【债券日报】3月经济数据解读：如何理解“总量”与“分项”的分歧？

债券研究 证券研究报告 债券日报2024年04月16日 【债券日报】 如何理解“总量”与“分项”的分歧？ ——3月经济数据解读 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240415》 2024-04-15 《【华创固收】季度平滑诉求下总量不弱——3月金融数据解读》 2024-04-13 《【华创固收】3月出口实际动能不弱——3月进出口数据点评》 2024-04-13 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240412》 2024-04-12 《【华创固收】理解通胀的强预期与弱现实——3月通胀数据解读》 2024-04-11 1、如何理解“总量”与“分项”的分歧？ （1）内需偏弱，GDP为何能达标“5%”？季度GDP按生产法统计，而一季度工增、服务业生产指数（不变价）累计同比分别+6.1%、+5.5%，均高于“5%”，推动GDP超额达标“5%”。 （2）一季度工增为何强势？一是年初部分行业主动补库，主要集中在中游制造业，PMI数据也验证这一点；二是出口强势，对工业生产存在支撑，历史出口交货值、工增走势基本一致。 （3）GDP与需求增速的指向分歧，如何理解？需求分项按照名义增速统计，而GDP按不变价统计，价格是“总量”与“分项”分歧的主要原因。一季度名义GDP增速4.0%，平减指数-1.3%，对应一季度PPI同比为负（二者历史走势相近）。 展望二季度，实际GDP在同比低基数、环比“稳投资”政策发力共振之下，预计同比读数不弱。价格方面，铜价上涨预期仍强，PPI下行压力或有缓和，预计需求分项与生产、实际GDP与名义GDP之间的分歧有望收窄。数量层 面，考虑到二季度专项债发行提速、特别国债资金落地等对基建投资的提振，以及“大规模设备更新”适当发力带来制造业投资增量，叠加低基数支撑，预计二季度不变价GDP增速或升至5.5%左右。 3月经济数据解读： 1、基建：3月基建强度基本持平1-2月。窄口径、全口径基建当月增速分别 +6.6%、+8.6%。按2021年为基数，窄口径、全口径当月复合增速分别+7.9%、 +10.0%，强度持平1-2月，说明3月基建并未显著加力。 2、房地产：施工降幅继续扩大，“三大工程”对冲有限。1-3月地产投资累计增速-9.5%，单月看施工、竣工降幅均比1-2月扩大，新开工收窄。按照“‘三 大工程’拉动了房地产投资0.6个百分点”测算一季度带来的地产投资增量约 为146.4亿元左右，预计“三大工程”仍有进一步发力的空间。 3、制造业投资：强势依旧，中游整体偏强。1-3月制造业投资累计同比+9.9%，单月增速+10.3%，继续攀升，三年复合增速10.8%，较1-2月有所放缓。 4、消费：弹性仍弱于同期。3月社零同比+3.1%，环比季调+0.26%，正常年份 3月多超过+0.8%，指向社零弹性不及同期，其中必选消费好于可选消费。另 外一季度城镇居民消费倾向同比抬升，近6年以来仅低于2019年同期、高于其他年份。 5、工业：高基数下边际放缓，环比弱于同期。3月工业增速同比+4.5%，环比季调-0.08%，继2023年4月以来首次转负，对比同期为2017年以来最低，生产节奏边际放缓，可能源于春节前“赶出口”后，3月交货节奏相对放慢有关。 风险提示：“稳增长”政策发力显效，基本面回升斜率超预期。 目录 一、如何理解“总量强”与“分项弱”？4 （一）内需偏弱，GDP为何能达标“5%”？4 （二）一季度工业增速为何强？4 （三）GDP与需求增速的指向分歧，如何理解？5 二、3月经济数据解读：生产放缓，“稳投资”发力仍有限6 （一）基建：3月基建强度基本持平1-2月6 （二）房地产：施工降幅继续扩大，“三大工程”对冲有限7 （三）制造业投资：强势依旧，中游整体偏强7 （四）消费：弹性仍弱于同期8 （🖂）工业：高基数下边际放缓，环比弱于同期9 三、风险提示9 图表目录 图表1一季度GDP复合增速高于2023年一季度，指向当下经济内生动能同比更强..4 图表2一季度GDP季调环比+1.6%，略低于正常年份同期4 图表3截至2024年2月工业行业名义库存增速变动及分位数情况5 图表4历史上，工增与出口交货值同比走势趋同（%）5 图表52024年一季度出口恢复至2022年同期附近，好于2023年四季度表现5 图表6PPI与GDP平减指数走势一致，一季度价格因素继续收缩6 图表7一季度名义计价的固投、社零、出口累计同比均低于5%6 图表82024年3月基建投资复合增速略高于1-2月，3月基建发力程度依然比较有限 .....................................................................................................................................7 图表93月施工降幅再度扩大7 图表103月地产销售面积同比降幅略有收窄7 图表113月制造业投资同比升至10.3%8 图表122024年3月不同制造业行业投资增速情况8 图表133月社零环比季调回升至0.3%左右，但仍在同期偏低水平8 图表142024年一季度城镇居民消费倾向录得59%8 图表153月社零分项当月同比增速情况9 图表163月餐饮收入同比增速6.9%，高基数之下继续回落（亿元，%）9 图表173月高基数扰动，工业三大门类生产增速均有回落（%）9 图表183月工业增加值环比季调转负（%）9 周二，统计局公布数据显示：（1）2024年1-3月固定资产投资累计同比增4.5%，预期增4.4%，前值增4.2%；其中房地产投资累计同比-9.5%，预期-9.0%，前值-9.0%。 （2）3月社会消费品零售总额同比+3.1%，预期+4.8%，前值+5.5%。