内联第二季度业绩 ； 游戏业务将推动 2H24E 收入增长加速

15Aug2024 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 腾讯（700香港） 内联第二季度业绩；游戏业务将推动2H24E收入增 长加速 腾讯于2024年8月14日公布了第二季度（2Q24）的财务结果：总收入同比增长8%，达到1611亿人民币，与我们的预期和市场共识（分别为1609亿和1614亿）基本一致；非国际财务报告准则（IFRS）下的营业利润同比增长27%，达到584亿人民币，基本符合我们对577亿人民币的预测；非IFRS净收入增加了53%，达到573亿人民币，比我们的预期和市场共识分别高出了17%和18%，主要原因是联营公司收益份额的增加（同比增长66亿人民币）。受益于游戏毛收入的强劲增长，我们对下半年（2H24）的收入增长加速和盈利增长持乐观态度。电子商务生态系统的建设将在中长期支持互联网消费业务的增长，而随着经济势头的恢复，金融服务业务（FBS）的收入有望反弹。我们保持了2024至2026财年的运营利润预测基本不变，并将非IFRS净收入预测上调5-8%，以反映联营公司收益份额的增加。我们维持了基于股东权益总额（SOTP）得出的目标价为480港元和买入评级。 游戏业务在第二季度录得稳健复苏。游戏收入在2024年第二季度同比增长9%，达到48.5亿人民币（超出共识3%）。国内游戏收入在2024年第二季度同比增长9%，达到34.6亿人民币。成功推出了DNF移动版和旗舰作品《王者荣耀》及《和平精英》的复苏推动了总收入增长。国际游戏收入在2024年第二季度同比增长9%，达到13.9亿人民币。国际游戏的毛收入实现了显著快于其收入的同比增长，主要得益于《绝地求生移动版》和Supercell游戏的出色表现。受游戏毛收入强劲增长的推动，我们预计2024年下半年的游戏收入增长率将加速至15%。 尽管存在宏观不确定性，但内联广告收入仍在增长。2024年第二季度，在线广告收入同比增长19%，达到人民币299亿元（与共识一致），主要由视频账户（VA）和长视频的强劲广告收入推动，部分抵消了移动广告网络收入的下滑。2024年第二季度，VA的广告收入同比增长了80%以上，这是由于用户参与度的增长和直播促销需求的强劲所致。 在消费疲软的情况下，金融科技业务面临压力。金融科技与商务服务（FBS）在2024年第二季度的收入同比增长4%，达到人民币50.4亿元（2023年第一季度/第四季度：同比增长7%/15%）。金融科技在2024年第二季度实现了个位数的同比成长，支付收入增长放缓，消费者贷款收入下降，这是由于风险管理更为严格所致。商务服务部门保持了韧性 ，在2024年第二季度实现了两位数的同比增长率，主要得益于云计算和VA电子商务收入的稳定增长。 盈利增长势头持续。腾讯在2024年第二季度的营业利润率（GPM）上升了5.8个百分点至53.5%，其中增值业务（VAS）、广告和金融科技与商务服务（FBS）的营业利润率分别增长了3.0、6.7和9.2个百分点，这一增长主要得益于高利润率的收入来源，如国内游戏、小程序游戏以及虚拟物品销售。我们预计非国际财务报告准则下的净利润将在2024年至2026年间保持18%的复合年增长率，这得益于高质量的增长策略的支持。当前以2024年预期的非国际财务报告准则PE估值为15倍，提供了吸引人的价值。因此，建议买入。 收益汇总 (YE3112月)FY22AFY23AFY24EFY25EFY26E 收入（人民币元mn)554,552609,015658,187709,755758,014 调整后净利润（人民币mn)115,649.0157,688.0214,576.3232,392.0251,333.7 每股收益（调整后）(RMB)12.1316.6622.1624.0025.95 P/E(x)51.830.319.717.117.0 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 目标价格HK$480.00 涨/跌28.4% Current价格港币$373.80中国互联网 SaiyiHe,CFA (852)39161739 卢文涛，CFAYeTAO 库存数据 市值上限（港元mn)3,486,526.1平均3个月t/o(HK$mn)7,265.052w高/低(HK$)397.00/262.20 已发行股份总数(mn)9327.3 来源：FactSet 股权结构 MIHTCAdvanceDataServicesLimited8.4% 25.6% 来源：港交所份额业绩 1-mth-5.8% 绝对相对0.6% 3-mth-2.1% 9.1% 6-mth28.9% 19.6% 来源：FactSet12个月的价格表现 来源：FactSet 请阅读过去的分析师认证和重要披露PAGE1 业务预测更新和估值 图1：腾讯：预测修正 （十亿元人民币） FY24E Current FY25E FY26E FY24E 上一页 FY25E FY26E FY24E 变更(%) FY25E FY26E 收入 658.2 709.8 758.0 658.3 712.3 764.4 0.0% -0.4% -0.8% 毛利润 350.7 380.7 410.7 349.4 383.0 415.1 0.4% -0.6% -1.0% 营业利润 207.5 229.5 250.6 208.4 230.6 252.1 -0.5% -0.5% -0.6% 调整后净利润 214.6 232.4 251.3 198.8 218.6 238.9 7.9% 6.3% 5.2% 调整后每股收益（人民币 22.2 24.0 26.0 20.5 22.6 24.7 7.9% 6.3% 5.2% ）毛利率 53.3% 53.6% 54.2% 53.1% 53.8% 54.3% 0.2ppt -0.1ppt -0.1ppt 营业利润率 31.5% 32.3% 33.1% 31.7% 