对9月PMI和高频数据的思考及未来经济展望：工业产出或温和回升

证券研究报告 宏观经济|宏观专题 工业产出或温和回升——对9月PMI和高频数据的思考及未来经济展望 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年10月01日 证券研究报告 |报告要点 季节性调整后，9月PMI指数为49.6%，较上月环比回升0.5个百分点。从结构上看，小型企业景气度上行较为明显，或是9月PMI回升的主要拉动项。从主要分项指数看，供给与需求子指数均有所改善，其中供给指数的回升更明显。综合PMI与高频数据表现，我们认为9月工业生产环比乃至整体经济环比增速或有望出现温和回升。中期而言，在近期逆周期调节加力提速的背景下，我们认为中国经济有望在新旧动能转换、中国经济新周期开启以及政策发力的共同支持下，重新回到复苏轨道。 |分析师及联系人 方诗超 王博群 SAC：S0590523030001SAC：S0590524010002 请务必阅读报告末页的重要声明1/22 宏观经济|宏观专题 2024年10月01日 宏观专题 工业产出或温和回升——对9月PMI和高频数据的思考及未来经济展望 相关报告 1、《逆周期调节有望继续加力——2024年9月政治局会议点评》2024.09.27 2、《前置降息50基点正式开启降息周期— —美联储9月议息会议点评》2024.09.20 扫码查看更多 9月PMI超预期反弹 9月PMI综合指数为49.8%，较上月（49.1%）明显回升，也好于Wind一致预测 （49.5%）。季节性调整后，9月PMI指数为49.6%，较上月环比回升0.5个百分点。从结构上看，小型企业景气度回升较为明显，较上月上行1.1个百分点，或是9月PMI回升的主要拉动项。从分项指数来看，9月供给与需求子指数均有所改善，季调后，两者分别较上月回升0.7、0.3个百分点。值得注意的是，与外贸相关的订单子指数均有所回落,这可能是9月财新PMI与官方PMI背离的重要原因。 实体相关高频数据表现偏弱 从以2019年为基期的复合同比增速来看，9月上游工业行业表现有所分化，其中发电耗煤量有所回升（较上月回升1.8pct）、钢铁生产保持平稳（较上月下降0.1pct）；中游工业生产有所走弱，PTA、纺织、全钢胎与半钢胎开工都有所走弱分别较上月下降1.0pct、0.6pct、0.8pct、1.1pct；对下游而言，基建相关高频指标走弱（较上月下降1.0pct），集装箱运价明显下滑，土地市场价格与新房销售面积都有所下降。此外，市内地铁客流也有所回落，道路拥堵程度略有回升。 9月工业生产或有温和改善 季节性调整后，9月PMI指数较上月环比回升0.5个百分点。历史经验显示，PMI季调环比与工业增加值环比之间有较高相关性。同时，上游行业的高频指标发电耗煤量也在9月有所回升。我们认为9月工业生产环比乃至整体经济环比增速或有望出现回升。但需要注意的是，9月PMI综合指数主要由小型企业，以及供给相关的分项指数拉动；其他实体相关的高频数据也显示，内需仍有待进一步提振。综合而言，我们认为，9月工业生产环比回升的幅度或较为温和。 逆周期调节加力加速，经济有望重回复苏轨道 中期而言，在近期逆周期调节开始加力提速的背景下，我们认为中国经济有望在新旧动能转换、中国经济新周期开启以及政策发力的共同支持下，重回复苏轨道 （GDP当季环比超过1.2%-1.3%）。一方面，制造业投资整体仍保持扩张趋势，表明在地产以外领域的扩大再生产仍在持续，新动能逐步替代旧动能的大逻辑没有改变；另一方面，9月中下旬以来，一系列稳增长措施已经开始加速推出，且9月政治局会议表明逆周期调节将继续加力，为经济复苏保驾护航。 风险提示：政策与预期不一致，地缘政治关系恶化超预期，外需超预期下行，地产出现系统性风险。 正文目录 1.9月PMI超预期反弹5 1.19月PMI环比回升6 1.2小企业景气改善是主要拉动项7 1.3供给明显回升，需求也有改善8 1.49月PPI或仍有下行压力10 2.实体相关高频指标表现偏弱13 2.1上游发电有所回升，钢铁生产保持平稳13 2.2中游行业开工有所回落14 2.3基建仍有待提振16 2.4地产市场仍表现偏弱16 2.5地铁客运量下降，道路拥堵略有回升17 2.6集装箱运价下滑，干散货运价上升18 3.未来经济展望19 3.19月工业生产或有温和改善19 3.2逆周期调节加力加速，经济有望重回复苏轨道20 4.风险提示21 图表目录 图表1：实体经济重要指标（基准预测）5 图表2：PMI分项指数较上月变动的情况6 图表3：中国PMI综合指数6 图表4：中国PMI综合指数（季调）7 图表5：大中小企业PMI指数（季调）7 图表6：PMI新订单和生产子指数（季调）8 图表7：PMI新出口订单和进口子指数（季调）9 图表8：新出口订单指数较上月变动vs出口环比9 图表9：进口指数较上月变动vs进口环比9 图表10：PMI产成品和原材料库存（季调）10 图表11：CRB现货指数11 图表12：LME铜现货结算价11 图表13：PMI产成品和原材料价格子指数（季调）11 图表14：原材料价格指数到荣枯线距离vsPPI环比12 图表15：产成品价格指数到荣枯线距离vsPPI环比12 图表16：重点发电集团日耗煤（周平均）13 图表17：重点企业粗钢日均产量14 图表18：PTA开工率14 图表19：江浙地区涤纶长丝开工率15 图表20：汽车轮胎开工率（全钢胎）15 图表21：汽车轮胎开工率（半钢胎）15 