暴雪系游戏回归端游收入重新增长，2025年迎来新品周期

网易（NTES.US/9999.HK）更新报告 买入2024年11月20日 暴雪系游戏回归端游收入重新增长，2025年迎来新品周期 2024Q3业绩摘要：2024Q3公司实现营收262.1亿元，同比下滑3.9%，低于彭博一致预期265.9亿元。本季度暴雪系PC游戏产品回归导致毛利率同比下滑290bps至62.9%；经营利润率为27.3%，同比下滑 40bps。GAAP归母净利润为65.4亿元，同比下滑16.6%；Non-GAAP归母净利润为75.0亿元，同比下滑13.3%，低于彭博一致预期的80.0亿元，摊薄EPA为11.63元。费用端方面，Q3总营业开支同比下降5.4%至93.3亿元，其中管理费用同比下降26.4%至38.1亿元。 手游新品匮乏业绩承压，暴雪系游戏回归端游收入重新增长：本季度游戏及相关增值服务收入同比下滑4.2%至208.6亿元，其中手游收入受 本季度新品匮乏叠加《蛋仔》及《逆水寒》等老游戏流水自然下滑，同比下滑9.7%至143亿元；端游收入同比增长29.0%至45.5亿元，《魔兽世界》及《炉石传说》回归带来流水正增长。本季度递延收入155.4亿元，同比增长14.2%。12月将上线武侠开放世界《燕云十六声》PC端及漫威IP的PVP射击游戏《漫威争锋》，预计24财年端游收入将同比下滑12%至216亿元，手游收入将同比增5.4%至600亿元，后续储备产品包括《代号无限大》、《漫威秘法狂潮》、《命运：崛起》等。 有道三季度经营利润新高，智能硬件及广告业务驱动增长：本季度有道收入15.7亿元，同比增长2.2%；经营利润同比增长186%至1.1亿元。得益于新一代词典笔X7Pro销量强劲，Q3智能硬件收入同比增长 25.2%至3.2亿元。因AI优化广告内容+提升投放效率，RTA收入同比增长超100%，推动Q3在线营销收入同比增长45.6%至4.9亿元。未来教育行业政策边界日渐明晰有望驱动公司K12相关课程迎来增长，AI将继续拓展智能硬件产品功能助力广告精准投放。 云音乐已进港股通，Q3毛利率至33%：云音乐收入20亿元，同比增长1.3%。得益于会员订阅收入的增加及成本管控的落地，毛利率同比增长5.6pct至32.8%。截止2024H1平台DAU/MAU比率稳居30%以上，在线音 乐付费率为24.4%，ARPU至6.2元/月，平台独立音乐人至73万。 目标价108.00美元/168.05港元，买入评级：我们预计2024-2026年公司收入CAGR为10.5%，Non-GAAP净利润CAGR为8.5%。采用分部估值法，给予游戏业务1.2倍PEG，对应12倍PE；有道及云音乐按网易持股份额的市值计算，集团市值给予5%的折扣。目标价108.00美元 /168.05港元，对应2025年PE为14.9倍，对比美股和港股股价分别有26.05%/24.39%的上升空间，维持买入评级。 曹凌霁 +852-25321539 Rita.cao@firstshanghai.com.hk 韩啸宇 +852-25222101 Peter.han@firstshanghai.com.hkChuckLi +852-25321539 Chuck.li@firstshanghai.com.hk 主要数据行业 TMT 股价 85.68美元/135.1港元 目标价 108.00美元/168.05港元(+26.05%/+24.39%) 股票代码 NTES(US)/9999(HK) 总股数 6.5亿ADS/32.1亿股 市值 552亿美元 52周高/低 118.89美元/75.85美元 每ADS账面值28.28美元 主要股东丁磊45.01% CapitalResearch&ManagementCompany 2.99% BlackRock2.89% TheVanguardGroup,Inc 2.25% 盈利摘要股价表现 截至12月31日止财政年度22年历史23年历史24年预测25年预测26年预测 总营业收入（百万美元）13,32814,29115,01516,30417,442 Non-GAAP净利润（百万美元） 3,150 4,504 4,300 4,797 5,300 Non-GAAP每ADS盈利（美元） 4.8 6.9 6.6 7.3 8.0 变动 17.9% 44.9% -5.2% 10.7% 9.6% 基于85.68美元的市盈率（估） 17.9 12.4 13.1 11.8 10.8 每股派息（美元） 1.4 1.7 1.5 1.7 1.9 股息现价比 1.6% 2.0% 1.8% 2.0% 2.2% 来源:公司资料,第一上海预测 来源:彭博 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 变动18.7%7.2%5.1%8.6%7.0% 主要财务报表 损益表 财务能力分析 单位：百万人民币，财务年度：12月31日 2022年 2023年 2024年 2025年 2026年 2022年 2023年 2024年 2025年 2026年 实际 实际 预测 预测 预测 盈利能力 实际 实际 预测 预测 预测 主营业务收入96,496 103,468 108,708 118,041 126,279 毛利率(%) 54.7% 60.9% 62.6% 63.3% 63.8% -主营业务收入成本-43,730 -40,405 -40,611 -43,334 -45,684 EBITDA利率(%) 23.3% 29.7% 29.8% 30.7% 32.0% 毛利52,766 63,063 68,097 74,707 80,595 净利率(%) 21.1% 28.4% 26.7% 27.5% 28.4% 营业开支-33,138 -35,354 -37,178 -39,308 -41,167 Non-GAAP净利率 23.6% 31.5% 28.6% 29.4% 