【债券日报】10月经济数据解读：“弱现实”博弈“强预期”

债券研究 证券研究报告 债券日报2022年11月15日 【债券日报】 “弱现实”博弈“强预期” ——10月经济数据解读 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 相关研究报告 《【华创固收】债市超调，赎回不必过度悲观》 2022-11-15 《【华创固收】年末明初或是新一波政策脉冲发力窗口——10月金融数据解读》 2022-11-11 《【华创固收】如何看待CPI持续弱于市场预期？ ——10月通胀数据解读》 2022-11-09 《【华创固收】二十大前后债务及城投监管政策有何变化？》 2022-11-09 《【华创固收】多领域综合布局，发行转债升级扩产计划——麦米转2上市定价分析》 2022-11-08 债市投资策略：10月经济数据整体较9月再度回落，疫情冲击的线索较为明朗。防疫、地产两大支撑前期债市表现的因素，近期在政策层面均出现边际变化，引发市场“宽信用”担忧。但就当下来看： （1）国内疫情多点散发对消费、生产的冲击客观存在，且11月高频数据指向这一影响还在持续； （2）如我们在《“稳地产”的困境与破局》报告中所总结，地产行业信用问题是调控政策向实际效果传导的堵点，当前政策已在此方向发力，后续一是要观察地产信用修复的实际情况，在此基础之上，“稳销售”调控才能更好地生效；二是销售的最终改善仍综合取决于房价、居民收入等直接影响因素，实际修复进度还需观察，短期看，销售或尚缺乏趋势性改善的基础。 我们提示，“宽信用”对债市的影响需分政策预期和落地生效两个层面看待，在预期波动、市场调整压力释放后，政策落地效果对利率趋势的影响更为关键，而短期来看，基本面或尚处于“强预期、弱现实”阶段。 10月经济数据解读： 1、基建（不含电力）：10月基建增速继续放缓，后续发力空间或进一步收窄。10月基建投资（不含电力）同比增速9.4%，延续边际放缓。10月资金端的支持更进一步，但基建发力空间因淡季、施工条件等影响存在上限，导致新增规模低于理论值。 2、地产：销售降幅扩大，投资低位下探，到位资金再转弱。10月地产销售同比-23.2%，降幅较上月走扩。阶段性提振因素转弱（如9月集中推盘、地方回购存量房等），尤其房价、居民收入等未见明显好转，我们认为当前阶段销售的趋势性改善尚缺乏基础，10月数据初步验证这一点。 此外，地产到位资金增速再度下探至-26%，但外部融资有所好转，可能与四季度银行加大支持地产融资有关。 测算地产投资单月增速-16.0%，相较9月降幅再扩大、弱势加剧。其中新开工、 施工降幅收窄主因低基数支撑，竣工增速下行；按三年复合增速，三项均比9 月继续回落。 3、制造业投资：10月制造业同比增速降至6.9%，环比降幅略大于同期，边际转弱，主因专用设备、通用设备、金属制品等占比较高的行业投资增速明显下滑。 4、社零：疫情再冲击，餐饮拖累加深，汽车消费动能继续转弱。10月社零增速降至-0.5%，超预期转负，三年复合增速比9月进一步下滑，疫情冲击特征显著。尤其是餐饮收入同比-8.1%，商品零售仅中西药、汽车、石油制品仍在正向拉动，其余均转为拖累。 5、工业：生产稳中有降，韧性好于需求。制造业生产同比增速5.2%，三年复合增速5.0%，均较9月有所回落。疫情对供货配送产生不利影响、下游需求受抑、成本压力下扩大减产等可能是主要原因。 6、就业：失业率持平上月，但季节性应当下行，青年人口就业压力仍大。10月城镇调查失业率持平在5.5%。18-24岁、25-59岁人口失业率均持平上月，但其中青年人口失业率往年10月多环比下降0.5-1.5pct，疫情之下，就业压力持续高于季节性。 风险提示：“宽信用”政策生效进度超预期。 