2023年3月金融数据解读：如何理解融资与通胀的背离？

证券研究报告/月度报告2023年04月12日 如何理解融资与通胀的背离？ ——2023年3月金融数据解读 要点 分析师：李迅雷 执业证书编号：S0740517010007 研究助理：谢钰 邮箱：xieyu01@zts.com.cn 相关报告 1宏观快报20220711：站在宽信用的拐点上——2022年6月金融数据解读 2宏观快报20220812：宽信用会不会有下半场——2022年7月金融数据解读 3宏观快报20220909：回落的社融还能否稳住？——2022年8月金融数据解读 4宏观快报20221012：政策工具牵引，宽信用能否持续？——2022年9月金融数据解读 5独木难支，融资恢复坎坷——2022 年10月金融数据解读 6信用扩张速度再放缓——2022年 11月金融数据解读 7融资需求真的改善了么？—— 2023年2月金融数据解读 社融总量持续高增。3月份新增人民币贷款3.89万亿元，同比多增额扩大至7497亿元，信贷余额增速续升至11.8%，创2021年11月以来新高。在强劲的贷款投放带动下，3月新增社融5.38万亿元，同比增额达7079亿元；其中，社融口径下的新增贷款同比多增超7200亿元，是社融同比增量的最主要部分。在去年同期基数走高的背景下，3月社融存量同比增速略升至10%。 信贷结构有所改善。除了总量持续高增外，3月信贷最大的亮点来自于结构的改善，尽管3月新增贷款依旧主要来自于企业部门，但居民部门的贡献有所提升，从同比增量来看，3月居民贡献了新增人民币贷款同 比增量的65%左右。3月居民部门中长期贷款的改善对应着前期地产销售的回暖；居民新增短贷大幅增长，除因居民旅游、出行等活动增多下消费贷需求提升外，可能也和低利率环境下居民部门加大了房贷臵换。 资金活化程度依然不高。3月份M2同比增速回落至12.7%，一定程度受到去年同期基数走高的影响，M1增速也下行至5.1%。结合存款端数据来看，一季度企业新增存款规模较去年同期多增近1.8万亿元，此外，3月份M1与M2剪刀差较上月走扩至-7.6%，均指向资金的活化程度依然不高。此外，3月通胀读数偏低与金融数据高增形成背离，一定程度反映出经济的内生修复动能依然偏弱，天量的信贷投放并未能高效地转化总需求的反弹以及经济恢复的活力。可能原因是，当前信贷需 求主要来自于受政策主导的房地产和基建，下游消费恢复仍慢。整体来看，当前企业和居民的预期或依然较弱，稳增长政策仍需持续加力。 预计年内信贷投放将趋缓。一季度新增人民币贷款共计10.6万亿元，较去年一季度多增近2.3万亿元，是数据有记录以来的历史同期新高。考虑到《政府工作报告》对于“银行信贷投放总量适度增长”的要求，我们预计，后续的信贷投放节奏或趋于平缓。同时，当前地产销售依然有结构不均的问题存在，4月以来的高频数据显示地产销售再度放缓，居民房贷需求的持续性仍有待观察。 风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。 内容目录 1.社融总量持续高增.-4- 2.信贷结构有所改善..........................................................................................-5- 3.资金活化程度依然不高...................................................................................-6- 图表目录 图表1：社融存量和信贷余额同比增速（%）.-4- 图表2：社融主要分项的同比多增额（亿元）....................................................-5- 图表3：新增人民币贷款结构分布（亿元）........................................................-5- 图表4：百城住宅价格指数同、环比增速（%）.................................................-6- 图表5：企业短贷、中长贷和票据融资同比多增（亿元）..................................-6- 图表6：M1与M2同比增速（%）.....................................................................-7- 图表7：CPI和PPI同比增速（%）...................................................................-7- 图表8：新增人民币贷款规模（亿元）...............................................................-8- 2022年3月，新增信贷、社融总量持续超预期高增，新增人民币贷款的结构也有改善。那么，信贷结构具体有何变化？融资与通胀数据为何背离？怎么看后续信贷投放的节奏？本报告对此展开分析。 1.社融总量持续高增 信贷贡献大部分社融同比增量。3月份新增人民币贷款3.89万亿元，同比多增额较上月扩大至7497亿元，信贷余额增速续升至11.8%，较上月上行0.2个百分点，并创下2021年11月以来新高。在强劲的人民币贷款投放带动下，3月新增社融达到5.38万亿元，创下有记录以来的历史同期新高， 同比增额达到7079亿元。其中，社融口径下的新增贷款同比多增超7200亿元，是社融同比增量的最主要部分。在去年同期基数走高的背景下，3月社融存量同比增速略升至10.0%，剔除政府债券影响后的社融增速也同步走高至9.6%。 图表1：社融存量和信贷余额同比增速（%） 社会融资规模存量:同比 金融机构:各项贷款余额:同比 18 17 16 15 14 13 12 11 10 9 16/617/317/1218/919/620/320/1221/922/623/3 来源：WIND，中泰证券研究所 债券融资表现偏弱。