【债券日报】2月通胀数据解读：论预期差与消费需求的真实修复

债券研究 证券研究报告 债券日报2023年03月09日 【债券日报】 论预期差与消费需求的真实修复 ——2月通胀数据解读 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 相关研究报告 《【华创固收】复苏预期或阶段性兑现——1-2月经济数据预测》 2023-03-08 《【华创固收】汽车铝材国内领先，募资横向拓展产品——亚科转债申购价值分析》 2023-03-08 《【华创固收】热电联产“以热定电”，延伸产业链巩固护城河——新港转债申购价值分析》 2023-03-07 《【华创固收】分子筛龙头企业，产能扩张支撑主业增强——建龙转债申购价值分析20230307》 2023-03-07 《【华创固收】价格支撑出口，进口“不悲观” ——2023年1-2月进出口数据点评》 2023-03-07 周四上午统计局公布数据显示，2月CPI同比上涨1%，预期涨1.8%，前值涨2.1%；2月PPI同比下降1.4%，预期降1.3%，前值降0.8%。具体来看： 一、CPI：春节错月、节后消费需求退坡，同比大幅下行 1、环比大幅下行至-0.5%：在猪价拖累、春节错月、节后消费需求退坡的共同影响下，2月CPI环比下行1.3pct至-0.5%，主要影响CPI的因素从大到小依次是：油（0.04pct）＞服务消费（-0.15pct）＞猪（-0.17pct）＞非猪食品项 （-0.21pct）。 2、食品项：猪价继续回落，节日效应退却拖累多数农产品价格转跌。 3、非食品项：油价转平，春节过后服务消费需求也出现退坡，体现在交通工具使用维修、教育文化娱乐、家庭服务等多个分项。 二、PPI：行业价格分化，高基数作用下，同比继续小幅下行 1、PPI环比在0附近：原材料部门与其余部门的价格变动相互对冲。 2、分行业：（1）工业生产者行业中价格上涨的行业数量略有增加。（2）原油产业链和金属相关行业是主要支撑项。（3）煤炭以及部分生活资料分项是拖累项。 三、消费需求的真实修复情况如何？ 1、2月CPI同比低于市场预期，主要源于春节后消费需求的退坡效应难以估计。春节所在月份CPI服务分项价格会季节性上涨，次月价格会季节性回落，但回落幅度波动较大，在0-0.8%不等，往往难以准确估计。以wind一致预期 为例，历史数据显示市场容易低估春节对CPI的涨价效应以及节日效应退坡带来的降价效应。 2、剔除季节效应后的指标显示，服务消费需求仍在稳健修复。（1）综合考虑春节前后的CPI服务价格涨幅：较2021年和2022年已有所改善；（2）服务业PMI销售价格：作为季节调整后的数据，与CPI服务环比的长期中枢走势一致，2月数据或指向服务消费需求仍在稳健修复。 3、因此总需求修复带来的涨价风险仍需持续关注，后续来看，2023年下半年核心CPI存在突破2%的可能。参考上一阶段需求持续改善带动核心CPI上涨的情境（2017前三季度，服务业CPI、核心CPI环比处于高位，消费增速 反弹），预计2023年核心CPI同比全年中枢在1.7%附近，下半年或上行至2%-2.5%区间。 风险提示：大宗商品价格超预期上涨，总需求超预期反弹 目录 一、CPI：猪价拖累、春节错月、节后消费需求超季节性回落，同比大幅下行4 （一）食品项：猪价继续回落，节日效应退却拖累多数农产品价格转跌4 （二）非食品项：油价转平，春节过后服务消费也出现退坡4 二、PPI：行业价格分化，高基数作用下，同比继续小幅下行5 （一）整体：PPI环比在0附近，原材料部门与其余部门的价格变动相互对冲5 （二）分行业：原油产业链和金属相关行业是主要支撑项，煤炭是拖累项6 三、消费需求的真实修复情况如何？