游戏业务逆势增长，暴雪授权到期预计影响有限

业绩增长稳健，主业毛利率叠加汇兑损益致归母净利润大增。2022Q3，公司实现营收 244 亿元，同比增长 10.1%。在线游戏、云音乐、创新业务都取得了不错的增长。Non-GAAP 归母净利润 75 亿元，同比增长 93.6%；Non-GAAP归母净利率 30.6%，同比提升 13.2pct，环比提升 7.2pct。需指出的是，本次归母净利润大增，主要受益于投资收益、汇兑损益、利息收入的大幅增长。 反映主业盈利水平的经营利润同比增长 26%，经营利润率同比提升 2.4pct 至19.4%，主要因毛利率的提升。 游戏业务逆势增长。2022Q3，在线游戏业务收入为 173 亿元，同比增长 9%，大幅高于行业增速。其中，手游收入 119 亿元，同比增长 8%。PC 端游收入55 亿元，同比增长 11%。《哈利波特：魔法觉醒》海外版 2023 年上线，其他储备产品有《倩女幽魂隐世录》《逆水寒手游》《永劫无间手游》。 暴雪授权到期预计影响有限。根据暴雪公告，网易与暴雪签订相关授权协议、在中国除港澳台地区发行的多款暴雪游戏，在 2023 年 1 月授权到期后将不会续期。根据公司公告，代理自暴雪的游戏，对网易 2021 年和 2022 年前九个月的净收入和净利润贡献百分比均为较低的个位数。《暗黑破坏神：不朽》的联合开发和发行由另一份长期协议所涵盖，不受本次授权到期影响。 有道收入增速转正，云音乐毛利率持续提升。2022Q3，有道净收入为 14 亿元，同比增长 1%，剔除已剥离的学科类课外培训后，有道总收入同比增长35%。云音乐收入同比增长 22%至 23.6 亿元。毛利率 14.2%，同比提升 11.9pct，环比提升 1.1pct，得益于社交娱乐服务占比提升及成本管控的改善。 投资建议：继续维持“买入”评级 暴雪授权代理游戏占公司收入及净利润的比例较低，预计对整体影响不大，但可能对增速有小幅影响。综合考虑上述因素，以及今年美元汇率走强对净利润的提升，我们小幅调整盈利预测，预计 2022-2024 年调整后净利润分别为 241/224/254 亿元，调整幅度分别为 16%/-3%/-1%。维持目标价 169-194 港币，继续维持“买入”评级。 风险提示：政策风险；游戏市场竞争激烈的风险；游戏出海表现不及预期的风险；全球疫情的系统性风险等。 盈利预测和财务指标 总览：增长稳健，毛利率同比提升 业绩增长稳健，主业毛利率叠加汇兑损益致归母净利润大增。2022Q3，公司实现营收 244 亿元，同比增长 10.1%。在线游戏、云音乐、创新业务都取得了不错的增长。Non-GAAP 归母净利润 75 亿元，同比增长 93.6%；Non-GAAP 归母净利率 30.6%，同比提升 13.2pct，环比提升 7.2pct。需指出的是，本次归母净利润大增，主要受益于投资收益、汇兑损益、利息收入的大幅增长。反映主业盈利水平的经营利润同比增长 26%，经营利润率同比提升 2.4pct 至 19.4%，主要因毛利率的提升。 图 1：公司营业收入及增速（亿元、%） 图2：公司 Non-GAAP 归母净利润及净利润率（亿元、%） 2022Q3，公司综合毛利率 56.3%，同比提升 3.0pct。其中，游戏及增值服务毛利率 65.0%，同比提升 3.7pct。有道毛利率 54.2%，同比下降 2.4pct，但环比提升11.4pct。创新业务毛利率 25.5%，同比下降 1.7pct。云音乐毛利率 14.2%，同比提升 11.9pct，主要得益于社交娱乐服务占比提升及成本管控的改善。 图 3：公司经营利润及经营利润率（亿元、%） 图4：公司各项业务毛利率情况 2022Q3，公司总经营费率为 36.9%，同比提升 0.6pct，环比提升 2.3pct。经营费率的同比和环比提升主要因销售费率同比提升 1.3pct，环比提升 1.2pct，反映了游戏业务和有道的推广开支增加。而管理费率同比基本持平；研发费率为 16.2%，同比下降 0.7pct。 图5：公司三项费用率变化情况 游戏：收入逆势增长，暴雪授权到期预计影响有限 2022Q3，在线游戏业务收入为 173 亿元，同比增长 9%。