图表22：石油沥青装置开工率16 图表23：100大中城市成交土地溢价率17 图表24：30大中城市商品房成交面积（当周值）17 图表25：19城地铁客运量17 图表26：99城高德拥堵延时指数（周平均）18 图表27：中国出口集装箱运价指数18 图表28：国际干散货运价指数18 图表29：PMI较上月变动vs工业增加值环比19 图表30：PMI与荣枯线距离vs工业增加值环比19 图表1：实体经济重要指标（基准预测） 指标（%） 9月 10月 11月 12月 GDP 4.6 / / 5.2 固定资产投资 6.0 6.8 7.2 4.6 地产投资 -5.6 -6.8 -6.0 -7.7 制造业投资 8.7 10.2 10.7 6.5 基建投资 8.1 8.3 8.0 6.5 社零 3.4 5.4 6.6 6.4 出口 7.3 8.9 6.9 6.6 资料来源：Wind，国联证券研究所；注：GDP为不变价当季同比，其余指标为当月同比，其中出口为以美元计价的出口金额的当月同比。 1.9月PMI超预期反弹 9月PMI综合指数为49.8%，较上月（49.1%）回升0.7个百分点，也好于Wind一致预测（49.5%）。季节性调整后，9月PMI指数为49.6%，较上月环比回升0.5个百分点。 从不同规模企业的表现上来看，大型企业的景气度稍有回落，但仍保持在较高的水平；中小型企业景气度均有所改善，尤其是小型企业PMI反弹明显，是9月PMI回升的主要拉动项。 从主要分项指数来看，供需均有所回升，供给相关的分项指数的回升更为明显。季节性调整后，供给与需求子指数分别较上月回升0.7、0.3个百分点。此外，值得注意的是，与外贸相关的订单子指数均有所回落，这可能也是9月财新PMI与官方PMI产生背离的主要原因。 图表2：PMI分项指数较上月变动的情况 生产经营活动预期 原材料购进价格 出厂价格 进口 新订单 +3 +2 +2 +1 +1 0 -1 -1 -2 生产 从业人员 供应商配送时间原材料库存 采购量 产成品库存 新出口订单在手订单 较上月变动历史平均较上月变动 资料来源：Wind，国联证券研究所；注：历史平均较上月变动指2016-2019年相应PMI指数的平均值较上月变动。 1.19月PMI环比回升 9月PMI综合指数为49.8%，较上月（49.1%）回升0.7个百分点，也好于Wind一致预测（49.5%）。 图表3：中国PMI综合指数 54 52 49.8 50 48 49.1 46 44 42 （%） 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 2024-07 2024-09 PMI非官方中国PMI 资料来源：Wind，国联证券研究所 从季节性调整后的数据看，9月PMI指数为49.6%，较上月环比回升0.5个百分点。 图表4：中国PMI综合指数（季调） （%） 54 52 50 48 46 44 2019-08 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 2024-02 2024-04 2024-06 2024-08 42 PMI（季调后） 资料来源：Wind，国联证券研究所 1.2小企业景气改善是主要拉动项 从不同规模企业的表现上来看，大型企业的景气度稍有回落，但仍保持在较高的水平；中小型企业景气度均有所改善，尤其是小型企业PMI反弹明显，是9月PMI回升的主要拉动项。 具体而言，季节性调整后，9月大型企业PMI为50.0%，较上月回落0.2个百分点；中型企业PMI为49.1%，较上月回升0.2个百分点；小型企业PMI为47.7%，较上月大幅反弹1.1个百分点。 图表5：大中小企业PMI指数（季调） 55 53 51 49 47 45 43 （%） 大型企业中型企业小型企业 资料来源：Wind，国联证券研究所 1.3供给明显回升，需求也有改善 从供需相关的分项指数来看，9月供需均有所改善,供给回升更明显。季节性调整后，9月新订单子指数为49.7%，较上月反弹0.3个百分点；生产子指数为50.5%，较上 月大幅回升0.7个百分点。 图表6：PMI新订单和生产子指数（季调） （%） 54 52 50 48 46 44 2022-02 2022-03 022-04 22-05 -06 07 8 42 资料来源：Wind，国联证券研究所 值得注意的是，与外贸相关的订单子指数均有所回落。季节性调整后，9月新出口订单子指数在为47.5%，较上月回落0.9个百分点；而与内需更相关的进口子指数为 46.5%，较上月下降0.5个百分点。 我们认为，这一方面是受到外需走弱的影响，另一方面，此前外贸环境不确定性较高造成了一些“抢出口”的安排，这可能也导致了部分订单前置，影响9月出口订单表现。比如，8月底欧盟披露对从中国进口的纯电动汽车征收最终反补贴税的决定草案，最终措施将在四个月内实施1。 这可能是9月财新PMI与官方PMI产生背离的重要原因（图表3）。9月财新中国制造业PMI2录得49.3%，较上月下降1.1个百分点。从历史上看，两者产生背离的情况 1https://ec.europa.eu/commission/presscorner/detail/en/ip_24_4301 2https://pmi.caixin.com/2024-09-30/102241805.html 并不罕见，一个重要原因在于财新PMI的样本可能更侧重于沿海地区的外贸企业3。 图表7：PMI新出口订单和进口子指数