32.4% 33.0% -0.1ppt 0.0ppt 0.1ppt 调整后的净利润率 32.6% 32.7% 33.2% 30.2% 30.7% 31.3% 2.4ppt 2.1ppt 1.9ppt 来源：CMBIGM估计 图2：CMBIGM估计与共识 （十亿元人民币） FY24E CMBIGMFY25E FY26E FY24E 共识 FY25E FY26E FY24E Diff(%) FY25E FY26E 收入 658.2 709.8 758.0 665.5 730.6 797.1 -1.1% -2.8% -4.9% 毛利润 350.7 380.7 410.7 350.7 390.7 430.9 0.0% -2.6% -4.7% 营业利润 207.5 229.5 250.6 214.3 244.0 273.5 -3.2% -5.9% -8.3% 调整后净利润 214.6 232.4 251.3 201.3 224.0 251.6 6.6% 3.7% -0.1% 调整后每股收益（人民币 22.2 24.0 26.0 20.9 23.4 26.2 6.0% 2.4% -1.1% ）毛利率 53.3% 53.6% 54.2% 52.7% 53.5% 54.1% 0.6ppt 0.2ppt 0.1ppt 营业利润率 31.5% 32.3% 33.1% 32.2% 33.4% 34.3% -0.7ppt -1.1ppt -1.2ppt 调整后的净利润率 32.6% 32.7% 33.2% 30.2% 30.7% 31.6% 2.4ppt 2.1ppt 1.6ppt 来源：彭博社，CMBIGM估计 图3：腾讯：季度财务状况 （十亿元人民币） 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 缺点差异% CMBI差异% SNS收入 29.9 28.6 31.0 29.7 29.7 28.2 30.5 30.3 30.5-0.6% 30.20.5% YoY% -1.4% -1.7% 6.3% 1.6% -0.4% -1.5% -1.4% 2.2% QoQ% 2.3% -4.2% 8.2% -4.2% 0.3% -5.3% 8.3% -0.7% 游戏收入 42.9 41.8 48.4 44.5 46.0 40.9 48.1 48.5 47.32.5% 47.71.8% YoY% -4.6% -2.3% 10.9% 4.8% 7.4% -2.2% -0.5% 8.9% QoQ% 0.8% -2.5% 15.7% -7.9% 3.3% -11.1% 17.6% 0.8% 在线广告收入 21.4 24.7 21.0 25.0 25.7 29.8 26.5 29.9 29.41.7% 29.41.6% YoY% -4.7% 14.6% 16.5% 34.2% 20.0% 20.8% 26.4% 19.5% QoQ% 15.0% 15.0% -15.0% 19.3% 2.9% 15.8% -11.0% 12.7% FBS收入 44.8 47.2 48.7 48.6 52.0 54.4 52.3 50.4 52.4-3.8% 52.1-3.1% YoY% 3.5% -1.5% 13.9% 15.2% 16.1% 15.1% 7.4% 3.7% QoQ% 6.2% 5.4% 3.1% -0.1% 7.0% 4.5% -3.8% -3.6% 总收入 140.1 145.0 150.0 149.2 154.6 155.2 159.5 161.1 161.4-0.1% 160.90.1% YoY% -1.6% 0.5% 10.7% 11.3% 10.4% 7.1% 6.3% 8.0% QoQ% 4.5% 3.5% 3.5% -0.5% 3.6% 0.4% 2.8% 1.0% 总体GPM 44.2% 42.6% 45.5% 47.5% 49.5% 50.0% 52.6% 53.3% 52.7%0.6ppt 53.4%-0.1ppt G&A% 18.9% 18.8% 16.4% 17.0% 17.0% 17.5% 15.6% 17.1% S&M% 5.1% 4.2% 4.7% 5.6% 5.1% 7.1% 4.7% 5.7% 非IFRS净利润 24.7% 20.5% 21.7% 25.2% 29.1% 27.5% 31.5% 35.6% 非国际财务报告准则净利润 34.6 29.7 32.5 37.5 44.9 42.7 50.3 57.3 48.717.8% 49.216.5% YoY% 8.9% 19.4% 44.9% 29.9% 30.0% 43.7% 54.5% 52.6% 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 我们SOTP衍生的每股目标价480.0港元包括： 1)网络游戏业务190.6港元，按2024E的18倍PE计算，与全球游戏同行的平均PE相当。 2)SNS业务方面为HK$30.0，包含腾讯对子公司持股的市值、腾讯视频的估值（基于2024年预测市销率PS为2.5倍，较其同行平均1.6倍PS有溢价，因其在内容和用户流量方面的领导地位）以及其它会员服务的估值（基于2024年预测市销率PS为2.0倍）。 3)基于2024年预期市盈率（PE）为18倍，广告业务的市值为港币83.5元，这高于行业平均市盈率（17倍 ），反映了腾讯广告收入增长更为稳健的前景，得益于微信视频号和小程序的出色表现。 4)金融科技业务方面，基于2024年预期市销率4.0倍计算，腾讯的估值为港币79.7元，这一估值相较于同行平均市销率（1.8倍）存在溢价。这主要归功于腾讯在中国数字支付市场的强大领导地位以及其在捕捉其他金融科技业务机会方面的潜力。 5)基于2024年预期市销率4.0倍，云计算业务的估值为港币20.7元，这较行业平均市销率（5.6倍）有所折让，因为腾讯当前提供的主要涉及利润较低的IaaS业务。 6)基于腾讯已上市投资的当前