内联 1Q24 业绩 ； 对 2H24E 游戏收入增长重新加速持乐观态度

2024年5月24日 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 网易（NTES美国） 内联1Q24业绩；对2H24E游戏收入增长重新加速持乐观态度 网易于5月23日公布了第1季度的业绩：总收入同比增长7%，至269亿元人民币，符合我们/普遍预期的预期；非GAAP净收入同比增长12%，至85亿元人民币，比普遍预期高出2%，这要归功于游戏和音乐业务GPM的业绩好于预期。尽管某些游戏调整和竞争可能会导致短期波动，但在优质游戏渠道的支持下，我们对其2H24E的游戏收入增长重新加速持积极态度。我们将FY24-26E非GAAP净收入预测上调2-5%，以反映好于预期的GPM扩张 。我们将SOTP衍生的目标价格微调至131.5美元（前值：130.5美元）。维持买入。 预计在坚实的游戏渠道下，游戏收入增长将在下半年重新加速。游戏及相关的VAS收入在第1季度同比增长7%，达到215亿元人民币，符合普遍预期。手机游戏收入在第1季度同比增长19%，主要受传统游戏的弹性表现推动。梦幻西游移动在第1季度实现了 创纪录的季度收入;身份V在5月份注册了创纪录的DAU。PC游戏收入在第1季度同比下降15%。管理层评论说，《梦幻西游》PC的调整是为了提高游戏的寿命，调整应该在1H24之前完成。展望未来，计划在24年下半年推出几款备受期待的游戏，以支持游戏收入增长，包括WhereWidsMeet（2024年7月）和Naraa：BladepoitMobile （3Q24E），OceHma（3Q24E）和MarvelRivals。我们预计游戏及相关的VAS 收入增长将在下半年加速至10%。 非游戏业务实现了质量增长。云音乐收入在1Q24年同比增长4%,达到20.3亿元人民币 ,会员订阅收入增速较2023年加速。得益于成本优化和一次性版权成本调整，音乐GPM 在第1季度同比提高15.5个百分点至38.0％（这使得音乐GPM在第1季度提高了 c.5个百分点）。在第1季度，创新业务和其他业务的收入同比增长6%，达到19.7亿元人民币，这得益于燕轩的强劲销售增长。有道收入在第1季度同比增长20%，达到 13.9亿元人民币。 继续改进GPM。整体GPM在第1季度同比增长3.9个百分点至63.4%，主要归因于游 目标价131.50美元 （以前的TP为130.50美元） 涨/跌38.8% 现价94.74美元中国互联网 SaiyiHe,CFA (852)39161739 卢文涛，CFAYeTAO 库存数据 市值上限（百万美元）60,945.4平均3个月t/o（百万美元）78.5 52w高/低（美元）118.47/84.97已发行股份总数（mn）643.3来源：FactSet 股权结构 威廉丁磊44.2% Invesco2.2% 来源：公司数据 份额业绩 戏/音乐业务的GPM强劲扩张（同比增长2.8/15.5个百分点）。S&M费用在第1季度同比增长38%，原因是网易在竞争加剧的情况下增加了游戏推广支出。管理层看到用户获取成本下降，预期营销预算在未来保持谨慎。总体而言，在GPM扩展和效率提高的推动下，我们预计OPM将从23财年的26.8%提高到24/25E财年的28.6%/ 29.7%。 收益汇总 (YE31Dec)FY22AFY23AFY24EFY25EFY26E 收入（人民币元mn) 96,496 103,468 111,222 119,373 126,926 毛利率(%) 54.7 60.9 63.2 63.9 64.2 调整后净利润（人民币mn) 22,808.4 32,608.3 33,929.0 36,419.8 39,281.6 YoY增长率(%) 15.4 43.0 4.1 7.3 7.9 每股收益（调整后）（人民币元） 34.95 50.69 52.17 56.00 60.40 共识每股收益（人民币元） 34.95 50.69 51.84 57.66 61.02 P/S(x) 4.6 4.3 4.0 3.7 3.5 市盈率（x） 22.7 15.0 14.5 13.4 12.4 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 请阅读过去的分析师认证和重要披露PAGE 来源：FactSet 12个月的价格表现 来源：FactSet 绝对相对 1个月0.8%-5.4% 3个月-12.8%-16.7% 6个月-17.9%-30.1% 1 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 图1：网易：收益修正 十亿元人民币 FY24E Current FY25E FY26E FY24E 上一页 FY25E FY26E FY24E 变更 (%) FY25E FY26E 收入 111.2 119.4 126.9 112.0 118.2 123.6 -0.7% 1.0% 2.7% 毛利润 70.3 76.3 81.4 69.3 73.4 76.8 1.5% 4.0% 6.0% 营业利润 31.8 35.5 39.0 32.2 34.6 36.8 -1.1% 2.7% 6.1% 调整后净利润 33.9 36.4 39.3 33.3 35.1 37.5 1.9% 3.6% 4.8% 调整后每股收益（人民币 52.2 56.0 60.4 51.2 54.0 57.6 1.9% 3.6% 4.8% ）毛利率 63.2% 63.9% 64.2% 61.8% 62.1% 62.2% 1.4ppt 1.9ppt 2.0ppt 营业利润率 28.6% 29.7% 30.8% 28.7% 29.2% 29.8% -0.1ppt 0.5ppt 1.0ppt 调整后的净利润率 30.5% 30.5% 30.9% 29.7% 29.7% 30.3% 0.8ppt 0.8ppt 0.6ppt 来源：CMBIGM估计 图2：CMBIGM估计与共识 十亿元人民币 FY24E CMBIGMFY25E