对10月PMI和高频数据的思考及未来经济展望：工业产出或进一步回升

证券研究报告 宏观经济|宏观专题 工业产出或进一步回升——对10月PMI和高频数据的思考及未来经济展望 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年11月02日 证券研究报告 |报告要点 季节性调整后，10月PMI指数为50.1%，较上月环比回升0.3个百分点。从结构上看，大型企业景气度上行较为明显，或是10月PMI回升的主要拉动项。从主要分项指数看，供给与需求子指数均进一步回升，制造业企业出现“被动补库存”的迹象，价格指数下行压力或也有所缓解。综合PMI与高频数据表现，我们认为10月工业生产环比乃至整体经济的环比增速或有望继续回升。具体而言，10月经济修复可能有两条主线：第一，消费或继续改善；第二，制造业投资和基建投资可能支撑了总需求，并使得总体工业生产表现出较强的韧性。 |分析师及联系人 方诗超 王博群 SAC：S0590523030001SAC：S0590524010002 请务必阅读报告末页的重要声明1/22 宏观经济|宏观专题 2024年11月02日 宏观专题 工业产出或进一步回升——对10月PMI和高频数据的思考及未来经济展望 相关报告 1、《大选不确定性较高或利好避险类资产— —美国大选深度观察》2024.10.27 2、《三季度负产出缺口扩大，但9月供需均 有改善——三季度及9月经济数据点评》 2024.10.19 扫码查看更多 10月PMI超预期进一步回升 10月PMI综合指数为50.1%，较上月（49.8%）回升0.3个百分点，重新回到荣枯线以上，也好于Wind的一致预测（49.5%）。从结构上看，大型企业的景气度回升较明显，较上月上行0.8个百分点，或是10月PMI回升的主要拉动项。从分项指数来看，10月供给与需求指数均进一步回升。季节性调整后，供给、需求子指数分别较上月回升1.0、0.7个百分点；制造业企业出现了一些“被动补库存”的迹象；价格指数下行压力或也有所缓解。 实体相关高频数据总体向好 从以2019年为基期的复合同比增速来看，10月上游工业行业表现总体改善，其中钢铁生产明显回升（较上月回升1.1pct），主要发电企业耗煤量基本保持平稳（较上月下降0.2pct）；中游工业生产普遍有所回升，PTA、纺织、全钢胎与半钢胎开工均有改善，分别较上月回升1.3pct、0.3pct、1.1pct、1.6pct；对下游而言，基建相关高频指标和新房销售均有反弹，分别较上月回升1.8pct、7.1pct，市内地铁客流有所上升，道路拥堵程度与上月持平，但集装箱及干散货运价继续下滑 10月工业生产或进一步回升 季节性调整后，10月PMI指数较上月环比回升0.3个百分点。历史经验显示，PMI季调环比与工业增加值环比之间有较高相关性（拟合优度0.71）。同时，上游行业的高频指标粗钢产量也在10月有所回升。我们认为10月工业生产环比乃至整体 经济环比增速或有望继续回升。结合高频数据观察，我们认为10月经济修复可能有两条主线：第一，消费或继续改善；第二，制造业投资和基建投资可能支撑了总需求，并使得总体工业生产表现出较强的韧性。 逆周期调节加力提效，经济有望重回复苏轨道 中期而言，在近期逆周期调节开始加力提速的背景下，我们认为中国经济有望在新旧动能转换、中国经济新周期开启以及政策发力的共同支持下，重回复苏轨道 （GDP当季环比超过1.2%-1.3%）。一方面，从最新的数据来看，9月制造业投资仍保持了扩张趋势，工业生产也继续回升，表明在地产以外领域的扩大再生产仍在持续，新动能逐步替代旧动能的大逻辑没有改变；另一方面，9月中下旬以来，一系列稳增长措施已经开始加速推出，提振市场信心，为经济复苏保驾护航。 风险提示：政策执行不及预期，海外地缘政治事件超预期。 正文目录 1.10月PMI超预期回升5 1.110月PMI继续环比上行5 1.2大企业景气改善是主要拉动项6 1.3供给明显回升，需求继续改善7 1.4PPI下行压力或有所缓解10 2.实体相关高频指标总体向好12 2.1上游发电保持平稳，钢铁生产有所回升12 2.2中游行业开工普遍回升13 2.3基建开工有所加速15 2.4新房销售面积环比回升15 2.5市内人口流动保持活跃16 2.6航运价格继续回落17 3.未来经济展望18 3.110月工业生产或进一步回升18 3.2逆周期调节加力提效，经济有望重回复苏轨道19 4.风险提示21 图表目录 图表1：PMI分项指数较上月变动的情况5 图表2：中国PMI综合指数6 图表3：中国PMI综合指数（季调）6 图表4：大中小企业PMI指数（季调）7 图表5：PMI新订单和生产子指数（季调）8 图表6：PMI新出口订单和进口子指数（季调）9 图表7：新出口订单指数较上月变动vs出口环比9 图表8：进口指数较上月变动vs进口环比9 图表9：PMI产成品和原材料库存（季调）10 图表10：PMI产成品和原材料价格子指数（季调）10 图表11：CRB工业原料现货指数11 图表12：LME铜现货结算价11 图表13：原材料价格指数到荣枯线距离vsPPI环比11 图表14：产成品价格指数到荣枯线距离vsPPI环比11 图表15：重点发电集团日耗煤（周平均）12 图表16：重点企业粗钢日均产量13 图表17：PTA开工率13 图表18：江浙地区涤纶长丝开工率14 图表19：汽车轮胎开工率（全钢胎）14 图表20：汽车轮胎开工率（半钢胎）14 图表21：石油沥青装置开工率15 图表22：100大中城市成交土地溢价率16 图表23：30大中城市商品房成交面积（当周值）16 图表24：19城地铁客运量16 图表25：99城高德拥堵延时指数（周平均）17 图表26：中国出口集装箱运价指数17 图表27：国际干散货运价指数17 图表28：PMI较上月变动vs工业增加值环比18 图表29：PMI与荣枯线距离vs工业增加值环比18 图表30：10月17日国新办会议宣布的住房改造政策可能的效果测算20 1.10月PMI超预期回升 10月PMI综合指数为50.1%，较上月（49.8%）回升0.3个百分点，重新回到荣枯线以上，也好于Wind的一致预测（49.5%）。