【债券日报】9月通胀数据解读：偏弱数据背后，价格改善的亮点初现

债券研究 证券研究报告 债券日报2024年10月13日 【债券日报】 偏弱数据背后，价格改善的亮点初现 ——9月通胀数据解读 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 相关研究报告 《【华创固收】经济仍在筑底，M2或有改善—— 9月经济数据预测》 2024-10-12 《【华创固收】转债市场日度跟踪20241011》 2024-10-11 《【华创固收】转债市场日度跟踪20241010》 2024-10-10 《【华创固收】�问非银互换便利（SFISF），实质和后续观察》 2024-10-10 《【华创固收】股债跷板，债市赎回怎么样了？》 2024-10-09 周日上午统计局公布数据显示，9月CPI同比上涨0.4%，预期涨0.7%，前值涨0.6%；9月PPI同比下降2.8%，预期下降2.5%，前值下降1.8%。具体来看： 一、偏弱数据背后，价格“自下而上”改善的亮点初现 1、9月通胀数据偏弱，反应国内有效需求的疲软，但也同时面临短期脉冲性的因素扰动。（1）CPI表现偏弱，受出行相关的服务价格脉冲性下降影响，旅游价格延续2023年以来传统出行淡季“小月更小”的特征；（2）PPI环比收 窄，但翘尾拖累下同比降幅维持高位。四季度PPI翘尾将由负转正，对读数形成一定支撑。 2、尽管通胀数据仍处偏低区间，但在一揽子稳增长政策出台后，从下游向上游的价格边际改善已经初步显现，后续要对政策效果的持续性进行观察。 链条一：CPI核心消费品→PPI。回顾历史，剔除食品、能源、服务后的CPI核心消费品环比走势领先PPI变动1个月左右，体现下游需求向上游的传导效应。2024年9月CPI核心消费品环比从8月的-0.08%大幅上行至0.05%，扭 转下行趋势，反应特别国债支持消费品以旧换新、存量房贷利率下调预期等政策效果逐步显现，居民大宗消费需求的边际改善。消费品下游的需求回暖，有助于后续PPI的企稳修复。 链条二：PPI加工业→PPI原材料业和采掘业。PPI生产资料中，从上游到下游依次是采掘业、原材料业和加工业。当供给因素变动引发原材料价格大幅变化时，价格从上游向下游传导，需求因素变动引发的价格变化通常由下游向上游传导。2022年以来在稳增长政策落地后，例如2022年8月、2023年6月 均有降息落地，PPI加工业拐点领先原材料业和加工业出现，随后均伴随着价 格的修复，2024年9月同样出现这一信号。 二、9月CPI：食品价格涨幅回落，服务需求弱于季节性，同比下行至0.4% 1、9月猪肉和蔬菜价格涨幅收窄，服务需求疲软导致非食品项弱于季节性， CPI环比回落至-0.02%，影响CPI环比变动从高到低依次是：生鲜（0.15pct） ＞核心消费品（0.05pct）＞畜肉（0.01pct）＞能源（-0.11pct）＞服务（-0.12pct）。 2、食品项环比：回落至0.8%附近，符合季节性，影响CPI上行约0.16个百分点。（1）猪肉价格涨幅收窄；（2）生鲜供给冲击缓解，菜价涨幅回落。 3、非食品项环比：-0.2%明显弱于季节性，影响CPI下行约0.18个百分点 （1）能源：油价继续下跌；（2）核心消费品：衣着价格季节性上涨，家具、汽车等大宗消费需求边际改善、价格降幅收窄，核心消费品价格由降转升。（3）服务：暑期结束出行相关价格回落，服务消费需求仍延续“小月更小”的特征，CPI服务环比下行至-0.3%附近。 三、9月PPI：国内政策预期提振需求，但油价和翘尾拖累同比降幅走扩 1、PPI环比：9月环比降幅从0.74%收窄至-0.64%，主要是加工工业边际好转。9月生产资料价格下降0.8%（+0.2pct），其中采掘工业价格下降1.6%（持平），原材料工业价格下降1.2%（持平），加工工业价格下降0.6%（+0.3pct）， 合计影响PPI下行约0.61个百分点；下游的生活资料价格下降0.1%，影响PPI 下行约0.03个百分点。 