目录 一、基建（不含电力）：延续边际放缓，发力空间继续收窄4 二、地产：“银十”销售回落，投资弱势加剧4 三、制造业投资：韧性边际转弱6 四、消费：疫情再冲击，餐饮拖累加深6 �、工业：生产稳中有降，但韧性好于需求7 六、就业：失业率“逆季节性”持平，就业压力仍在8 七、风险提示9 图表目录 图表110月基建增速继续下行4 图表210月基建投资（不含电力）环比处于季节性偏强的水平，仍有韧性4 图表310月低基数效应下，新开工、施工同比降幅收窄（%）5 图表410月销售环比回落幅度超过季节性（%）5 图表510月地产开发资金回落，拖累或主要源于销售回款相关的增速再度下探6 图表610月制造业单月增速因基数走高而回落6 图表7专业设备、通用设备、金属制品等增速明显放缓，拖累单月增速6 图表810月餐饮收入同比-8.1%7 图表9仅有中西药、汽车、石油制品为正向拉动（%）7 图表1010月制造业增速较9月边际回落8 图表1110月汽车工业增速仍领先，医药制造反弹8 图表1210月青年人口失业率未按季回落，表现相对弱于同期8 周二，统计局公布的数据显示：（1）10月固定资产投资累计同比增5.8%，预期增5.9%，前值增5.9%；（2）10月社会消费品零售总额同比-0.5%，预期1.7%，前值2.5%； （3）10月规模以上工业增加值同比增5.0%，预期5.0%，前值6.3%；（4）10月城镇调查失业率5.5%，前值5.5%。 疫情影响贯穿10月，经济数据再度走弱。例如社零增速超预期转负、制造业生产增 速在基数走平的背景下回落，疫情对供需两侧的冲击在10月再次显现；此外地产方面， “银十”销售同比降幅走扩、投资增速低位下行、到位资金增速走低，地产对基本面的拖累较9月再度扩大，指向地产行业的内生修复动能仍然偏弱。 一、基建（不含电力）：延续边际放缓，发力空间继续收窄 1-10月基建（不含电力）累计同比增速8.7%，10月同比增9.4%，去年同期基数小幅走高，导致单月增速边际回落，三年复合增速3.6%，环比-1.7%，符合季节性；1-10月基建（全口径）累计增速11.4%，当月同比12.8%，环比-6.5%，回落幅度略大。整体 上基建延续了上月以来边际放缓的趋势。 从资金的角度看，专项债限额10月约有4000多亿发行落地，同时第二批政策性开 发性金融工具（部分）在10月中上旬投放完毕（约743亿），资金支持力度持续加大，但9、10月基建增速连续回落，基建上冲动能转弱。 我们测算，相比于传统季节性水平，9、10月基建投资单月完成额约高出600-800亿左右，但低于理论上金融工具可支持的新增规模（测算单月可新增规模在1873亿左右），这主要是由于基建资金按进度拨付，而施工发力的空间存在上限，叠加疫情、北方施工淡季临近等扰动，导致基建投资新增规模低于理论值。11、12月北方寒冷天气将进一步抑制施工节奏，尽管低基数之下增速读数可能小幅回升，但基建投资边际上或继续转弱。 图表110月基建增速继续下行图表210月基建投资（不含电力）环比处于季节性偏强的水平，仍有韧性 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 二、地产：“银十”销售回落，投资弱势加剧 1-10月地产投资累计同比增速-8.8%，我们测算单月同比增速在-16%，较9月降幅再度扩大。10月份，新开工、施工、竣工同比分别-35.1%、-32.6%、-9.4%，比9月分别 +10.6pct、+9.3pct、-3.4pct，其中低基数支撑作用强；按三年复合增速看，三项增速均比上月进一步下降，地产投资弱势依然突出，未有明显改善。销售方面，10月地产销售面 积同比-23.2%，较9月降幅扩大；三年复合增速在-11.5%，上月为-7.9%；10月销售环比 -27.9%，弱于季节性。 继9月边际回暖之后，10月销售再度转弱。究其原因，一是此前集中推盘、部分地方回购存量商品房的短期提振效应不再，二是如我们在9月经济数据点评中所判断，考 虑到房价是观察销售动能的重要指标，而9月其环比仍在负区间，提示现阶段销售的趋势性好转尚缺乏基础，10月数据初步验证这一点。