对3月PMI和高频数据的思考及未来经济展望：3月PMI进一步验证经济走向复苏

│ 3月PMI进一步验证经济走向复苏 作者 分析师：樊磊 证券研究报告2024年04月01日 ——对3月PMI和高频数据的思考及未来经济展望 核心观点： 3月PMI综合指数较上月回升1.7个百分点。尽管季节性因素是3月PMI指数环比回升的部分原因，但季节性调整后的数据也显示，3月PMI仍在加速上行，这可能进一步验证了我们的看法，经济新周期的正循环或正在启动。从结构上来看，需求相关的分项指数表现突出。结合3月PMI与高频数据表现，我们认为，3月工业生产乃至总体经济大概率也有望环比迎来回升。 3月PMI进一步回升 3月PMI指数为50.8%（前值49.1%），好于市场一致预期。尽管季节性因素的提振是PMI指数的环比大幅回升的部分原因，但季节性调整后的数据也显示3月PMI仍在加速回升。从结构上来看，需求相关的分项指数表现突出。季节性调整后，需求相关的分项指数普遍出现回升，其中内外需都出现明显改善，供给相关的分项指数总体保持平稳，企业出现了一些原材料补库的迹象，但工业品价格指数或仍承压。 实体相关高频数据有所分化 上游工业行业景气度边际回落，发电耗煤水平稍有下滑，钢铁生产也略有放缓；中游工业行业分化明显，其中轮胎生产明显回升，纺织、PTA生产则有所回落；基建相关高频指标稍有回升（以2019年为基期的复合平均增速 较1-2月上升0.6个百分点），可能与复工逐步推进有关；市内人口流动保持活跃。此外，受益于红海危机影响减弱，航运价格有所回落。 3月经济修复的两条主线 尽管季节性因素的提振是PMI指数的环比大幅回升的部分原因，但季节性调整后3月PMI仍在加速回升。历史经验显示，制造业PMI指数的环比变动与工业增加值的环比变动有较高相关性（拟合优度0.73）。这意味着3月工业生产乃至总体经济大概率也有望迎来回升。结合高频数据来看，3月经济修复或将延续1-2月的主线：第一，消费或有望持续修复；第二，制造业投资和基建投资仍支撑了总需求，并使得总体工业生产有较强的韧性。 经济新周期的正循环可能正在启动 我们维持2024年1季度GDP环比增速将重新回到1.1%-1.2%上方，推动负产出缺口收敛和经济复苏的预测。一方面，在地产高频数据仍偏弱的情况下，近期多数经济指标都出现了明显的改善，包括1-2月的社零、工业增加值、出口交货值等（季调环比1.1%、1.1%、2.4%），这可能验证了我们的看法，中国经济正在逐步摆脱对地产的依赖，并步入以资本开支为核心的新周期。另一方面，近期稳增长政策持续推出，为经济企稳保驾护航。 执业证书编号：S0590521120002邮箱：fanl@glsc.com.cn 分析师：方诗超 执业证书编号：S0590523030001邮箱：fangshch@glsc.com.cn 风险提示：经济、政策与预期不一致，地缘政治关系恶化超预期，外需超预期下行，地产出现系统性风险 相关报告 1、《资本开支有望开启中国经济新周期：——新周 期存在有哪些证据？（一）》2024.03.31 2、《潮水退去后或会看到裸泳者：—美联储缩表与美国金融体系脆弱性（一）》2024.03.24 宏观经济 宏观专题 正文目录 1.3月PMI进一步回升3 1.13月PMI超预期上行3 1.2需求相关的分项指数表现突出5 2.实体相关高频指标有所分化9 2.1上游发电与钢铁生产略有放缓9 2.2基建相关指标有所回升10 2.3中下游行业分化明显10 2.4人口流动保持活跃12 2.5地产市场仍待提振12 2.6航运价格有所回落13 3.未来经济展望14 3.13月经济修复的两条主线14 3.2经济新周期的正循环可能正在启动15 4.风险提示15 图表目录 图表1：实体经济重要指标（基准预测）3 图表2：中国PMI综合指数3 图表3：中国PMI综合指数（季调）4 图表4：可比年份各月PMI指数5 图表5：PMI综合指数变动5 图表6：近半数分项指数有超季节性表现5 图表7：PMI新订单和生产子指数（季调）6 图表8：PMI新出口订单和进口子指数（季调）6 图表9：新出口订单指数较上月变动vs出口环比6 图表10：进口指数较上月变动vs进口环比6 图表11：PMI产成品和原材料库存（季调）7 图表12：国际大宗原材料价格指数7 图表13：PMI产成品和原材料价格子指数（季调）8 图表14：重点发电集团日耗煤（周平均）9 图表15：重点企业粗钢日均产量10 图表16：石油沥青装置开工率10 图表17：PTA开工率11 图表18：江浙地区涤纶长丝开工率11 图表19：汽车轮胎开工率（全钢胎）12 图表20：汽车轮胎开工率（半钢胎）12 图表21：19城地铁客运量12 图表22：100大中城市成交土地溢价率13 图表23：30大中城市商品房成交面积（当周值）13 图表24：中国出口集装箱运价指数13 图表25：国际干散货运价指数13 图表26：PMI较上月变动vs工业增加值环比14 图表27：PMI与荣枯线距离vs工业增加值环比14 图表1：实体经济重要指标（基准预测） 指标（%） 3月 4月 5月 6月 7月 8月 GDP 4.5 / / 5.4 / / 固定资产投资 2.4 5.3 5.0 0.3 6.2 5.7 地产投资 -17.8 -9.7 -7.7 -6.6 -3.4 -2.3 制造业投资 9.4 9.9 8.4 0.9 7.9 6.7 基建投资 7.3 9.0 8.1 3.1 9.3 8.7 社零 9.6 8.5 8.8 7.5 7.1 5.5 出口 -3.3 -0.9 7.4 7.2 8.7 8.0 资料来源：Wind，国联证券研究所 1.3月PMI进一步回升 3月PMI指数为50.8%（前值49.1%），好于市场一致预期。