与暴雪续签协议 ； 预计游戏收入增长将在 2H24E 重新加速

2024年4月11日 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 与暴雪续签协议；预计游戏收入增长将在2H24E重新加速网易4月10日宣布与暴雪娱乐续签出版协议，将暴雪游戏带回中国。热门游戏如 目标价130.50美元（以前的TP为130.50美元）涨/跌29.7%CurrentPriceUS$100.62中国互联网SaiyiHe,CFA(852)39161739卢文涛，CFAYeTAO库存数据市值上限（美元mn)64,728.0平均3个月t/o（百万美元）149.052w高/低(US$)118.47/83.49 已发行股份总数(mn)643.3来源： FactSet股权结构威廉丁磊44.2%Invesco2.2%来源：公司数据份额业绩 绝对相对1个月-5.0%-6.3%3个月13.1%3.8%6个月-5.5%-21.4% 来源：FactSet12个月的价格表现来源：FactSet 《魔兽世界》、《炉石传说》、《暗黑破坏神》将重返中国市场从2024年夏天开始顺序。网易还与微软达成协议，将网易游戏带到Xbox和其他平台。我们预计暴雪游戏的回归将支持网易从3Q24E开始的游戏收入增长。根据我们的估计，暴雪标题的年度总运行率为c。在2022年出版交易终止之前，中国市场的收入为30-50亿元人民币，占网易FY24E游戏收入的c.3-5%，占2024E总收入的c.3-4%。根据我们的估计，鉴于许可标题的利润率相对较低，收入贡献应低于3％。我们对网易游戏渠道持乐观态度，并预计该公司将在2024E年继续超过游戏行业的增长。我们维持SOTP衍生的目标价130.5美元和买入评级。 更新新游戏和FY24E管道。SheDiao在3月28日发布后的表现低于市场预期。该游戏已 累计下载110万次（根据Qimai估计，iOS频道），自发布以来，平均在iOS游戏总票房排行榜上排名第30位。 除了SheDiao之外，我们对其他备受期待的游戏也很乐观，这些游戏将在FY24推出：1）Naraka：BladepointMobile推出了第一轮4月1日进行测试，收到了强烈的用户兴趣和积极的反馈，我们预计游戏将在2Q24/3Q24E推出，并从3Q24E开始为游戏收入做出贡献；2）WindsMeet仍在进行中优化，正式发布日期将于2024年4月公布。 预计2H24E收入增长加速。我们预测网易游戏和VAS收入将在2024年同比增长9%，达 到890亿元人民币，在暴雪游戏回归和备受期待的手机游戏推出的推动下，增长将在下半年重新加速至两位数。对于1Q24E，我们估计游戏和VAS收入将同比增长5%，达到210亿元人民币（3Q23/4Q23：+16/+10%，同比增长），主要是由于JsticeMobile和EggyParty收入正常化。 维持买入。我们的SOTP衍生目标价130.5美元，包括游戏/云音乐/有道/创新业务每 股121.6/2.6/2.2/1.9美元，净现金每股2.1美元。我们对网易盈利增长持乐观态度，预计23-26E财年营业利润复合年增长率为10%。该公司致力于股东回报，23财年总股息+股票回购金额达到132亿元人民币（占市值上限的3%）。管理层预计在FY24E增加对股东的总资本回报。鉴于网易的盈利增长前景，股东回报的增长以及新游戏发布的潜在催化剂，我们认为网易目前的估值为FY24E非GAAPPE的14倍具有吸引力。维持买入。 收益汇总(YE12月31日) FY22A FY23A FY24E FY25E FY26E 收入（百万元） 96,496 103,468 112,010 118,230 123,568 毛利率(%) 54.7 60.9 61.8 62.1 62.2 调整后净利润（百万元） 22,808.4 32,608.3 33,300.8 35,147.5 37,495.8 每股收益（调整后）（人民币） 34.95 50.69 51.20 54.04 57.65 共识每股收益（人民币） 34.95 50.69 51.28 57.16 61.99 市盈率（x） 24.1 15.9 15.6 14.7 13.7 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 网易（NTES美国） 请阅读分析师认证和重要披露最后一页1 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 财务摘要损益表 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E YE12月31日（百万元人民币）收入 87,606 96,496 103,468 112,010 118,230 123,568 销货成本 (40,635) (43,730) (40,405) (42,747) (44,855) (46,722) 毛利润 46,971 52,766 63,063 69,263 73,375 76,846 营业费用 (30,554) (33,138) (35,354) (37,075) (38,815) (40,036) 销售费用 (12,214) (13,403) (13,969) (14,561) (15,169) (15,446) 管理费用 (4,264) (4,696) (4,900) (5,040) (5,202) (5,313) 研发费用 (14,076) (15,039) (16,485) (17,474) (18,444) (19,277) 营业利润 16,417 19,629 27,709 32,188 34,560 36,810 投资损益 2,948 54 1,307 653 327 163 其他收益/（损失） 710 847 1,054 0 0 0 利息收入 1,520 2,150 4,120 4,214 4,614 5,263 外汇损益 (490) 1,571 (133) 0 0 0 税前利润 21,104 24,250 34,057 37,055 