FY26E FY24E 共识 FY25E FY26E FY24E 差异(%) FY25E FY26E 收入 111.2 119.4 126.9 113.9 125.5 136.1 -2.4% -4.9% -6.8% 毛利润 70.3 76.3 81.4 70.5 78.1 85.0 -0.2% -2.3% -4.2% 营业利润 31.8 35.5 39.0 32.3 37.1 41.3 -1.4% -4.4% -5.5% 调整后净利润 33.9 36.4 39.3 33.7 37.5 41.6 0.6% -2.9% -5.6% 调整后每股收益（人民币 52.2 56.0 60.4 51.8 57.7 61.0 0.6% -2.9% -1.0% ）毛利率 63.2% 63.9% 64.2% 61.9% 62.2% 62.5% 1.4ppt 1.7ppt 1.7ppt 营业利润率 28.6% 29.7% 30.8% 28.3% 29.6% 30.3% 0.3ppt 0.1ppt 0.4ppt 调整后的净利润率 30.5% 30.5% 30.9% 29.6% 29.9% 30.6% 0.9ppt 0.6ppt 0.4ppt 来源：彭博社，CMBIGM估计 图3：网易：主要财务数据预测 （百万元人民币） 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 缺点. 差异% CMBI 差异% 在线游戏收入 20,066 18,799 21,780 20,921 21,460 21,558 -0.5% 21,087 1.8% YoY% 7.6% 3.6% 16.5% 9.6% 7.0% 占总收入的百分比 80.1% 78.3% 79.9% 77.1% 79.9% 有道收入 1,163 1,207 1,539 1,481 1,392 1,331 4.6% 1,280 8.7% YoY% -3.1% 26.2% 9.7% 1.8% 19.7% 占总收入的百分比 4.6% 5.0% 5.6% 5.5% 5.2% 云音乐收入 1,960 1,949 1,973 1,986 2,030 1,997 1.6% 1,982 2.4% YoY% -5.2% -11.1% -16.3% -16.4% 3.6% 占总收入的百分比 7.8% 8.1% 7.2% 7.3% 7.6% 创新企业 1,858 2,057 1,979 2,753 1,970 1,995 -1.3% 1,978 -0.4% YoY% 12.8% 9.9% 0.5% 12.9% 6.1% 占总收入的百分比 7.4% 8.6% 7.3% 10.1% 7.3% 总收入 25,046 24,011 27,270 27,140 26,852 26,737 0.4% 26,328 2.0% YoY% 6.3% 3.7% 11.6% 7.0% 7.2% 6.8% 5.1% 毛利率(%) 59.5% 59.9% 62.2% 62.0% 63.4% S&M费用比率（%） 11.6% 13.6% 13.1% 15.6% 15.0% 研发费用占比(%) 15.0% 16.3% 15.9% 16.5% 15.5% 非GAAPNPM（%） 30.2% 37.6% 31.7% 27.2% 31.7% 非GAAP净利润 7,566 9,017 8,645 7,379 8,511 8,327 2.2% 7,850 8.4% YoY% 47.8% 66.7% 15.7% 53.4% 12.5% 10.1% 3.7% 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 Weusesum-of-the-parts(SOTP)valuationmethodtovalueNetEase’sfourmainbusinesssegments.OurSOTP-derivedobjectivepriceisUS$131.5,comprising: 1)在线游戏业务为122.2美元（占总估值的92.9％），基于14x2024EEV/EBIT，与行业平均水平相当。 2)有道2.0美元（占总估值的1.5%），基于2.8倍2024E企业价值/收入，与行业平均水平相当； 3)云音乐业务3.0美元（占总估值的2.3%），基于2.9倍2024E企业价值/收入，与行业平均水平相当； 4)创新业务和其他业务为2.3美元（占总估值的1.8%），基于1.2倍2024E企业价值/收入，与行业平均水平相当； 5)净现金2.0美元。 图4：网易：SOTP估值 （百万元人民币） 估价基础 Mu tiple(x)2024E销售20 24E息税前 利润 估值股权估值至V (%)网易 每 广告（美元） 在线游戏 企业价值/息税前利润 14.0 88,112 40,620 568,677 100.0% 568,677 122.2 有道 企业价值/收入 2.8 6,117 17,127 54.2% 9,284 2.0 云音乐 企业价值/收入 2.9 8,001 23,202 60.9% 14,127 3.0 创新企业 企业价值/收入 1.2 8,992 10,791 100.0% 10,791 2.3 企业价值 602,880 净现金 9,225 2.0 股权价值 612,105 人民币/美元 7.24 估值（百万美元） 84,603 美国存托凭证数量（mn） 643 每个广告价值（美元） 131.5 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 Price 息税前利润增长（同比%） 企业价值前利润（ /息税 x） 公司Ticker (本地) FY24E FY25E FY24E FY25E 腾讯700香港 384.4 17 13 17 15 电子艺术EAUS 135.1 5 6 16 15 拿两个两个我们 150.6 (65) 305 NA 25 Nexon3659JP 2,710.5 2 14 11 9 任天堂7974JP 8,351.0