2、分行业：（1）30个公布PPI的行业：工业生产者行业中价格下降的行业数量略有增加。（2）输入性通胀：全球经济增长预期放缓，原油产业链仍是拖累项。（3）国内：有效需求仍偏弱，但钢材受政策预期提振价格开始边际改善。 风险提示：大宗商品价格超预期上涨，测算存在误差仅供参考。 目录 一、偏弱数据背后，价格“自下而上”改善的亮点初现4 （一）9月通胀数据偏弱，是需求不足和短期脉冲性因素的共同叠加4 （二）两大链条：价格“自下而上”改善的亮点初现5 二、9月CPI：食品价格涨幅回落，服务需求弱于季节性，同比下行至0.4%6 （一）食品项：供给冲击缓解，菜价、猪价涨幅回落，对食品项支撑力度下降6 （二）非食品项：油价下跌，暑期结束出行、服务消费需求明显回落7 三、9月PPI：国内政策预期提振需求，但油价和翘尾拖累同比降幅走扩8 （一）整体：环比降幅收窄至-0.6%8 （二）分行业：“三黑一色”价格多有下行，但钢材受政策预期提振需求开始边际改善8 四、风险提示10 图表目录 图表19月CPI同比回落至0.4%附近4 图表22023年以来CPI旅游环比“小月更小”4 图表39月PPI环比降幅收窄，但同比继续下降4 图表4CPI核心消费品领先PPI变动1个月左右5 图表5稳增长政策落地后，PPI加工业的拐点领先原材料业和加工业5 图表6CPI环比走势拆解6 图表7CPI食品项环比回落至0.8%附近6 图表8菜价、猪价涨幅回落，对食品项支撑力度下降6 图表9CPI非食品项环比为-0.2%明显弱于季节性7 图表10油价下跌，暑期结束出行服务消费明显回落7 图表11CPI衣着环比上行至0.8%7 图表12CPI交通工具价格降幅收窄至-0.3%7 图表13CPI旅游价格处于季节性偏低水平8 图表14CPI服务环比大幅回落至-0.3%附近8 图表159月PPI环比主要受生产资料部门拖累8 图表16PPI生产资料各部门价格均有下跌8 图表179月PPI价格下跌的行业数量有所增加9 图表18原油产业链价格继续回落9 图表19有色产业链价格改善、上游强于下游9 图表20煤炭产业链价格继续回落10 图表219月黑色加工价格降幅开始收窄10 周日上午统计局公布数据显示，9月CPI同比上涨0.4%，预期涨0.7%，前值涨0.6%；9月PPI同比下降2.8%，预期下降2.5%，前值下降1.8%。具体来看： 一、偏弱数据背后，价格“自下而上”改善的亮点初现 （一）9月通胀数据偏弱，是需求不足和短期脉冲性因素的共同叠加 9月CPI、PPI同比均出现下行，反应国内有效需求的疲软，但也同时面临短期脉冲性的因素扰动。 （1）CPI表现偏弱，受出行相关的服务价格脉冲性下降影响。9月CPI食品项符合季节性，但非食品项环比仅-0.2%，其中主要是服务环比下行至-0.3%，大幅低于近10年同期均值（0.2%）。我们在报告《如何看待CPI的预期差和分化？》提示，出行服务价 格具备脉冲性特征，2023年以来传统出行淡季（春节后、暑期后、国庆长假后的出行价格退坡）旅游价格出现“小月更小”的特征，是导致CPI弱于预期的主要因素，9月开学季需重点关注出行淡季对非食品项价格带来的超季节性拖累，本次进一步得到验证。 图表19月CPI同比回落至0.4%附近图表22023年以来CPI旅游环比“小月更小” 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （2）PPI环比收窄，但翘尾拖累下同比降幅维持高位。9月PPI环比降幅收窄至0.6%，但翘尾变化从-0.2%走扩至-0.4%（年内最低），拖累PPI同比继续下行1个百分点至-2.8%。后续来看，四季度PPI翘尾将由负转正，对PPI读数形成一定支撑。 