尽管季节性因素的提振是PMI指数的环比大幅回升的部分原因，但季节性调整后的数据也显示3月PMI仍在加速回升。 从结构上来看，需求相关的分项指数表现突出。从主要分项指数来看，在季节性调整后，需求相关的分项指数普遍出现回升，其中内外需都出现明显的改善，供给相关的分项指数总体保持平稳，企业出现了一些原材料补库的迹象，但价格指数或仍承压。 1.13月PMI超预期上行 3月PMI综合指数为50.8%，较上月（49.1%）大幅回升1.7个百分点，好于Wind一致预期（49.9%）。 图表2：中国PMI综合指数 （%） 54 52 50 48 46 44 2019-06 2019-08 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 2024-02 42 PMI非官方中国PMI 资料来源：Wind，国联证券研究所 尽管季节性因素的提振是PMI指数环比回升的部分原因，但季节性调整后的数据也显示3月PMI仍在加速回升。季节性调整后，3月PMI指数为50.3%（1-2月平均：49.7%），环比回升0.6个百分点，回升幅度对比1-2月（较12月环比回升0.4个百分点）有所扩大。 图表3：中国PMI综合指数（季调） 资料来源：Wind，国联证券研究所 与历史可比年份1的比较也表明，3月PMI指数的回升明显好于季节性。在历史可比年份，3月PMI指数平均较2月上升0.9个百分点，而今年3月PMI环比回升 1.7个百分点，回升幅度明显好于季节规律。 去年四季度以来，PMI较上月的变动一直弱于季节性的情况（图表5），直至今年1月份PMI指数超季节性反弹（好于季节规律0.4个百分点），我们提示，需密切关注经济的二次探底是否已经结束。2、3月PMI指数持续好于季节性，我们认为，这可能进一步显示，经济或正重新走向复苏。 12013-2019年间春节和今年一样在2月的年份：2013、2015、2016、2018、2019 图表4：可比年份各月PMI指数图表5：PMI综合指数变动 （%） 52.0 51.5 51.0 50.5 50.0 49.5 49.0 2013 48.5 20152016201820192024 （pct） 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 0.2 -0.2-0.1 -0.4 较上月变动历史可比年份较上月变动 1.7 0.9 资料来源：Wind，国联证券研究所；注：历史可比年份指2013-2019年间春节和今年一样在2月的年份，即2013、2015、2016、2018、2019 资料来源：Wind，国联证券研究所；注：历史可比年份指2013-2019年间春节和今年一样在2月的年份，即2013、2015、2016、2018、2019 1.2需求相关的分项指数表现突出 从主要分项指数来看，在季节性调整后，需求相关的分项指数普遍出现回升，其中内外需都出现明显的改善，供给相关的分项指数总体保持平稳，存货情况有一定的改善，但价格指数或仍承压。 图表6：近半数分项指数有超季节性表现 生产经营活动预期原材料购进价格 出厂价格 进口 新订单 +5 +3 +1 -1 -3 生产 从业人员 供应商配送时间 原材料库存 采购量 产成品库存 新出口订单在手订单 2024年3月较1-2月平均值变动3月较1-2月的历史平均变动 资料来源：Wind，国联证券研究所 1.2.1需求大幅回升，供给保持平稳 需求指数表现较强。季节性调整后，3月新订单子指数为51.9%，较上月（49.8%）大幅回升。其中，内外需都出现明显的改善，新出口订单指数为50.3%，较上月上升 2.6个百分点；而与内需更相关的进口子指数为49.0%，较上月增长1.5个百分点。 供给指数保持平稳。季节性调整后，3月生产子指数为51.9%，与上月（51.9%）持平，也罕见地与新订单子指数持平（51.9%）。从历史情况上看，可能由于一些统计 方面的因素，PMI生产指数在过去很多年一直高于订单指数，两者在3月持平可能说明需求的确表现较为强劲。 图表7：PMI新订单和生产子指数（季调）图表8：PMI新出口订单和进口子指数（季调） （%） 55 53 51 49 47 45 43 41 39 37 35 （%）55 53 51 49 47 45 43 41 39 37 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 35 PMI:生产PMI:新订单PMI:新出口订单PMI:进口 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 当然，需要注意的是，出口规模与出口子指数、进口规模与进口子指数在历史上相关性有限，需谨慎参考。其中的一个原因是，PMI指数给予大小企业的权重相同，但是大小企业的外贸情况可能存在分化，这就导致进出口规模的变化与PMI指数的变动时常并不一致。 图表9：新出口订单指数较上月变动vs出口环比图表10：进口指数较上月变动vs进口环比 -30 -20 -10 8 6 4 2 0 -20 -