老游戏承压2023年收入下滑19%，关注2024年新品发布

核心游戏流水下滑，公司2023年收入下降19.0%。1）公司2023年收入41.8亿元，同比-19.0%；归母净利润11.3亿元，同比-23.0%，主要由于《问道手游》《一念逍遥》等老游戏流水下降，经营活动现金流净额同比-32.4%。 如剔除汇率和投资业务影响，经调整后归母净利润11.7亿元，同比-21.4%。 2）单四季度来看，公司收入8.8亿元，同比-34.4%%，降幅环比扩大6.9个百分点；归母净利润2.7亿元，同比-40.8%，主要由于老游戏流水下降、新上线产品《飞吧龙骑士》《超进化物语2》《皮卡堂之梦想起源》等前期发行投入较大仍未盈利。 毛利率维持高水平，收入降幅较大导致费用率上升。公司2023年毛利率88.5%，同比-0.2个百分点，单四季度毛利率89.7%，同比-0.7个百分点。 费用率方面，公司2023年整体费用率同比+5.2个百分点至47.7%，主要由于收入下降幅度较大，整体费用金额下降9.2%；其中销售费用率-0.2个百分点至26.9%，主要由于《一念逍遥》等产品发行投入同比减少；管理费用率+1.0个百分点至7.5%；财务费用率-1.1个百分点至-3.0%，由于汇率变动； 研发费用率+3.2个百分点至16.2%。 新游储备丰富，《航海王：梦想指针》等新品将拉动2024年业绩增长。1）老产品方面，《问道》端游收入基本持平、《问道手游》收入有所下滑、《一念逍遥》收入下降但利润率预计有提升、《奥比岛：梦想国度》扭亏为盈。 2）新产品方面，《航海王：梦想指针》自4月1日上线以来，保持角色扮演游戏（免费）榜前10名。此外有多款新游蓄势待发，包括代号M72、《杖剑传说（代号M88）》《最强城堡》、代号M11等。3）境外方面，公司2023年发行了《一念逍遥（欧美版）》，2024年1月《飞吧龙骑士》也在港澳台和韩国上线，此外，公司储备有《杖剑传说》《亿万光年》《神州千食舫》《失落城堡2》等多款可面向境外发行的产品已经过多轮测试。 风险提示：新品上线进度或流水不及预期；产品竞争激烈；监管风险。 投资建议：看好公司的研发能力以及长期成长空间，维持“买入”评级。考虑到新品上线节奏影响，我们下调盈利预测，预计24-26年净利润分别为11/12.8/14.9亿 （ 原24-25年为15.1/17.9亿 ） ，EPS分别为15.25/17.79/20.74元，对应PE为12x/10x/9x；公司产品研发及长线运营能力优秀，未来新品增量带动新一轮产品周期，同时海外持续发力，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 老产品流水下滑，公司2023年收入下降19.02%。1）公司2023年收入41.8亿元，同比下降19.0%；归母净利润11.3亿元，同比下降23.0%，主要由于《问道手游》《一念逍遥》等老游戏流水下降，经营活动现金流净额同比下降32.4%。如剔除汇率和投资业务影响，经调整后归母净利润11.7亿元，同比下降21.4%。2）单第四季度来看，公司收入8.8亿元，同比下降34.4%%，降幅环比扩大6.9个百分点；归母净利润2.7亿元，同比下降40.8%，主要由于老游戏流水下降、新上线产品《飞吧龙骑士》《超进化物语2》《皮卡堂之梦想起源》等前期发行投入较大仍未盈利。 图1：公司单季度营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：公司单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 毛利率维持高水平，收入降幅较大导致费用率上升。公司2023年毛利率88.5%，同比-0.2个百分点，单四季度毛利率89.7%，同比-0.7个百分点。费用率方面，公司2023年整体费用率同比+5.2个百分点至47.7%，主要由于收入下降幅度较大，整体费用金额下降9.2%；其中销售费用率-0.2个百分点至26.9%，主要由于《一念逍遥》等产品发行投入同比减少；管理费用率+1.0个百分点至7.5%；财务费用率-1.1个百分点至-3.0%，由于汇率变动；研发费用率+3.2个百分点至16.2%。 图3：公司季度利润率及变化情况 图4：公司单季费用率及变化情况 新游储备丰富，《航海王：梦想指针》等新品拉动24年境内外业绩增长。从主要表现来看：1）《问道手游》延续往年四大版本计划，1月新年服，4月推出烟花大会、新服盛典等周年庆活动，7月夏日服，9月国庆服，11月以“道友共创”方式推出《问道手游》首个动漫番剧《乌龙道友闯中洲》，2023年在AppStore游戏畅销榜平均排名为第35名，最高至该榜单第10名。2）《飞吧龙骑士》于23年8月11日上线，上线前期营销推广投入较大，凭借其题材和玩法的差异化创新备受玩家喜爱，由于前期发行投入较大，截至2023年末仍处于亏损阶段。3）《Outpost:InfinitySiege》于2024年3月27日在Steam平台发售，游戏融合了FPS（第一人称射击）、RTS（即时战略）和TD（塔防）三种玩法。4）《航海王：梦想指针》是由东映动画正版授权的航海王IP全新3D竖屏冒险手游，于24年4月1日上线。据七麦数据，上线至今该游戏保持角色扮演游戏（免费）榜前10名。 在新游储备方面，公司有多款储备新游蓄势待发。公司的新产品涵盖放置养成类、放置修仙类、策略塔防类、Roguelike、RPG等多元化游戏品类。包括代号M72、《杖剑传说（代号M88）》《最强城堡》、代号M11等自研游戏，以及《封神幻想世界》《神州千食舫》《亿万光年》《失落城堡2》等代理游戏。 境外业务持续向上，多款新品已经过多轮测试。2023年，公司境外业务实现营业收入2.72亿元，同比增长5.03%。报告期内，公司在境外成功发行了《一念逍遥（欧美版）》《一念逍遥（越南版）》《奇葩战斗家（东南亚版）》等产品；24年1月，《飞吧龙骑士》在港澳台地区和韩国上线，同时公司储备有《杖剑传说（代号M88）》《亿万光年》《神州千食舫》《失落城堡2》等多款可面向境外发行的产品,数款自研产品已在境外市场进行多轮次测试。 投资建议：看好公司的研发能力以及长期成长空间，维持“买入”评级。考虑到新品上线节奏影响，我们下调盈利预测，预计2024-2026年净利润分别为11/12.8/14.9亿（原2024-25年为15.1/17.9亿），EPS分别为15.25/17.79/20.74元，对应PE为12x/10x/9x；公司产品研发及长线运营能力优秀，未来新品增量带动新一轮产品周期，同时海外持续发力，维持“买入”评级。 表1：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明