尤其是“930”系列稳地产政策落地 之后，10月首月销售未有起色，也反映居民信心修复需要时间，地方“一城一策”还需继续推进。 图表310月低基数效应下，新开工、施工同比降幅收 窄（%）图表410月销售环比回落幅度超过季节性（%） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 资金方面，10月房地产开发资金同比降幅在-26%，上月为-21.3%，降幅走扩，其中销售回款增速再度回落，占开发资金来源比重降至48.7%，我们在《“稳地产”的困境与破局》中提示，销售回款占比变动对于开发资金增速的影响较大，二者基本呈现同向、 同步变化。10月到位资金再度回落，或与销售转弱直接相关。值得关注的是，国内贷款、自筹资金当月增速分别收窄至-18.4%、-20.7%，均较9月改善，我们认为这可能与四季度起，商业银行加大对地产融资的支持力度有关。 此外，近期针对地产行业融资的支持性政策集中落地（主要包括：民企“第二支箭”、银保监会“十六条”等），引发“宽信用”预期升温。如我们在《“稳地产”的困境与破局》报告中所总结，本轮地产调控政策向实际效果传导不畅的堵点，或在于地产行业的信用问题，需加大对地产行业信用注入或阶段性流动性支持，当前的系列政策应对符合我们预期。但行业信用修复仅是疏解调控政策传导路径回归正常化的必要条件，在此基础之上，“稳销售”调控才能更好地生效，但最终销售改善仍取决于房价、居民收入等直接影响因素，而从近月数据看，销售尚不具备企稳基础，判断当前尚处于“强预期、弱现实”的阶段。地产实际修复进度还需持续观察，销售回暖再向投资传导的时滞或更长， 结合拿地数据看，短期地产投资弱势或难改。 图表510月地产开发资金回落，拖累或主要源于销售回款相关的增速再度下探 资料来源：Wind，华创证券 三、制造业投资：韧性边际转弱 1-10月份制造业投资累计同比增9.7%，单月同比增6.9%。按环比来看，10月制造业投资环比-10.2%，比同期回落幅度略大，三年复合增速+6.9%，边际回落，整体看，10月制造业投资增速略有放缓。结构上，电气设备、有色金属、化学制品、电子制造、食品制造业增速靠前，而专用设备、通用设备、金属制品等份额占比较高的行业增速明显回落，对单月增速拖累明显。 图表610月制造业单月增速因基数走高而回落 图表7专业设备、通用设备、金属制品等增速明显放缓，拖累单月增速 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 四、消费：疫情再冲击，餐饮拖累加深 10月社零当月同比增速-0.5%，在基数走低的背景下，比9月增速回落3个百分点，三年复合增速1.9%，比上月低1.1pct；环比增6.7%（疫前同期环比多增9-10%左右），整体而言，10月消费表现明显偏弱。 结构上，餐饮收入同比-8.1%，社零的拖累加剧；商品零售中，仅有中西药、汽车、石油制品正向拉动社零，其他均为拖累项。疫情的影响贯穿10月，冲击之下消费再度转弱。 （1）10月汽车消费同比增3.9%，消费动能趋弱。汽车零售额环比-12.2%，降幅超过往年同期（平均为-3%至-4%），指向汽车消费边际走弱，乘联会数据也显示10月乘用 车零售数量环比-1%，除前期优惠政策效应边际递减的影响外，10月疫情对进店看车客流、出行消费需求均有抑制作用。 （2）必选消费也受冲击。10月日用品、化妆品同比增速分别-2.2%、-3.7%，转为拖累项；服装鞋帽同比-7.5%，降幅扩大，环比+8%左右，低于13-14%左右的季节性增幅水平。可选消费方面，金银珠宝同比-2.7%，家具、建筑装潢材料等同比-6.6%、-8.7%，拖累幅度均扩大。 （3）餐饮消费同比增速下滑至-8.1%，降幅走扩。10月上旬、下旬两轮疫情先后冲击出行消费，