收购和进入英国市场带来的协同效应，通过与卡尔蔡司公司续签协议稳定采购成本，维持“持有”评级，并将目标股价调整至每股5.05港元

10月14-- ︱研究部门 股票研究部门 T:85225333700 艾凡:research@sbichinacapital.com地址:香港皇后大道中5号恒利大厦4楼 股票行情自动收录器 (01846.港元) 建议 目标价（港币）现价（港币 ）过去12个月的价格范围市值(港币,bn)。 来源:彭博,印度国家银行中国资本 性能(01846.港元) 50 00 50 00 50 00 50 00 2022/6/72022/7/72022/8/72022/9/72022/10/7 8.00 7. 7. 6. 6. 5. 5. 4. 4. 持有 5.05 4.59 4.20–10.60 1.53 EuroEyes(01846.港元) 收购带来的协同效应和进入英国市场的机会，通过与卡尔-蔡司公司续签协议稳定采购成本 ，维持"持有"评级，并将TP值调整为5.05港元/股 EuroEyes（01846.HK）2012年上半年录得总收入3.156亿港元，意味着按年下降1.3%。调整后的毛利率（不包括外科医生以股份为基础的补偿费用和诊所前期运营费用）按年下降4.4个百分点至45.7%。净利润 在2012年上半年，集团的收入按年减少33.7%至约4350万。净利润率同比下降6.7个百分点至13.8%。 中国表现低迷，但欧洲在度假季结束后有望反弹 EuroEyes（01846.HK）在2012年上半年的整体表现略低于我们的预期。虽然集团于2022年1月20日全面收购的LondonVisionClinic在英国市场贡献了5650万港元的额外销售额，但其他三个现有地区在2012年上半年同时经历了两位数的下跌，导致总收入按年下降1.3% 。集团报告说，德国/中国/丹麦在2012年上半年的收入分别为1.804亿港元/4,870万港元 /3,000万港元，按年分别为-10.5%/36.5%/27.4%。 欧洲的业务主要受到以下因素的拖累：i.)欧洲各国解除为期两年的大流行病国家间旅行限制 ，使消费者的兴趣转向度假旅游，并将他们的手术时间表推迟到22年下半年；ii.)由于丹麦的COVID-19控制政策，哥本哈根的新旗舰诊所的施工期在2022年初延长，导致手术操作有大约两个月的空置期。另一方面，中国的复苏步伐失去了动力，主要是由于奥米克朗变种的重新爆发导致主要城市的严格封锁。 1m3m12m 改变-14.4% 相对改变1.4% 来源:中国资本选择,印度国家银行 由于COVID的限制政策，我们对中国在下半年的表现不太乐观，并认为它仍然被困在大流行病的阴霾中。然而，我们预测欧洲在22年下半年的营业额将恢复或略好于21年下半年的水平 ，因为预计手术需求将在休假季节结束后回升。此外，我们对即将在巴登-巴登、威斯巴登和基尔开设的三家诊所持积极态度，这三家诊所预计将在22年第四季度和23年第一季度开始试运营，并继续提高其在德国市场的渗透率。 收获全面收购伦敦视力诊所的协同效应，并获得进入英国市场的机会。 本集团于2012年1月下旬全面收购伦敦视力诊所，成功打入英国市场。于收购日，总代价的公平价值约为2,500万英镑（相当于2.652亿港元），包括：i.)已付现金代价1.280亿港元；ii.)代价股份3,570万港元，于2月4日结算；iii.)或有代价约1.014亿港元，视乎盈利目标的达成。此次收购使集团能够进入伦敦’在2022年至2024年期间，LondonVision预计收入将增长10%，调整后的EBIT将增长35%。同时，集团正在计划在伦敦开设另一家新诊所，该诊所将位于骑士桥（Knightsbridge），预计将于23年第二季度开业。 新收购的子公司LondonVision在英国一直是市场和价格的领导者，在为专业外科医生提供培训和管理复杂病例方面，包括创始人Reinstein教授在内的专家都有很好的声誉。PRESBYOND○R由Reinstein教授发明并由CarlZeissMeditec公司商业化的激光混合视力治疗，为40岁以上的年轻老花眼患者提供了一种额外的方法，即通过LASIK手术进行治疗。这从本质上避免了在眼睛内部做手术来替换天然晶状体的需要。由于EuroEyes采用的三焦点晶状体交换手术主要治疗45岁以上的老花眼，收购LondonVision在战略上为集团提供了一个商业机会，在早期阶段接触到更多潜在的老花眼患者，从而促进其长期收入和利润增长。 与卡尔蔡司公司的医疗供应商协议确保了中期采购成本的稳定性 集团在9月初宣布与卡尔-蔡司公司签署了一份为期四年的医疗设备供应商协议，从22年7月1日起生效。该协议不仅确保了集团在未来几年医疗供应的稳定性，包括镜片和激光系统，而且还促进了合作，以提高治疗老花眼的屈光手术设备。此外，该协议还确保了稳定的采购成本，这将有助于集团应对不断上升的通货膨胀。 收购带来的协同效应和进入英国市场的机会，通过与卡尔-蔡司公司续签协议稳定采购成本 ，维持"持有"评级，并将TP值调整为5.05港元/股22年上半年的整体表现略低于我们的预期。尽管集团在1月22日晚间全面收购的伦敦眼科诊所在英国市场贡献了5,650万港元的额外销售额，但其他三个现有地区，包括德国、中国和丹麦，在上半年同时经历了两位数的下跌 ，导致总收入按年下降1.3%。然而，我们预测欧洲在22年下半年的营业额将恢复或略好于21年下半年的水平，因为预计手术需求将在休假季节结束后反弹。我们对德国市场的增长持积极态度，因为在巴登-巴登、威斯巴登和基尔又有三家新诊所，以及收购伦敦视力诊所的协同效应。此外，与卡尔-蔡司公司签订的为期四年的医疗供应商协议进一步优化了其采购成本，特别是在通货膨胀的环境下。然而，由于COVID的限制政策，我们对中国在22年下半年的表现不太乐观，并认为它仍然被困在大流行病的阴霾中。