老游戏流水承压，前三季度收入下降14%

老游戏流水下滑，公司前三季度收入下降14%。1）公司前三季度收入33.1亿元，同比-13.7%；归母净利润8.6亿元，同比-15.1%。2）第三季度收入9.6亿，同比-27.4%，降幅扩大21.4个百分点，主要由于《问道手游》《一念逍遥》流水下滑较多；归母净利润1.8亿元，同比-43.3%，主要由于老游戏利润下降、股权持有期间变动及汇率0.23亿的负面影响；如果剔除汇率和投资业务的影响，经调整后的归母净利润为2.1亿元，同比下降27.2%。 毛利率维持高水平，研发投入、汇率变动导致净利润下滑。公司前三季度毛利率为88.2%，同比+0.1个百分点；单三季度毛利率为87.5%，同比+2.7个百分点，主要由于老游戏占比提高。费用率方面，公司前三季度整体费用率同比+6.0个百分点至64.8%；第三季度整体费用率同比+9.2个百分点至52.6%，其中销售费用率26.8%，同比-7.0个百分点，主要由于《一念逍遥》等买量支出减少；管理费用率8.2%，同比+1.3个百分点；财务费用率-1.4%，同比+8.5个百分点，主要由于汇率变动收益的减少； 研发费用率19%，同比+6.4个百分点，主要由于游戏研发人员的增加。 新游储备丰富，《飞吧龙骑士》等重磅新品将带动四季度及明年业绩增长。 1）《问道手游》分别于10月6日、13日、20日开启新服，运营服务积极有望拉动流水。2）《飞吧龙骑士》上线至今在AppStore游戏畅销榜平均排名为第42名，最高至该榜单第15名。3)《奥比岛：梦想国度》于2022年7月上线，目前收入与利润同比均有增长。4）公司有多款储备新游蓄势待发，涵盖放置养成类、模拟经营类、Roguelike、RPG等多元化游戏品类，包括《重装前哨》（计划2024第一季度在Steam发售）《代号M66》《超喵星计划》、代号原点、代号M88、代号M11等自研游戏，以及《皮卡堂之梦想起源》《神州千食舫》《超进化物语2》等代理游戏。 风险提示：新品上线进度或流水不及预期；产品竞争激烈；监管风险。 投资建议：看好四季度及明年新品增量带动业绩持续增长，维持“买入”评级。考虑到产品上线节奏影响，我们略下调23年归母净利润，预计23-25年净利润分别为12.1/15.1/17.9亿（原为15.4/18.1/20.8亿），EPS分别为16.89/20.98/24.94元，对应PE为19x/16x/13x；公司产品研发及长线运营能力优秀，看好四季度及明年新品增量带动新一轮产品周期，同时海外持续发力，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 老游戏流水下滑，公司前三季度收入下降14%。1）公司前三季度收入33.1亿元，同比-13.7%；归母净利润8.6亿元，同比-15.1%。2）第三季度收入9.6亿，同比-27.4%，降幅扩大21.4个百分点，主要由于《问道手游》《一念逍遥》流水下滑较多；归母净利润1.8亿元，同比-43.3%，主要由于老游戏利润下降、股权持有期间变动及汇率0.23亿的负面影响；如果剔除汇率和投资业务的影响，经调整后的归母净利润为2.1亿元，同比下降27.2%。 图1：公司单季度营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：公司单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 毛利率维持高水平，研发投入上升、汇率变动导致三季度净利润下滑。公司前三季度毛利率为88.2%，同比+0.1个百分点；单三季度毛利率为87.5%，同比+2.7个百分点，主要由于老游戏占比提高。费用率方面，公司前三季度整体费用率同比+6.0个百分点至64.8%；第三季度整体费用率同比+9.2个百分点至52.6%，其中销售费用率26.8%，同比-7.0个百分点，主要由于《一念逍遥》等买量支出减少；管理费用率8.2%，同比+1.3个百分点；财务费用率-1.4%，同比+8.5个百分点，主要由于汇率变动收益的减少；研发费用率19%，同比+6.4个百分点，主要由于游戏研发人员的增加。 图3：公司季度利润率及变化情况 图4：公司单季费用率及变化情况 新游储备丰富，《飞吧龙骑士》等重磅新品将带动四季度及明年业绩增长。 1）《问道手游》延续往年新年服、周年服、夏日服和国庆服四大版本计划，暑期买量费用较高、竞品数量多导致流水减少而费用增加；四季度《问道手游》分别于10月6日、13日、20日开启新服，运营服务积极有望拉动流水。 2）《飞吧龙骑士》于今年8月11日上线，上线前期营销推广投入较大，在第三季度未产生利润，但凭借其独特的玩法和幽默可爱的漫画风格赢得了众多玩家的喜爱。上线至今，《飞吧龙骑士》在AppStore游戏畅销榜平均排名为第42名，最高至该榜单第15名。 3）《奥比岛：梦想国度》于2022年7月上线，目前收入与利润同比均有增长。 4）在新游储备方面，公司有多款储备新游蓄势待发，涵盖放置养成类、模拟经营类、Roguelike、RPG等多元化游戏品类，包括《Outpost：Infinity Siege（重装前哨）》《不朽家族（代号M66）》《超喵星计划》、代号原点、代号M88、代号M11等自研游戏，以及《皮卡堂之梦想起源》《神州千食舫》《超进化物语2》等代理游戏。由公司自研的第一人称射击类端游《Outpost：InfinitySiege》，计划2024年第一季度在Steam上发售。 投资建议：看好四季度及明年新品增量带动业绩持续增长，维持“买入”评级。 考虑到产品上线节奏影响，我们略下调23年归母净利润，预计23-25年净利润分别为12.1/15.1/17.9亿 （ 原为15.4/18.1/20.8亿 ） ，EPS分别为16.89/20.98/24.94元，对应PE为19x/16x/13x；公司产品研发及长线运营能力优秀，看好四季度及明年新品增量带动新一轮产品周期，同时海外持续发力，维持“买入”评级。 表1：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）