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3月通胀数据解读:理解通胀的强预期与弱现实

2024-04-12周冠南、许洪波华创证券
3月通胀数据解读:理解通胀的强预期与弱现实

债券研究 证券研究报告 债券日报2024年04月11日 【债券日报】 理解通胀的强预期与弱现实 ——3月通胀数据解读 华创证券研究所 证券分析师:周冠南 电话:010-66500886 邮箱:zhouguannan@hcyjs.com执业编号:S0360517090002 证券分析师:许洪波 电话:010-66500905 邮箱:xuhongbo@hcyjs.com执业编号:S0360522090004 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240411》 2024-04-11 《【华创固收】超长期政金债&央行态度怎么看?》 2024-04-10 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240410》 2024-04-10 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240409》 2024-04-09 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240408》 2024-04-08 周四上午统计局公布数据显示,3月CPI同比上涨0.1%,预期涨0.3%,前值涨0.7%;3月PPI同比降2.8%,预期降2.7%,前值降2.7%。近期铜价上涨较快,引发市场通胀预期,但PPI同比降幅继续走扩,如何看待通胀的强预期与弱现实? 一、理解通胀的强预期与弱现实 低水平,供给短缺局面下,铜价向上的弹性较高。 强预期:供给偏紧格局下,铜价向上的弹性较高,方向较为确定。2024-2025年全球铜的新投产能或大幅回落,2024年以来我国铜冶炼费快速下行历史极 弱现实之一:短期铜库存去化速度较慢,后续涨价的速率仍需关注需求端变化。未来美联储或逐步进入降息周期、3月中美制造业PMI表现较好等因素催化下,市场博弈铜涨价的预期高涨。但从铜的需求端看,通常往年铜在3 月开始去库,而今年3月以来铜仍在持续累库过程中,去化速度较慢,体现需求端的疲软,或对后续铜价上涨的幅度和持续性产生影响。 弱现实之二:输入性通胀显现,但国内基建和地产相关大宗品表现仍偏弱。2024年以来,海外原油、有色代表的输入性通胀显现,但钢铁、水泥价格仍处偏弱区间,反应国内基建和地产相关需求仍偏弱。国际与国内大宗品表现分化,是当前PPI仍处下行阶段的主要原因。 目前PPI连续5个月环比为负,后续若铜价等大宗商品延续偏强表现,或带动输入性通胀,但仍需观察其价格上涨的持续性,同时考虑国内宽信用政策的生效情况,综合对PPI转正时点进行判断。(1)季节性情境:PPI环比取季节性水平(2014年以来同期均值),则PPI转正时点或在四季度。(2)积极情境:考虑铜涨价因素,参考铜冶炼费处于历史低位窗口铜价的涨幅均值为20%假设在4-7月以每月5%增速维持增长(有色弹性约为5.8%),则PPI转正时点有望提前至或6月份。(3)悲观情境:输入性通胀压力与国内基本面偏弱带来的价格效应对冲,环比持续为0,则年内或难看到PPI转正。 二、3月PPI:输入性通胀显现,但钢铁、水泥仍有拖累,同比降幅走扩 1、PPI环比:降幅收窄至-0.12%附近,采掘工业进一步恶化,主要受原材料工业支撑。3月生产资料价格下降0.1%(+0.2pct),其中采掘工业价格下降0.8% (-1pct),原材料工业价格上涨0.3%(+0.7pct),加工工业价格下降0.2% (+0.1pct),合计影响PPI下降约0.08个百分点;下游的生活资料价格下降0.1% (持平),影响PPI下降约0.04个百分点。 2、分行业:(1)30个公布PPI的行业:工业生产者行业中价格下降的行业数量从20个下降至15个。(2)支撑项:输入性的原油、有色产业链。