季节性调整后，10月PMI指数为50.1%，较上月环比回升0.3个百分点。 从不同规模企业的表现上来看，大型企业的景气度明显回升，是10月PMI回升的主要拉动项，中型企业景气度也有所改善，只有小型企业景气度在上月的明显反弹后有所回落。 从主要分项指数来看，供需均进一步回升。季节性调整后，供给与需求子指数分别较上月回升1.0、0.7个百分点；同时，制造业企业出现了一些“被动补库存”的迹象；价格指数下行压力或也有所缓解。 图表1：PMI分项指数较上月变动的情况 资料来源：Wind，国联证券研究所；注：历史平均较上月变动指2016-2019年相应PMI指数的平均值较上月变动。 1.110月PMI继续环比上行 10月PMI综合指数为50.1%，较上月（49.8%）回升0.3个百分点，重新回到荣枯线以上，也好于Wind的一致预测（49.5%）。 图表2：中国PMI综合指数 资料来源：Wind，国联证券研究所 从季节性调整后的数据看，10月PMI指数为50.1%，较上月环比回升0.3个百分点。 图表3：中国PMI综合指数（季调） （%）54 52 50 48 46 44 2019-08 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 2024-02 2024-04 2024-06 2024-08 2024-10 42 PMI（季调后） 资料来源：Wind，国联证券研究所 1.2大企业景气改善是主要拉动项 从不同规模企业的表现上来看，大型企业的景气度明显回升，是10月PMI回升的主要拉动项，中型企业景气度也有所改善，只有小型企业景气度在上月的明显反弹后有所回落。 具体而言，季节性调整后，10月大型企业PMI为51.2%，较上月回升0.8个百分点；中型企业PMI为49.7%，较上月回升0.4个百分点；小型企业PMI为47.0%，较上月回落0.7个百分点。 图表4：大中小企业PMI指数（季调） 资料来源：Wind，国联证券研究所 1.3供给明显回升，需求继续改善 从供需相关的分项指数来看，10月供需均进一步改善，供给回升更明显。季节性调整后，10月新订单子指数为50.4%，较上月反弹0.7个百分点；生产子指数为51.7%，较上月大幅回升1.0个百分点。 图表5：PMI新订单和生产子指数（季调） （% 54 52 50 48 46 44 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-0 2024- 2024 20 2 42 PMI:生产PMI:新订单 资料来源：Wind，国联证券研究所 其中，与外贸相关的订单子指数均有一定回升。季节性调整后，10月新出口订单子 指数在为48.2%，较上月回升0.6个百分点（前值-0.9个百分点）；而与内需更相关的进口子指数为47.5%，较上月回升1.0个百分点（前值-0.5个百分点）。 但需要注意的是，出口规模与出口子指数、进口规模与进口子指数在历史上相关性有限，需谨慎参考。其中的一个原因是，PMI指数给予大小企业的权重相同，但是大小企业的外贸情况可能存在分化，这就导致进出口规模的变化与PMI指数的变动时常并不一致。 同时，也不能排除美国大选临近，关税政策不确定性上升，再度导致一些海外进口商有“抢出口”的安排。 图表6：PMI新出口订单和进口子指数（季调） （%） 51 50 49 48 47 46 45 44 43 42 2022-02 2022-03 2022-04 22-05 2-06 -07 08 9 41 资料来源：Wind，国联证券研究所 图表7：新出口订单指数较上月变动vs出口环比图表8：进口指数较上月变动vs进口环比 8 6 y=0.0434x-0.0185 R²=0.0276 4 2 -30 -20 -10 0 -2 0 10 20 30 -4 -6 -8 -10 10y=0.1221x-0.1043 新出口订单指数较上月变动（bp) 进口指数较上月变动（bp) R²=0.1096 5 0 -40-30-20-100102030 -5 -10 -15 出口规模季调环比(%) 进口规模季调环比(%) 资料来源：Wind，国联证券研究所；注：时间范围为2011.1-2024.06资料来源：Wind，国联证券研究所；注：时间范围为2011.1-2024.06 从库存相关的指标来看，制造业企业出现一些被动去库存的迹象，可能与需求改善、国际大宗原材料价格回升等因素有关。 从季节性调整后的数据来看，10月原材料库存子指数为48.3%，较上月回升0.5个百分点，说明厂商可能加快了原材料补库存速度，这可能与近期订单情况有所改善、国际大宗原材料价格回升，提升了厂商购入原材料的积极性有关；10月产成品库存子指数为47.4%，较上月下降0.9个百分点，可能与近期需求的回升有关。 图表9：PMI产成品和原材料库存（季调） （% 51