其中，手游收入 119 亿元，同比增长 8%，主要增长由新产品《暗黑破坏神：不朽》及去年上线的《无尽的拉格朗日》贡献。PC 端游收入 55 亿元，同比增长 11%。我们测算，本季度公司游戏流水同比增速为 7%，大幅高于行业增速。 图 6：公司在线游戏收入及增速（亿元、%） 图7：公司游戏流水及增速（亿元、%） 图 8：公司 PC 端游收入及增速（亿元、%） 图9：公司手游收入及增速（亿元、%） 在行业整体面临逆风时仍能维持增长，长线产品的旺盛生命力凸显。据伽马数据，2022 年 7-9 月，国内游戏市场收入同比下降 19%，其中移动游戏市场收入同比下降 25%。网易在大盘疲软时仍能实现增长，除新产品的贡献外，老产品也维持旺盛生命力，如《梦幻西游》和《大话西游》系列。8 月 19 日，《永劫无间》进行版本更新，上线新地图“火罗国”，Steam 在线人数大幅回升。10 月 11 日，《梦幻西游》电脑版正式上线新功能“百变焕颜”，玩家可以消耗仙玉定制脸型、肤色、花钿。 图 10：国内游戏市场实际销售收入及增速（亿元，%） 图11：《永劫无间》Steam 在线人数 《暗黑破坏神：不朽》国服整体稳定，后续储备产品丰富。《暗黑破坏神：不朽》国服已于 7 月 25 日上线，截至 11 月 17 日位居 iOS 畅销榜第 12 名，整体表现稳定。国内市场接下来预备推出的重点产品包括：《倩女幽魂隐世录》《逆水寒手游》《永劫无间手游》。海外市场方面，《哈利波特：魔法觉醒》海外版推迟至2023 年上线。根据公司业绩会议，在数月之内，公司将在日本市场上线约 3 款游戏，包括卡牌、竞速、MMO 品类；在欧美市场上线约 4 款游戏，涵盖 TPS、MOBA、卡牌对战等。 暴雪授权到期预计对公司的收入及利润影响有限。根据暴雪公告，网易与暴雪签订相关授权协议、在中国（除港澳台）地区发行的多款暴雪游戏，在 2023 年 1 月授权到期后将不会续期，包括《魔兽世界》《炉石传说》《守望先锋》《暗黑破坏神 III》《星际争霸 II》《魔兽争霸 III：重制版》《风暴英雄》。根据公司公告，这些代理自暴雪的游戏，对网易 2021 年和 2022 年前九个月的净收入和净利润贡献百分比均为较低的个位数，授权到期对公司业绩影响有限。同时，《暗黑破坏神：不朽》的联合开发和发行由另一份长期协议所涵盖，不受本次授权到期影响。 有道收入增速转正，云音乐毛利率持续提升 2022Q3，有道净收入为 14 亿元，同比增长 1%，剔除已被剥离的学科类课外培训业务后，有道总收入同比增长 35%。其中：学习服务的净收入为 8.9 亿元，同比增长 37.2%，由新学习服务的强劲表现驱动；智能设备的净收入为 3.6 亿元，同比增长 40.1%，主要是受到有道新产品(如有道词典笔 X5)的推动；在线营销服务的收入同比增长 14.9%，主要因通过第三方平台展示的效果广告增长。 图 12：有道收入及增速（亿元、%） 图13：有道剔除 K9 后的收入及增速（亿元、%） 2022Q3，云音乐收入同比增长 22%至 23.6 亿元。毛利率 14.2%，同比提升 11.9pct，环比提升 1.1pct，主要得益于社交娱乐服务占比提升及成本管控的改善。 图 14：云音乐收入及毛利率（亿元、%） 图15：其他创新业务收入及毛利率（亿元、%） 投资建议：继续维持“买入”评级 网易业绩增长明显领先同业，后续储备产品线丰富。国内市场接下来预备推出的重点产品包括：《倩女幽魂隐世录》《逆水寒手游》《永劫无间手游》。海外市场方面，《哈利波特：魔法觉醒》海外版推迟至 2023 年上线，另外有多款不同品类的手游也将上线。暴雪授权代理游戏占公司收入及净利润的比例较低，预计对整体影响不大，但可能对增速有小幅影响。综合考虑上述因素，以及今年美元汇率走强对净利润的提升，我们小幅调整盈利预测，预计 2022-2024 年调整后净利润分别为 241/224/254 亿元，调整幅度分别为 16%/-3%/-1%。维持目标价 169-194港币，继续维持“买入”评级。 风险提示 政策风险；新产品上线推迟的风险；游戏市场竞争激烈的风险；游戏出海表现不及预期的风险。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明