储户作为调查对象；（2）企业家调查问卷调查：全国范围内（除西藏外）的5000多户工业企业； （3）银行家调查问卷调查：全国各类银行机构的总部负责人，及其一二级分支机构的行长或主管信贷业务的副行长。 一、城镇储户调查：消费倾向转强，房价预期转弱 二季度，居民收入预期仍然低迷，结构性就业压力突出，信心不足下居民风险偏好回落，扩表动力不足，房价预期较为悲观。 （一）就业&收入：就业压力上升，居民收入信心下滑 二季度居民收入预期转弱，青年就业压力尤为突出。收入方面，二季度居民收入感受指数49.7%，环比下降1pct；收入信心指数48.5%，环比下降1.4pct；就业方面，就业 感受指数报37.6%，环比下降2.3pct，就业预期指数48.7%，环比下降3.9pct，预期指标整体降幅更大。二季度16-24岁人口城镇调查失业率超过20%，根据历史情况，预计毕业季影响下，三季度青年人口失业率或进一步上行，收入及就业预期亟需提振。 图表1二季度居民收入、就业感受下行（%） 图表2居民对收入信心不足，就业预期指数再度回落 （%） 55.002554.00 50.00 45.00 52.00 20 50.00 1548.00 40.00 35.00 46.00 10 44.00 5 42.00 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 30.00 040.00 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 收入感受指数就业感受指数城镇调查失业率:16-24岁人口:季:平均值（右轴） 就业预期指数收入信心指数 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）收入分配：储蓄倾向刚性，消费倾向继续改善 消费倾向继续改善，投资意愿下滑。二季度储户“更多储蓄”占比持平在58%，“更多消费”占比上升1.3pct至24.5%，而“更多投资”占比下降1.3pct至17.5%，消费倾向连续第二个季度改善。结合支出方向看，居民对未来3个月准备增加“大额商品”、“购房”的支出比例分别下降1.2pct、1.3pct至17.7%、16.2%，而“旅游”支出比例上升2pct。 总结看，二季度居民储蓄意愿仍然刚性，且对投资偏好再度下滑，消费倾向连续第二个季度改善。支出选择上，旅游消费倾向继续上升，而对大宗商品、购房等支出意愿再度回落。这或源自二季度基本面复苏动能转弱，经济内生性不足的矛盾凸显，居民对未来收入信心不足、风险偏好下降。结合二季度居民中长贷款增速继续放缓，居民主动扩表意愿低迷。 图表3二季度“更多消费”占比继续提升，储蓄倾向仍然刚性（%） 图表4旅游支出倾向进一步上行，大宗消费、购房意愿再度转降（%） 28.00 26.00 24.00 22.00 20.00 18.00 16.00 14.00 12.00 65.00 60.00 55.00 50.00 45.00 28.0016 26.0014 24.00 12 22.00 10 20.00 8 18.00 6 16.00 4 14.00 12.002 10.00 2021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-06 40.00 10.00 0 2021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-06 倾向于“更多消费”的比例倾向于“更多投资”的比例倾向于“更多储蓄”的比例（右轴） 住户贷款:中长期贷款;季:平均值:同比(右轴)未来3个月准备增加“大额商品”支出的比例 未来3个月准备增加“购房”支出的比例未来3个月准备增加“旅游”“支出的比例 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （三）价格预期：房价悲观预期升温 房价悲观预期再升温。