7 四、风险提示9 图表目录 图表1CPI食品项环比下行至-2%4 图表2猪价回落，节日效应渐退果蔬、水产价格转跌4 图表3CPI非食品项环比下行至-0.2%4 图表4春节后服务消费的退坡效应要超过往年同期4 图表52月交通工具使用维修环比超季节性下行5 图表62月CPI旅游分项处于历史偏低水平5 图表72月CPI服务环比超季节性下行5 图表82月核心CPI环比超季节性下行5 图表92月生产资料和生活资料的价格变动相互对冲6 图表102月原材料工业拉动PPI生产资料价格上涨6 图表112月PPI价格上涨的行业数量略有增加6 图表122月PPI原油产业链价格上涨7 图表132月PPI金属相关行业价格上涨7 图表142月PPI煤炭开采和洗选业价格回落7 图表152月PPI一般日用品价格下降7 图表16春节后CPI服务分项环比回落幅度波动较大8 图表17wind一致预期多低估春节的涨价和降价效应8 图表18综合考虑春节前后的CPI服务价格涨幅对比8 图表19服务业PMI销售价格与CPI服务环比的中枢8 图表202023年核心CPI预测走势9 周四上午统计局公布数据显示，2月CPI同比上涨1%，预期涨1.8%，前值涨2.1%；2月PPI同比下降1.4%，预期降1.3%，前值降0.8%。具体来看： 一、CPI：猪价拖累、春节错月、节后消费需求超季节性回落，同比大幅下行 （一）食品项：猪价继续回落，节日效应退却拖累多数农产品价格转跌 2月猪价走跌和节日效应渐退共同拖累CPI食品项回落至-2%。（1）猪肉：供大于需格局延续，2月猪肉价格下降11.3%，降幅比1月扩大0.6个百分点，影响CPI下降约 0.17个百分点。（2）蔬菜、水果、水产等农产品：气温回暖叠加节日效应渐退，鲜菜价格下降4.4%，鸡蛋、水产、鲜果价格分别下降3.6%、1.5%、1.2%，合计影响CPI下降约0.2个百分点。（3）其他食品消费：整体变化不大，合计影响CPI下行约0.01个百分 点。 图表1CPI食品项环比下行至-2%图表2猪价回落，节日效应渐退果蔬、水产价格转跌 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）非食品项：油价转平，春节过后服务消费也出现退坡 2月CPI非食品环比下行至-0.2%附近，其中： （1）油价由跌转平。2月国内油价跟随海外调整，交通工具用燃料价格小幅上涨1%，拉动CPI上涨约0.04个百分点，影响相对有限。 图表3CPI非食品项环比下行至-0.2%图表4春节后服务消费的退坡效应要超过往年同期 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （2）春节后服务消费也出现退坡。春节后往往消费需求会季节性回落，选择2010 年以来春节在1月的年份（2012、2014、2017、2020年）进行对比，CPI交通工具使用和维修环比超季节性下行至-1.4%（飞机票、交通工具租赁费价格分别下降12%、9.5%）；电影及演出票、美发、家庭服务、宠物服务等价格降幅在1.7%-5.6%之间，旅游价格下降6.5%，处于历史偏低水平。 图表52月交通工具使用维修环比超季节性下行图表62月CPI旅游分项处于历史偏低水平 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 整体而言，春节后出行、文娱等服务消费需求的退坡效应要超过往年同期，2月CPI 服务业环比超季节性下行至-0.4%，核心CPI环比超季节性下行至-0.2%。图表72月CPI服务环比超季节性下行图表82月核心CPI环比超季节性下行 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 综合来看，猪价拖累、春节错月、节后消费需求超季节性回落的共同影响下，2月CPI环比下行1.3pct至-0.5%，主要影响CPI的因素从大到小依次是：油（0.04pct）＞服务消费（-0.15pct）＞猪（-0.17pct）＞非猪食品项（-0.21pct）。 二、PPI：行业价格分化，高基数作用下，同比继续小幅下行 （一）整体：PPI环比在0附近，原材料部门与其余部门的价格变动相互对冲 2月PPI环比回升至0附近，原材料部门价格上涨，与其余部门的价格下跌相互对冲。