39,501 42,236 所得税 (4,128) (5,032) (4,700) (7,411) (7,900) (8,447) 税后利润 16,976 19,218 29,357 29,644 31,601 33,789 少数股东权益 (119) 494 59 296 316 338 净利润 16,857 19,713 29,417 29,941 31,917 34,127 调整后净利润 19,762 22,808 32,608 33,301 35,147 37,496 资产负债表 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E YE12月31日（百万元人民币）流动资产 113,120 131,603 142,693 162,848 183,844 204,324 现金及等价物 14,498 24,889 21,429 30,336 39,367 46,881 限制性现金 2,877 2,699 2,777 2,916 3,062 3,215 应收账款 5,508 5,003 6,422 6,814 7,048 7,219 Inventories 965 994 695 736 772 804 预付款 6,236 5,448 6,077 6,447 6,669 6,830 ST银行存款 70,755 84,948 100,856 110,942 122,036 134,239 其他流动资产 12,282 7,623 4,436 4,658 4,891 5,135 非流动资产 40,524 41,158 43,232 47,830 53,179 59,481 PP&E 5,434 6,342 8,075 10,281 13,090 16,666 其他非流动资产 35,090 34,815 35,157 37,549 40,089 42,815 总资产 153,644 172,761 185,925 210,677 237,023 263,805 流动负债 50,501 56,829 53,842 57,556 61,554 64,487 短期借款 19,352 23,876 19,240 20,556 22,623 23,870 应付账款 985 1,507 881 932 978 1,019 应交税金 4,537 2,813 2,572 2,784 2,938 3,071 其他流动负债 16,266 17,252 18,219 19,604 20,661 21,575 应计费用 9,361 11,381 12,930 13,680 14,355 14,952 非流动负债 3,719 7,059 3,998 4,287 4,514 4,711 其他非流动负债 3,719 7,059 3,998 4,287 4,514 4,711 负债总额 54,220 63,888 57,841 61,843 66,068 69,198 股东权益合计 95,328 104,731 124,286 145,333 167,769 191,759 少数股东权益 4,096 4,142 3,798 3,502 3,186 2,848 权益和负债合计 153,644 172,761 185,925 210,677 237,023 263,805 现金流量 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E YE12月31日（百万元人民币）Operating税前利润 21,104 24,250 34,057 37,055 39,501 42,236 折旧与摊销 3,276 2,858 3,055 4,038 5,141 6,545 已缴税款 (4,128) (5,032) (4,700) (7,411) (7,900) (8,447) 营运资金变动 3,188 3,497 376 1,596 1,439 1,320 Others 1,487 2,135 2,543 0 0 0 运营产生的净现金 24,927 27,709 35,331 35,278 38,180 41,654 Investing资本支出 (3,038) (2,602) (4,266) (6,198) (7,904) (10,076) 投资产生的净现金 (7,078) (7,370) (17,043) (18,655) (21,590) (25,098) 融资已付股息 (4,240) (6,724) (8,014) (8,893) (9,480) (10,137) 净借款 3,992 5,119 (8,305) 1,316 2,067 1,248 股票发行收益 (2,297) (274) 0 0 0 0 Others (10,040) (8,359) (5,148) 0 0 0 融资净现金 (12,586) (10,238) (21,467) (7,577) (7,414) (8,889) 现金净变动年初现金 12,169 17,376 27,588 24,207 33,252 42,429 汇兑差额 (55) 110 (202) 0 0 0 Others 0 0 0 0 0 0 年底现金 17,376 27,588 24,207 33,252 42,429 50,096 增长 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E YE12月31日收入 18.9% 10.1% 7.2% 8.3% 5.6% 4.5% 毛利润 20.5% 12.3% 19.5% 9.8% 5.9% 4.7% 营业利润 12.9% 19.6% 41.2% 16.2% 7.4% 6.5% 净利润 39.7% 16.9% 49.2% 1.8% 6.6% 6.9% Adj.净利润 34.4% 15.4% 43.0% 2.1% 5.5% 6.7% PROFITABILITY 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E YE12月31日毛