因此，我们维持"持有"评级，并将目标价调整为5.05港元/股，意味着2022/2023/2024年的16.5倍/12.9倍/10.7倍的折现率。 同行比较 Mkt帽 (港币、锰) 体育 (X) 弗兰克-威廉姆斯体育 (X) PB (X) PS (X) 收入 (港币、锰) 通用汽车 (%) 罗伊 (%) 03309年。香港c-mer眼睛 4,092.8 172.4 41.4 2.2 2.7 1,984.0 32.2 1.5 300015年。chay眼睛 215,529.0 56.9 54.5 12.2 9.1 25,034.3 51.9 22.3 01406年。香港明确医疗 584.4 32.0 N/A 2.2 1.9 225.2 N/A 8.0 02219年。香港chaoju眼保健 2,492.2 11.3 10.7 1.0 2.2 1,670.1 45.0 12.8 平均 55,674. 68.4 35. 4. 4. 9,562. 43.0 11. 01846.HKEuroEyes1,530.011.4不适用1.62.4656.349.413.0 来源:彭博,印度国家银行中国资本 风险因素 医疗事故和医疗过失 无法用最新技术提供服务 潜在的经济衰退 欧洲手术需求的反弹低于预期 由于失控的通货膨胀，经营费用急剧上升 伦敦愿景未能实现增长目标 更严格的COVID-19措施 按地理区域划分的收入（港币，百万元）收入breakdwon业务功能(港币、锰) 700.0 700.0 600.0 - 79.9 600.0 500.0 500.0 400.0 300.0 200.0 100.0 - 400.0 1.0 9.4 2.3 630.8 0..31 0. 1.0 424.4 469.2 318.7 313.1 300.0 200.0 100.0 - - 60.9 149.0 50.9 108.1 113.4 - 41.4 76.7 407.2 56.5 30.0 48.7 273.6 307.4 202.8 181.8 2019年202020211h211h222 2019年202020211h211h222 英国德国中国丹麦 眼科设备和手术场所的租金其他销售医药产品提供视力矫正服务 资料来源。公司数据，SBICHINACAPITAL来源。公司数据，SBICHINACAPITAL 毛利和毛利率(港币、锰) 350.3 1h22收入分布类型的手术2% 其他人 镜头 手术的43% 折射 激光手术有43% Phakic镜头 (ICL)手术的12% 60.0% 300.3 49.4% 50.0% 45.2% 46.7% 50.0% 250.3 41.4% 40.0% 200.3 30.0% 150.3 177.7 214.1 312.5 159.8 142.6 100.320.0% 50.3 10.0% 0.3 0.0% 2019年202020211h211h222 资料来源。公司数据，SBICHINACAPITAL来源。公司数据，SBICHINACAPITAL 诊所利用率和手术数量净利润表现和净CFO（港币，百万元） 30,000 25,000 30.0% 26.2% 26.0% 23.2% 25 23.8% 20.0% 20 15 26,282 19,664 21,640 10 13,257 12,919 5. 0. .0% 350.0 300.0 20.9% 20.5% 25.0% 273.3 13.5% 13.8% 143.6 132.4 108.8 78.5 62.964.1 65.6 43.5 -0.9% 20.0% 20,000 15,000 10,000 5,000 - .0% .0% .0% 0% 0% 250.0 200.0 150.0 100.0 50.0 0.0 -3.0192020年20211h211h222 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% 2019年202020211h211h222-50.0-5.0% 手术的利用率净利润净cfo净利润率 资料来源:公司数据,印度国家银行中国资本资料来源:公司数据,印度国家银行中国资本 财务报表 PnL 2021 2022 2023 2024 资产负债表 2021 2022 2023 2024 (美元、锰) (一) (E) (E) (E) (美元、锰) (一) (E) (E) (E) 收入 632.9 656.3 786.0 883.5 PPE和肾阳资产 355.6 470.7 531.9 510.2 同比增长 14.0% 3.7% 19.8% 12.4% 无形资产 4.5 32.9 29.5 25.9 齿轮 (320.4) (350.1) (413.3) (447.9) 其他人 52.0 244.5 241.8 225.6 总利润 312.5 306.2 372.7 435.6 非流动资产 412.2 748.1 803.1 761.7 其他收入 1.6 1.0 1.61.8 营业费用 (122.9) (139.1) (159.6) (176.7)库存 23.7 30.9 30.1 33.1 营业利润 191.262 168.0 214.7 260.7应收款项 3.1 5.8 5.8 8.1 财务费用 4.4 (5.3) (8.7) (12.1)现金及现金等价物 845.6 796.0 882.0 1,028.2 合资企业和屁股。 - - - ——其他 84.5 105.9 112.6 87.1 税前利润 195.7 162.7 206.0 248.6流动资产 956.8 938.6 1,030.5 1,156.5 税 (63.3) (60.2) (74.6) (89.7) 净利润 132.4 102.5 131.4 158.8总资产 1,369.0 1,686.7 1,833.6 1,918.2 同比增长 106.6% -22.6% 28.2% 20.9%LT借款 2.7 1.8 1.