（3）3月规模以上工业增加值同比+4.5%，预期+5.3%，前值+7.0%。（4）3月城镇调查失业率5.2%，环比下降0.1%。（5）一季度GDP（不变价）同比增速5.3%，GDP（现价）同比增速4.0%，GDP（环比季调）为+1.6%。 一、如何理解“总量强”与“分项弱”？ （一）内需偏弱，GDP为何能达标“5%”？ 季度GDP按生产法统计，生产（工业、服务业）是一季度GDP强势的核心动力。参考投入产出表，工业、服务业占GDP比重合计权重接近73%（2023年），而季度GDP按照生产法核算，1-3月工增、服务业生产指数（不变价）累计同比分别+6.1%、+5.5%，是一季度GDP达标“5%”的重要推力。 图表1一季度GDP复合增速高于2023年一季度，指向当下经济内生动能同比更强 图表2一季度GDP季调环比+1.6%，略低于正常年份同期 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）一季度工业增速为何强？ 一是，年初部分行业主动补库。工业企业利润数据来看，截至2024年2月，制造业 各行业库存增速多已回正，且中游补库斜率较高，下游部分行业库存累计增速比2023年进一步提升；3月制造业PMI数据也指向企业产成品去库放缓、生产与采购扩张加快，对应主动补库的特征。 图表3截至2024年2月工业行业名义库存增速变动及分位数情况 资料来源：Wind，华创证券 二是，出口强势，对国内工业生产或存在支撑。一季度出口按人民币计价的累计增速为4.9%，中枢较2023年明显抬升，且历史上出口交货值与工业增速之间正相关，走势基本一致。春节效应提振年初工业生产“赶出口”，对应1月工业增加值环比季调显著高于季节性。 图表4历史上，工增与出口交货值同比走势趋同 （%） 图表52024年一季度出口恢复至2022年同期附近， 好于2023年四季度表现 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （三）GDP与需求增速的指向分歧，如何理解？ 需求分项按照名义增速统计，价格是“总量”与“分项”分歧的主要原因。 （1）总量上，一季度名义GDP累计增速+4.0%，实际GDP增速+5.3%，初步核算 GDP平减指数约-1.3%左右，依然为负，表明价格因素偏弱。 （2）拆分项看，除工业、服务业增加值外，其他经济数据（多为需求分项，如固定资产投资、社零、出口）按照名义价格核算，而一季度固投、社零、净出口（人民币，出 口累计值-进口累计值计算同比）上述三项增速均低于5%，也低于生产数据核算的季度GDP增速5.3%。“总量”与“分项”的背离，说明价格因素的拖累已经比较突出。 图表6PPI与GDP平减指数走势一致，一季度价格因素继续收缩 图表7一季度名义计价的固投、社零、出口累计同比 均低于5% 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 展望二季度，实际GDP在同比低基数、环比“稳投资”政策发力共振之下，预计同比读数不弱。价格方面，铜价上涨预期仍强，PPI下行压力或有缓和，预计需求分项与生产、实际GDP与名义GDP之间的分歧有望收窄。数量层面，考虑到二季度专项债发行提速、特别国债资金落地等对基建投资的提振，以及“大规模设备更新”适当发力带来制造业投资增量，叠加低基数支撑，预计二季度不变价GDP增速或升至5.5%左右。 二、3月经济数据解读：生产放缓，“稳投资”发力仍有限 （一）基建：3月基建强度基本持平1-2月 3月基建投资（不含电力）同比+6.6%，全口径基建投资同比+8.6%，后者较1-2月放缓。按2021年为基数的复合同比看，3月基建窄口径、全口径增速分别+7.9%、+10.0%，仅略高于1-2月强度，说明3月基建强度并未显著加力，不过其中可能包含价格拖累的影响，就变化而言，这与2023年3月的季节性特征相似。 图表82024年3月基建投资复合增速略高于1-2月，3月基建发力程度依然比较有限 资料来源：Wind，华创证券注：2023年各月为两年复合增速，2024年为三年复合增速。 （二）房地产：施工降幅继续扩大，“三大工程”对冲有限 高基数下，1-3月房地产投资同比降幅较上月走扩，其中“三大工程”拉动增长约 0.6pct。1-3月地产投资累计同比增速-9.5%，分项中，施工、新开工同比增速分别为-11.1%、 -27.8%，竣工同比-20.7%，施工、竣工降幅均比1-2月继续扩大，新开工有所收窄。另外， 4月16日统计局在新闻发布会上披露“‘三大工程’拉动了房地产投资0.6个百分点”，我们测算大概对应一季度房地产投资增量约146.4亿元左右，预计“三大工程”仍有进一步发力的空间。 3月“小阳春”成色一般，新房销售同比降幅仅略有收窄。我们测算3月商品房销售 面积同比-18.3%，其中住宅同比-21.9%，比1-2月小幅改善。 图表93月施工降幅再度扩大图表103月地产销售面积同比降幅略有收窄 资料来源：Wind，华创证券注：2023年各月增速以两年复合增速计算 资料来源：Wind，华创证券 （三）制造业投资：强势依旧，中游整体偏强 3月制造业投资累计增速+9.9%，当月同比+10.3%，继续攀升。3月制造业投资三年 复合当月增速+10.8%，较1-2月增速放缓。分行业看，运输设备、金属制品、农副产品 等行业当月增速超过20%，增速领先于其他；而电气设备、汽车等行业低于制造业投资整体增速水平，对增速形成拖累。 图表113月制造业投资同比升至10.3%图表122024年3月不同制造业行业投资增速情况 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （四）消费：弹性仍弱于同期 3月社零环比改善依然有限，弱于季节性。3月社零同比+3.1%，1-3月社零累计同比 +4.7%