与默沙东代理协议续签落地，基础采购金额预计超千亿

事项： 2023年1月21日，智飞生物与美国默沙东药厂有限公司（以下简称：“默沙东”）签署了《供应、经销与共同推广协议》，默沙东将向智飞生物独家供应协议产品，并许可智飞生物根据约定在协议区域内进口、经销和推广协议产品。协议有效期内，智飞生物将按照约定向默沙东持续采购HPV疫苗、五价轮状病毒疫苗等协议产品，协议产品合计基础采购金额超过1000亿元。 国信医药观点：公司与默沙东新代理协议续签落地，协议期限达到三年半，约定基础采购金额达到1010亿元；自主产品EC诊断试剂纳入国家医保目录，“EC+微卡”结核产品矩阵有望发挥协同效应；23价肺炎多糖疫苗报产、多个在研产品已取得临床总结报告或处于临床后期阶段，研发管线即将迎来收获期。基于新代理协议及2022年公司实际采购金额，我们对公司盈利预测进行调整，预计2022-2024年收入分别为340.48/429.29/507.04亿元 （ 前值为326.71/369.33/404.23亿元 ） ， 归母净利润分别为70.59/90.03/111.13亿元（前值为73.13/83.44/94.67亿元），目前股价对应PE分别为24/18/15，维持“买入”评级。 评论： 新代理协议期限达三年半，基础采购金额预计超千亿 智飞生物与默沙东自2011年4月25日起开展市场推广合作，负责默沙东疫苗产品在国内的进口、推广、销售等，合作关系已超过11年；本次代理协议的采购期限预计为2023年下半年至2026年12月31日，协议期限达三年半，为历次代理协议中最长。 协议对包括HPV疫苗在内产品的基础采购金额进行了约定，根据协议2023年下半年至2026年底的约定基础采购金额达到1010亿元；基础采购金额可以根据实际情况进行协商调整，考虑到公司代理品种中4/9价HPV疫苗和五价轮状病毒疫苗等终端需求旺盛，2021年和2022年实际采购金额分别在约定的基础采购金额基础上上浮了43%和75%，预计未来实际采购金额仍可能高于约定的基础采购金额。 表1：协议约定的产品及每年度预计的基础采购金额 表2：近三年智飞生物代理疫苗产品采购金额情况 “技术&市场”双轮驱动，自研产品&管线进入收获期 公司目前拥有自主研发管线28个，其中15个处于临床阶段，形成结核、狂犬病、呼吸道病毒、肺炎、肠道疾病和脑膜炎等多个产品矩阵。重组蛋白新冠疫苗获批附条件上市并作为序贯加强针，针对Omicron变异株迭代疫苗海外临床启动，23价肺炎多糖疫苗报产获得受理，人二倍体狂苗、四价流感疫苗获得Ph3临床总结报告，15价肺炎结合疫苗等多个品种处于临床后期阶段，管线逐步进入收获期。此外，公司重组结核杆菌融合蛋白（EC）纳入国家医保目录，进一步提升药物可及性，公司“EC+微卡”的结核产品矩阵有望发挥协同效应。 表3：智飞生物研发管线进度 投资建议：维持“买入”评级 公司与默沙东新代理协议续签落地，协议期限达到三年半，约定基础采购金额达到1010亿元；自主产品EC诊断试剂纳入国家医保目录，“EC+微卡”结核产品矩阵有望发挥协同效应；23价肺炎多糖疫苗报产、多个在研产品已取得临床总结报告或处于临床后期阶段，研发管线即将迎来收获期。基于新代理协议及2022年公司实际采购金额 ， 我们对公司盈利预测进行调整 ， 预计2022-2024年收入分别为340.48/429.29/507.04亿元 （ 前值为326.71/369.33/404.23亿元 ） ， 归母净利润分别为70.59/90.03/111.13亿元（前值为73.13/83.44/94.67亿元），目前股价对应PE分别为24/18/15，维持“买入”评级。 风险提示 HPV疫苗代理合同到期及销售下滑；冻干AC-Hib三联苗注册风险；母牛分枝杆菌疫苗销售不及预期；全球新冠疫情发生重大变化的风险等。 附表：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）