30.4% -行政管理费用-4,696 -4,900 -4,566 -4,722 -4,925 -市场营销费用-13,403 -13,969 -15,219 -16,054 -16,669 营运表现 -研究和开发开支-15,039 -16,485 -17,393 -18,532 -19,573 行政管理费用/收入(%) -4.9% -4.7% -4.2% -4.0% -3.9% 营业利润19,629 27,709 30,919 35,400 39,428 市场营销费用/收入(%) -13.9% -13.5% -14.0% -13.6% -13.2% -利息收入2,150 4,120 2,718 2,715 2,904 研究和开发费用/收入(%) -15.6% -15.9% -16.0% -15.7% -15.5% -营业外亏损净额2,472 2,227 1,857 1,813 1,871 实际税率(%) -20.7% -13.8% -18.5% -19.0% -19.0% 税前利润24,250 34,057 35,493 39,928 44,203 -所得税支出-5,032 -4,700 -6,566 -7,586 -8,399 应收账款天数 10.4 10.8 10.0 10.0 11.0 净利润19,218 29,357 28,927 32,342 35,805 应付账款天数 19.9 20.2 19.5 19.5 20.5 普通股东所得净利润20,338 29,417 28,989 32,409 35,877 财务状况 折旧与摊销2,858 3,055 1,500 873 999 总负债/总资产 37.0% 31.1% 28.8% 26.3% 24.4% EBITDA22,487 30,764 32,419 36,272 40,427 收入/净资产 88.6% 80.8% 73.6% 69.4% 64.7% 主营业务增长(%)19% 7% 5% 9% 7% 经营性现金流/收入 28.7% 34.1% 33.7% 30.1% 34.1% EBITDA增长率(%)68% 37% 5% 12% 11% 资产负债表 现金流量表 2022年 2023年 2024年 2025年 2026年 2022年 2023年 2024年 2025年 2026年 实际 实际 预测 预测 预测 实际 实际 预测 预测 预测 +现金与现金等同24,889 21,429 29,981 36,720 49,304 +净利润 19,843 29,357 28,927 32,342 35,805 +短期投资95,269 108,069 121,178 134,051 147,682 +折旧、摊销 2,858 3,055 1,500 873 999 +应收账款与票据5,003 6,422 5,193 7,420 6,765 +其他调整 1,510 2,543 3,200 3,378 3,549 +其他流动资产6,442 6,772 6,828 6,869 7,162 +非现金运营资本变动 3,497 376 2,974 -1,112 2,672 总计流动资产131,603 142,693 163,179 185,059 210,912 经营活动现金流量 27,709 35,331 36,600 35,480 43,026 +总固定资产12,613 15,176 17,456 19,987 22,595 -累计折旧6,270 6,924 8,423 9,296 10,296 +固定及无形资产变动 -2,100 -2,302 -2,458 -2,531 -2,607 +净固定资产6,342 8,075 9,033 10,691 12,299 +短期投资净变动 -2,502 -7,897 -12,000 -12,000 -12,000 +总计土地使用-净值4,122 4,075 4,075 4,075 4,075 +收购与剥离净现金 0 0 0 0 0 +其他长期资产11,261 8,550 8,550 8,550 8,550 +其他投资活动 -2,768 -6,845 0 0 0 总计长期资产41,158 43,232 44,190 45,848 47,456 投资活动现金 -7,370 -17,043 -14,458 -14,531 -14,607 总资产172,761 185,925 207,369 230,908 258,368 +应付账款1,507 881 1,344 1,030 1,723 +已付股利 -6,724 -8,014 -7,247 -8,102 -8,969 +短期借款23,876 19,240 19,240 19,240 19,240 +短期债务 6,119 5,350 0 0 0 +延递收入12,519 13,362 14,698 16,168 17,785 +股本回购 -8,328 -5,234 -5,234 -5,234 -5,234 +其他短期负债18,668 20,359 20,359 20,359 20,359 +其他融资活动 -1,305 -13,569 0 0 0 总计流动负债56,829 53,842 55,642 56,798 59,108 融资所得现金 -10,238 -21,467 -12,482 -13,337 -14,204 总长期负债7,059 3,998 3,998 3,998 3,998 总负债63,888 57,841 59,640 60,796 63,106 现金净增减 10,212 -3,382 9,661 7,612 14,215 夹层股东权益136 116 116 116 116 期初现金 17,376 27,588 24,207 33,867 41,480 总股东权益108,737 127,968 147,613 169,996 195,147 期末现金 27,588 24,207 33,867 41