暴雪系游戏回归端游收入重新增长，2025年迎来新品周期

核心观点与关键数据

• 公司整体表现：2024年Q3公司营收262.1亿元，同比下滑3.9%，低于彭博一致预期；Non-GAAP归母净利润75.0亿元，同比下滑13.3%，摊薄EPA为11.63元。
• 游戏业务：游戏及相关增值服务收入同比下滑4.2%至208.6亿元；手游收入下滑9.7%至143亿元，受新品匮乏及老游戏流水自然下滑影响；端游收入同比增长29.0%至45.5亿元，主要得益于《魔兽世界》及《炉石传说》回归。
• 递延收入：本季度递延收入155.4亿元，同比增长14.2%。
• 未来展望：预计24财年端游收入同比下滑12%至216亿元，手游收入同比增5.4%至600亿元；后续储备产品包括《代号无限大》、《漫威秘法狂潮》、《命运：崛起》等。

业务板块表现

• 有道：Q3收入15.7亿元，同比增长2.2%；经营利润同比增长186%至1.1亿元；智能硬件收入同比增长25.2%至3.2亿元；在线营销收入同比增长45.6%至4.9亿元。
• 网易云音乐：Q3收入20亿元，同比增长1.3%；毛利率同比增长5.6pct至32.8%；平台DAU/MAU比率稳居30%以上，在线音乐付费率为24.4%，ARPU至6.2元/月。

研究结论

• 目标价与评级：目标价108.00美元/168.05港元，对应2025年PE为14.9倍，对比美股和港股股价分别有26.05%/24.39%的上升空间，维持买入评级。
• 估值方法：采用分部估值法，给予游戏业务1.2倍PEG，对应12倍PE；有道及云音乐按网易持股份额的市值计算，集团市值给予5%的折扣。
• 财务预测：预计2024-2026年公司收入CAGR为10.5%，Non-GAAP净利润CAGR为8.5%。