2月PPI环比由1月的-0.4%小幅上行至0附近，生产资料价格上涨0.1%，其中采掘工业价格下降0.3%，原材料工业价格上涨0.7%，加工工业价格下降0.1%，合计影响PPI 上行约0.06pct；下游的生活资料价格下降0.3%，影响PPI下行约0.08pct。 图表92月生产资料和生活资料的价格变动相互对冲图表102月原材料工业拉动PPI生产资料价格上涨 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）分行业：原油产业链和金属相关行业是主要支撑项，煤炭是拖累项 2023年2月，工业生产者行业中价格上涨的行业数量略有增加。2月公布PPI的30 个行业中下跌的行业数量从18个减少至14个，价格持平的数量从1月的3个增加至5 个，价格上涨的行业数量从9个增加至11个。 图表112月PPI价格上涨的行业数量略有增加 资料来源：Wind，华创证券 （1）主要支撑项：原油产业链和金属相关行业。一方面，国际油价带动国内原油产业链价格上涨，其中石油和天然气开采业价格下降5.5%，其中石油和天然气开采业价格上涨1.7%，石油煤炭及其他燃料加工业价格上涨0.6%，化学纤维制造业价格上涨1.4%，化学原料和化学制品制造业价格由下降1.3%转为持平。另一方面，疫情优化政策叠加稳地产政策发力，带动金属相关行业价格有所上涨，黑色金属矿采选业价格上涨3.9%，黑色金属冶炼和压延加工业价格上涨1.7%；有色金属矿采选业价格上涨2.1%，有色金属冶 炼和压延加工业价格上涨1%。 图表122月PPI原油产业链价格上涨图表132月PPI金属相关行业价格上涨 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （2）拖累项：煤炭以及部分生活资料分项。煤炭保供政策效果显现，叠加气温回暖后耗煤需求减少，煤炭开采和洗选业价格下降2.2%。下游需求改善有限，耐用消费品价格下降0.5%，一般日用品价格下降0.3%，成为生活资料部门的主要拖累项。 图表142月PPI煤炭开采和洗选业价格回落图表152月PPI一般日用品价格下降 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 三、消费需求的真实修复情况如何？ 2月CPI同比低于市场预期，主要源于春节后消费需求的退坡效应难以估计。2023年2月CPI同比上涨1%，大幅小于wind的一致预期1.8%，引发部分投资者对消费修复 情况的担忧。回顾历史可以发现，春节所在月份CPI服务分项价格会季节性上涨，次月价格会季节性回落，但回落幅度波动较大，在0-0.8%不等，往往难以准确估计。春节前后CPI的波动较大，往往会与市场形成预期差。以wind一致预期为例，历史数据显示市 场或容易低估春节对CPI的涨价效应以及节日效应退坡带来的降价效应。 图表16春节后CPI服务分项环比回落幅度波动较大图表17wind一致预期多低估春节的涨价和降价效应 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 剔除季节效应后的指标显示，服务消费需求仍在稳健修复。（1）综合考虑春节前后的CPI服务价格涨幅：将CPI分项在春节及春节后一个月的环比连乘，可一定程度剔除春节前后的涨价和降价效应，横向对比来看，2023年1-2月CPI服务价格涨幅为0.4%，较2021年和2022年已有所改善；（2）服务业PMI销售价格：PMI作为月度调查的扩散指数，受季节因素影响数据波动较大。因此目前发布的指数均为季节调整后的数据。季调后的服务业PMI销售价格在2023年2月大幅上行2.9pct至50.4%，长期来看服务业 PMI销售价格与CPI服务环比的中枢走势一致，或指向服务消费需求仍在稳健修复。图表18综合考虑春节前后的CPI服务价格涨幅对比图表19服务业PMI销售价格与CPI服务环比的中枢 资料来源：Wind，华创证券资料来源：W