(3)拖累项:基建和地产相关的黑色、水泥等行业;此外,煤炭、燃气等采暖行业价格季节性下降。 三、3月CPI:春节效应退坡,服务消费“小月更小”,同比下行至0.1% 1、3月春节效应退坡,CPI食品项季节性回落,非食品项中服务消费“小月更小”,CPI同比下行至0.1%,环比从1.03%大幅回落至-0.96%,影响CPI变动从高到低依次是:能源(0.07pct)>核心消费品(0)>畜肉(-0.12pct) >服务消费(-0.44pct)>生鲜(-0.47pct)。 2、食品项环比:回落至-3.2%,符合季节性。(1)畜肉价格继续下降;(2)生鲜:春节过后消费需求回落,气温偏高导致供应充足,多数生鲜价格回落。3、非食品项环比:回落至-0.5%附近,处于季节性偏低水平。(1)能源:油 价小幅上涨;(2)核心消费品:支撑项是服装和金饰品,拖累项是汽车和家具, 影响基本对冲;(3)服务:节后出行、文娱等服务消费退坡,旅游呈现“小月更小”的特征,CPI服务环比大幅回落至-1.1%附近。 风险提示:大宗商品价格超预期上涨,测算存在误差仅供参考。 目录 一、理解通胀的强预期与弱现实4 二、3月PPI:输入性通胀显现,但钢铁、水泥仍有拖累,同比降幅走扩6 (一)整体:PPI环比降幅收窄至-0.12%附近,受原材料工业主要支撑6 (二)分行业:输入性的原油、有色是支撑项,钢材、水泥仍是拖累项6 三、3月CPI:春节效应退坡,服务消费“小月更小”,同比下行至0.1%8 (一)食品项:春节过后消费需求回来,蔬菜、猪肉等多数农产品价格季节性下降 .............................................................................................................................................8 (二)非食品项:油价小幅支撑,节后出行淡季服务消费需求回落9 四、风险提示11 图表目录 图表12023年3月以来铜价上涨较快4 图表22024年3月PPI同比降幅走扩至-2.8%4 图表3全球铜新投产能(单位:千公吨)4 图表4我国铜冶炼费快速下行反应供给偏紧4 图表52024年3月中美制造业PMI回到荣枯线之上5 图表63月以来铜库存去化速度较慢5 图表7近期铜价偏强,但钢铁、水泥仍偏弱5 图表8PPI中有色弹性约为5.8%6 图表92024年PPI同比展望6 图表103月PPI环比主要受生产资料部门拖累6 图表113月生产资料主要受加工工业拖累6 图表123月PPI价格下降的行业数量有所减少7 图表13原油产业链仍在涨价,涨幅略有收窄7 图表14有色产业链价格上涨7 图表15黑色、水泥行业价格继续回落8 图表16采暖相关行业价格回落8 图表17CPI环比走势拆解8 图表18CPI食品项环比回落至3.2%9 图表19春节过后多数农产品价格季节性回落9 图表20CPI非食品项环比超季节性回落至-0.5%9 图表21春节过后出行、文娱等相关价格大幅下降9 图表22CPI服装价格季节性上涨10 图表23金饰品涨价带动其他用品及服务上涨0.6%10 图表24CPI交通工具价格大幅下降10 图表25CPI家用器具价格超季节性下降0.3%10 图表26CPI旅游延续大月更大、小月更小的特征11 图表27CPI服务环比大幅回落至-1.1%附近11 周四上午统计局公布数据显示,3月CPI同比上涨0.1%,预期涨0.3%,前值涨0.7%;3月PPI同比降2.8%,预期降2.7%,前值降2.7%。具体来看: 一、理解通胀的强预期与弱现实 近期铜价上涨较快,引发市场通胀预期,但PPI同比降幅继续走扩,如何看待通胀的强预期与弱现实? 图表12023年3月以来铜价上涨较快图表22024年3月PPI同比降幅走扩至-2.8% 资料来源:Wind,华创证券资料来源:Wind,华创证券 强预期:供给偏紧格局下,铜价向上的弹性较高,方向较为确定。