除人民币贷款的贡献以外，非标融资同样对3月的 社融增量有所贡献，其中，未贴现承兑汇票同比多增额缩小至1503亿元， 信托融资同比由多增转为少减214亿元，委托贷款同比由多减转为多增67 亿元。而3月债券融资情况较为疲弱，3月政府债券净融资额回落至6022 亿元，依旧保持较快的发行节奏，不过同比由多增转为少增1052亿元，主 要是国债发行偏慢拖累；企业债券净融资额回落至3288亿元，同比由多增 转为少增462亿元，年初信贷加快投放，企业债券融资的必要性有所下降。 图表2：社融主要分项的同比多增额（亿元） 2023-022023-03 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 人外委 民币托 币贷贷 贷款款款 信未企股政托贴业票府贷现债债 款汇券 票 来源：WIND，中泰证券研究所 2.信贷结构有所改善 信贷“企业强居民弱”的局面转好。3月份新增人民币贷款3.89万亿元，同比多增额走扩至7497亿元。除了总量持续高增外，3月信贷最大的亮点来自于结构的改善，尽管3月新增贷款依旧主要来自于企业部门，但居民部门的贡献有所提升，从同比增量来看，3月居民贡献了新增人民币贷款同比增量的65%左右。具体来看，3月居民部门贷款增加1.24万亿元，同比多增额缩小至4908亿元；企业部门贷款增加2.7万亿元，同比多增额缩小至2200 亿元。具体来看，企业中长贷的表现继续亮眼，2月企业中长期贷款新增1.1万亿元，占新增中长期贷款的近七成，且继续创下数据有历史记录以来的同期新高。 图表3：新增人民币贷款结构分布（亿元） 企业居民非银 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 -10000 20/920/1221/321/621/921/1222/322/622/922/1223/3 来源：WIND，中泰证券研究所 地产销售回暖带动信贷修复。一方面，因房地产成交到贷款发放存在时滞，3月居民部门中长期贷款的改善对应着年初以来地产销售的回暖。3月35城地产销量增速自2021年6月以来首次转正，价格端来看3月百城住宅指数环比也有上涨，4月新增居民中长期贷有望继续高增。另一方面，3月居民新增短贷大幅增长，并创下数据有记录以来的新高，除因居民旅游、出 行等活动增多下消费贷需求提升外，可能也和低利率环境下居民加大了房贷臵换有关。 图表4：百城住宅价格指数同、环比增速（%） 百城住宅价格指数同比 百城住宅价格指数环比（右） 5 4 3 0.9 0.6 20.3 1 0.0 0 -1 19/319/920/320/921/321/922/322/923/3 -0.3 来源：WIND，中泰证券研究所 企业融资需求持续偏强。3月企业新增短期和中长期贷款分都明显高于去年同期的水平，指向企业经营压力有所好转，内生融资需求改善。同时，3月票据融资减少4687亿元，较去年同期少减7874亿元，或反映出企业信贷需求强劲的背景下，银行被动压缩表内票据。 图表5：企业短贷、中长贷和票据融资同比多增（亿元） 企业短贷 企业中长贷 票据融资 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 19/319/920/320/921/321/922/322/923/3 来源：WIND，中泰证券研究所 3.资金活化程度依然不高 高基数下M2增速回落。3月份M2同比增速回落至12.7%，一定程度受到去年同期基数走高的影响；3月末M1增速也下行至5.1%，较前值下滑0.7个百分点。结合存款端数据来看，一季度企业新增存款规模较去年同期多增近1.8万亿元，此外3月份M1与M2剪刀差较上月走扩至-7.6%，均指向资金的活化程度依然不高。3月，社融与M2增速差较上月略有收敛，但资金空转的情况依然存在。 图表6：M1与M2同比增速（%） M1:同比 M2:同比（右） 1515 1314 1113 912 711 510 39 18 -17 -36 20/320/921/321/922/322/923/3 来源：WIND，中泰证券研究所 通胀偏低映射预期修复尚需时日。3月CPI同比增速降至0.7%，PPI增速也走低至-2.5%，一定程度受到去年同期高基数效应的影响。不过，通胀读数偏低与金融数据一路高增形成背离，一定程度反映出经济的内生修复动能依然偏弱，天量的信贷投放并未能高效地转化总需求的反弹以及经济恢复的活力。可能原因是，当前信贷需求主要来自于受政策主导的房地产和基建，下游消费恢复仍慢。整体来看，当前企业和居民的预期或依然较弱，稳增长政策仍需持续加力。 图表7：CPI和PPI同比增速（%） CPI PPI 16 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 19/319/920/320/921/321/922/322/923/3 来源：WIND，中泰证券研究所 预计年内信贷投放将趋缓。今年一季度新增社融规模14.5万亿元、新增 人民币贷款共计10.6万亿元，较去年一季度多增近2.3万亿元，是数据有记录以来的历史同期新高。考虑到《政府工作报告》对于“银行信贷投放总量适度增长”的要求，我们预计，后续的信贷投放节奏或趋于平缓。同时，当前地产销售依然有结构不均的问题存在，且4月以来的高频数据显示地产销售再度放缓，居民房贷需求的持续性仍有待观察。 图表8：新增人民币贷款规模（亿元） 181920212223 50000 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 来源：WIND，中泰证券研究所 风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。 投资评级说明： 评级 说明 股票评级 买入 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以