图表39月PPI环比降幅收窄，但同比继续下降 资料来源：Wind，华创证券 （二）两大链条：价格“自下而上”改善的亮点初现 尽管通胀数据仍处偏低区间，但在一揽子稳增长政策出台后，从下游向上游的价格边际改善已经初步显现，后续要对政策效果的持续性进行观察。 链条一：CPI核心消费品→PPI。回顾历史，剔除食品、能源、服务后的CPI核心消费品环比走势领先PPI变动1个月左右，体现下游需求向上游的传导效应。2024年9月CPI核心消费品环比从8月的-0.08%大幅上行至0.05%，扭转下行趋势，反应特别国债支 持消费品以旧换新、存量房贷利率下调预期等政策效果逐步显现，居民大宗消费需求的边际改善。消费品下游的需求回暖，有助于后续PPI的企稳修复。 图表4CPI核心消费品领先PPI变动1个月左右 资料来源：Wind，华创证券测算 链条二：PPI加工业→PPI原材料业和采掘业。PPI生产资料中，从上游到下游依次是采掘业、原材料业和加工业。当供给因素变动引发原材料价格大幅变化时，价格从上游向下游传导，需求因素变动引发的价格变化通常由下游向上游传导。2022年以来在稳 增长政策落地后，例如2022年8月、2023年6月均有降息落地，PPI加工业拐点领先原材料业和加工业出现，随后均伴随着价格的修复，2024年9月同样出现这一信号。 图表5稳增长政策落地后，PPI加工业的拐点领先原材料业和加工业 资料来源：Wind，华创证券 二、9月CPI：食品价格涨幅回落，服务需求弱于季节性，同比下行至0.4% 9月猪肉和蔬菜价格涨幅收窄，服务需求疲软导致非食品项弱于季节性，CPI环比回落至-0.02%，影响CPI环比变动从高到低依次是：生鲜（0.15pct）＞核心消费品（0.05pct） ＞畜肉（0.01pct）＞能源（-0.11pct）＞服务（-0.12pct）。图表6CPI环比走势拆解 资料来源：Wind，华创证券测算 注：假设交通工具用燃料代表能源、权重为4%，服务权重为40%，根据各分项环比×权重计算拉动率；食品、非食品、畜肉拉动率采用统计局公布数据；生鲜拉动率≈食品-畜肉（粮油价格变化不大）；核心消费品拉动率≈非食品-能源-服务 （一）食品项：供给冲击缓解，菜价、猪价涨幅回落，对食品项支撑力度下降 9月CPI食品项环比从3.4%回落至0.8%附近，符合季节性，影响CPI上行约0.16个百分点。（1）猪价涨幅收窄：开学季叠加节日效应提振猪肉需求，但市场供应较为充足，9月猪价冲高回落，环比小幅上涨0.4%，影响CPI环比上涨约0.01个百分点，其他 畜肉类价格变化不大。（2）生鲜供给冲击缓解：鲜菜价格涨幅从18.1%回落至4.3%，影响CPI上涨约0.11个百分点；鲜果价格上涨2.1%，影响CPI上涨约0.04个百分点；蛋类价格上涨2.1%，影响CPI上涨约0.01个百分点；休渔期结束供应有所增加，水产品价格下降0.5%，影响CPI下降约0.01个百分点，供给冲击缓解后生鲜合计影响CPI上行 约0.15个百分点，是9月CPI环比的主要贡献成分。 图表7CPI食品项环比回落至0.8%附近图表8菜价、猪价涨幅回落，对食品项支撑力度下降 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）非食品项：油价下跌，暑期结束出行、服务消费需求明显回落 9月CPI非食品项环比超季节性回落至-0.2%，影响CPI下行约0.18个百分点。 1、能源：油价下跌。2024年9月国内油价跟随海外调整，国内汽油价格下降2.9%，CPI交通工具用燃料价格下降2.8%，影响CPI下降约0.1个百分点。 图表9CPI非食品项环比为-0.2%明显弱于季节性图表10油价下跌，暑期结束出行服务消费明显回落 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 2、核心消费品：衣着价格季节性上涨，家具、汽车等大宗消费需求边际改善，价格降幅收窄，核心消费品价格由降转升。（1）衣着是主要的季节性支撑项。秋装换