根据国际铜业研究组织(ICSG)预测,铜企提高资本开支的意愿偏弱,2024-2025年全球铜的新投产能或由正常年份的2000千公吨以上大幅回落至500千公吨附近,导致铜中长期处于供给短缺局面。2024年以来我国铜冶炼费快速下行历史极低水平,同样反应供给偏紧,历史上铜冶炼费低位窗口均对应铜价上涨区间。因此,当前在中长期维度供给偏紧的格局下,铜价 向上的弹性较高。 图表3全球铜新投产能(单位:千公吨)图表4我国铜冶炼费快速下行反应供给偏紧 资料来源:国际铜业研究组织(ICSG《)WorldCopperFactbook2023资料来源:Wind,华创证券 弱现实之一:短期铜库存去化速度较慢,后续涨价的速率仍需关注需求端变化。未来美联储或逐步进入降息周期、3月中美制造业PMI表现较好(均回到荣枯线之上)等因素催化下,市场博弈铜涨价的预期高涨。但从铜的需求端看,通常往年铜在3月开始 去库,而今年3月以来铜仍在持续累库过程中,去化速度较慢,体现需求端的疲软,或对后续铜价上涨的幅度和持续性产生影响。 图表52024年3月中美制造业PMI回到荣枯线之上图表63月以来铜库存去化速度较慢 资料来源:Wind,华创证券资料来源:Wind,华创证券 弱现实之二:输入性通胀显现,但国内基建和地产相关大宗品表现仍偏弱。2024年以来,海外原油、有色代表的输入性通胀显现,但钢铁、水泥价格仍处偏弱区间,反应国内基建和地产相关需求仍偏弱。国际与国内大宗品表现分化,是当前PPI仍处下行阶 段的主要原因。 图表7近期铜价偏强,但钢铁、水泥仍偏弱 资料来源:Wind,华创证券 目前PPI连续5个月环比为负,后续若铜价等大宗商品延续偏强表现,或带动输入性通胀,但仍需观察其价格上涨的持续性,同时考虑国内宽信用政策的生效情况,综合对PPI转正时点进行判断。 (1)季节性情境:PPI环比取季节性水平(2014年以来同期均值),则PPI转正时点或在四季度。 (2)积极情境:考虑铜涨价因素,参考铜冶炼费处于历史低位窗口铜价的涨幅均值为20%(2011年12月-2012年3月涨幅为18%,2021年3月-2021年5月涨幅为22%),假设在4-7月以每月5%增速维持增长(有色弹性约为5.8%),则PPI转正时点有望提前 至或6月份。 (3)悲观情境:输入性通胀压力与国内基本面偏弱带来的价格效应对冲,环比持续 为0,则年内或难看到PPI转正。 图表8PPI中有色弹性约为5.8%图表92024年PPI同比展望 资料来源:Wind,华创证券 注:以2022年工业部门中的营业收入占比估计,简易按有色金属冶炼及压延加工业(5.54%)+有色金属矿采选业(0.26%) 资料来源:Wind,华创证券预测 二、3月PPI:输入性通胀显现,但钢铁、水泥仍有拖累,同比降幅走扩 (一)整体:PPI环比降幅收窄至-0.12%附近,受原材料工业主要支撑 3月PPI环比降幅收窄至-0.12%附近,采掘工业进一步恶化,主要受原材料工业支撑。3月生产资料价格下降0.1%(+0.2pct),其中采掘工业价格下降0.8%(-1pct),原材料工业价格上涨0.3%(+0.7pct),加工工业价格下降0.2%(+0.1pct),合计影响PPI下降约0.08个百分点;下游的生活资料价格下降0.1%(持平),影响PPI下降约0.04 个百分点。 图表103月PPI环比主要受生产资料部门拖累图表113月生产资料主要受加工工业拖累 资料来源:Wind,华创证券资料来源:Wind,华创证券 (二)分行业:输入性的原油、有色是支撑项,钢材、水泥仍是拖累项 2024年3月,工业生产者行业中价格下降的行业数量有所减少。3月公布PPI的30 个行业中下跌的行业数量从20个减少至15个,价格持平的数量从3个上升至5个,价 格上涨的行业数量从7个增加至10个。 图表123月PPI价格下降的行业数量有所减少 资料来源:Wind,华创证券 支撑项:输入性的原油、有色产业链。(1)原油:地缘政治冲突延续,叠加OPEC+ 决定把今年第一季度日均220万桶的自愿减产措施延长至6月底,3月国际油价上涨3.6%,国内原油产业链相关行业价格继续上行,石油和天然气开采业价格上涨1.1%,石油煤炭及其他燃料加工业价格上涨0.2%,化学